Процентная ставка превысила 5%, золото обвалится? Changjiang Securities хочет доказать: повышение ставки не обязательно негативно для золота.

"Процентная ставка пробила 5%, золото обязательно рухнет" — этот рыночный инстинкт, возможно, является историческим предрассудком, который нужно проверить. Согласно последнему исследовательскому отчету Changjiang Securities, это суждение основано на инвестиционном опыте эпохи низких процентных ставок за последние 20 лет. В текущей исторически новой комбинации высокого долга и высоких процентных ставок рост процентных ставок не только не обязательно вредит золоту, но и может систематически укреплять его конфигурационную ценность за счет постоянного подрыва фискального кредита доллара. Логика ценообразования золота переключается с "альтернативной стоимости" на "кредитное замещение".

На уровне данных, в 2025 году чистые расходы США на выплату процентов по федеральным обязательствам достигли 970,1 млрд долларов, превысив оборонный бюджет в размере около 900 млрд долларов. Доля в ВВП выросла до 3,2%, а доля в доходах бюджета — до 18,5%. Оба показателя являются историческими максимумами после Второй мировой войны. Аналитики Changjiang Securities Ван Хэтао и Е Жучжэнь отметили в отчете, что этот уровень не только превзошел исторический пик 1991 года, когда закончилась холодная война, но и имеет внутренние условия для дальнейшего ухудшения в структуре долга и траектории процентных ставок, что указывает на то, что США вошли в критическую зону, где проявляется суверенный кредитный риск.

На уровне рыночного влияния, исследование ссылается на данные за последние 60 лет, подтверждающие смену логики ценообразования: когда доходность 10-летних казначейских облигаций США ниже 4,5%, рост процентных ставок действительно оказывает негативное влияние на цену золота; но как только ставки пробивают и стабилизируются в высоком диапазоне, взаимосвязь между ними фундаментально меняется. В период с 2022 по 2025 год доходность казначейских облигаций выросла с менее 2% до 5%, а цена золота за тот же период выросла более чем на 100%, в конечном итоге достигнув исторического максимума в 3300 долларов — традиционная парадигма "повышение ставок вредит золоту" полностью рухнула в этом цикле.

Changjiang Securities сохраняет основное суждение о том, что золото в среднесрочной перспективе будет расти, и его следует увеличивать при откатах, одновременно указывая, что краткосрочное давление на цену золота из-за волатильности ожиданий по ставкам все еще является временным возмущением, а среднесрочная логика продолжает усиливаться.

Инерционная ошибка: границы применимости "рамки реальной процентной ставки"

Нарратив "рост процентных ставок вредит золоту" не возникает из ниоткуда; у него есть прочная историческая основа, но временной интервал этой основы слишком узок.

В эпоху низких процентных ставок с 2008 по 2021 год доходность 10-летних облигаций большую часть времени колебалась в диапазоне от 0,5% до 3,5%, а "реальная процентная ставка" была ключевым фактором ценообразования золота. Во время Taper Tantrum в 2013 году доходность выросла с 1,6% до 3,0%, а цена золота упала с 1700 до 1200 долларов; в цикле повышения ставок 2018 года доходность выросла с 2,3% до 3,2%, а цена золота упала с 1350 до 1160 долларов. В среде низких процентных ставок альтернативная стоимость владения бездоходным золотом была очевидна: 3% безрискового дохода от казначейских облигаций США давали четкое конкурентное преимущество перед 0% дохода от золота.

Однако с 2022 года эта логика была систематически опровергнута. ФРС начала агрессивное повышение ставок, доходность 10-летних облигаций выросла с менее 2% до пика в 5,02% в октябре 2023 года. По традиционной парадигме это должен был быть самый мрачный период для золота. Но фактический результат оказался прямо противоположным: цена золота неуклонно росла с минимума в 1620 долларов в ноябре 2022 года, пока не достигла исторического максимума в 3300 долларов в 2025 году.

Changjiang Securities расширила окно наблюдения до почти 60 лет, предоставив более полные доказательства.

В период Волкера с 1970-х по начало 1980-х годов доходность находилась в высоком диапазоне от 8% до 15%. Пятилетняя скользящая корреляция показывает, что золото и процентные ставки были в основном положительно коррелированы, отражая эрозию фискальной устойчивости из-за высоких ставок; с середины 1980-х по 2021 год доходность вошла в долгосрочный нисходящий тренд, и корреляция систематически стала отрицательной; с 2022 года, снова пробив 4% и стабилизировавшись на высоком уровне, корреляция снова стала положительной. На основе этого исследования делается вывод: диапазон процентных ставок 4-5% является критической точкой переключения между двумя логиками ценообразования — ниже него доминирует альтернативная стоимость, выше — логика кредитного пожирания.

Трехфазный долговой цикл: беспрецедентная комбинация высокого долга и высоких процентных ставок

Чтобы понять фундаментальную логику изменения взаимосвязи между золотом и процентными ставками в разных диапазонах, долг является ключевым звеном. Changjiang Securities делит долговой цикл США после Второй мировой войны на три этапа.

Фаза 1 (1950-1980) — высокие ставки + низкий долг: процентные ставки были высокими, но масштаб долга относительно контролируем, расходы на выплату процентов как доля ВВП оставались в разумном диапазоне 2-3%. Высокие ставки означали ужесточение денежно-кредитной политики, а не сигнал долгового кризиса.

Фаза 2 (1990-2021) — высокий долг + низкие ставки: масштаб долга постоянно рос, но процентные ставки долгое время снижались, низкие ставки частично компенсировали давление процентов от расширения долга, отношение процентных расходов к ВВП в какой-то момент было подавлено до уровня около 1,5%. Этот этап заложил инвестиционную инерцию "рамки реальной процентной ставки" на рынке.

Текущая фаза 3 (с 2022 года) — высокий долг + высокие ставки: масштаб долга превысил 100% ВВП, эффективная процентная ставка с 2022 года быстро выросла до более 4,5%, высокий долг и высокие ставки впервые образовали положительный резонанс.

Changjiang Securities отмечает: это беспрецедентная историческая конфигурация — сжатие по двум измерениям, давление расходов на проценты растет экспоненциально. В этой конфигурации каждое повышение процентной ставки усиливает кредитное давление, а не просто отражает позицию денежно-кредитной политики. Цепочка передачи роста процентных ставок меняется: рост ставок → резкий рост процентных расходов → расширение бюджетного дефицита → ускоренный рост долга → понижение кредитного рейтинга рейтинговыми агентствами → ослабление спроса на аукционах казначейских облигаций → сокращение иностранных держателей → подрыв основы кредита доллара → золото переходит из статуса актива-убежища в кредитный заменитель.

Критическая зона кредитного риска: исторический ориентир 3,2%

Путем систематического анализа исторических данных основных развитых экономик после Второй мировой войны Changjiang Securities идентифицирует ключевой порог отношения процентных расходов к ВВП: при превышении 2,5% рынок начинает сомневаться в фискальной устойчивости; при достижении 3,0% рейтинговые агентства обычно инициируют понижение или негативный прогноз; при превышении 3,5% это часто сопровождается значительной фискальной консолидацией или реструктуризацией денежно-кредитного доверия.

Сравнивая исторические ключевые моменты, позиция 2025 года является крайне особенной. В 1945 году, в конце Второй мировой войны, отношение долга к ВВП составляло 104%, что близко к сегодняшнему уровню, но ФРС через контроль кривой доходности принудительно удерживала долгосрочные ставки около 1,3%, и отношение процентов к ВВП составляло всего 1,36% — сегодня ФРС не может повторить эту операцию.

На пике Волкера в 1981 году эффективная ставка составляла 7,2%, но государственный долг был всего 25% ВВП. После решения проблемы инфляции ставки естественным образом снизились, и бремя процентных выплат быстро ослабло. В 1991 году отношение процентов к ВВП достигло 3,16%, наравне с 2025 годом, но долг составлял всего 44% ВВП. "Мирные дивиденды" окончания холодной войны привели к тому, что отношение процентов к доходам снизилось с 18% до менее 10% за последующие десять лет.

В 2025 году сталкивается с совершенно другой комбинацией: эффективная ставка 3,2% (средняя) в сочетании с долгом к ВВП около 120% (огромный), отношение процентов к ВВП составляет 3,15%, отношение процентов к доходам — 18,53%, все это является историческими максимумами после Второй мировой войны. Более того, для этой ситуации отсутствуют выходы, которые эффективно работали в истории: нет контроля кривой доходности, чтобы подавить ставки, нет сверхвысокого экономического роста, чтобы быстро снизить отношение долга к ВВП, и нет "мирных дивидендов", чтобы освободить пространство для фискальной консолидации. Автоматический рост расходов на социальное обеспечение и медицинскую помощь делает почти невозможным сокращение дефицита, а долг почти не может снизиться.

Международное сравнение дополнительно подчеркивает особую уязвимость США. На статическом уровне отношение процентов к ВВП в Италии (3,8%) выше, чем в США (3,15%), и США не являются страной с самым высоким бременем процентных выплат.

Однако Changjiang Securities указывает, что США демонстрируют уникальные риски в четырех измерениях: в динамике роста отношение процентов к ВВП в США почти удвоилось за пять лет, что намного быстрее, чем в других сопоставимых экономиках; в структуре долга около 24% принадлежит иностранным инвесторам, Китай за последние пять лет структурно продал около 400 млрд долларов казначейских облигаций США, снижение на 36,6% без признаков разворота; в пространстве денежно-кредитной политики ФРС попала в ловушку фискального доминирования: "чем выше ставки, тем хуже фискальная ситуация; чем хуже фискальная ситуация, тем больше боишься повышать ставки"; в кредитных рейтингах S&P и Fitch уже понизили рейтинги, Moody's в 2024 году изменило прогноз на негативный, и США сталкиваются с историческим кризисом полной потери всех высших рейтингов.

Каждое повышение ставки на 50 б.п.: фискальный счет быстро растет

При текущем объеме государственного долга в 30,3 трлн долларов в 2025 году каждое повышение эффективной ставки на 50 базисных пунктов увеличивает годовые процентные расходы примерно на 150 млрд долларов. Чувствительный анализ Changjiang Securities показывает, что если эффективная ставка вырастет с текущих 3,2% до 4,3% (всего на 100 б.п.), процентные расходы увеличатся с 970,1 млрд до примерно 1,3 трлн долларов, что эквивалентно годовому ВВП экономики среднего размера. Если эффективная ставка приблизится к среднему уровню 1990-х годов в 6%, процентные расходы приблизятся к 1,82 трлн долларов, что на 87% больше текущего уровня.

Это только статический расчет. На динамическом уровне эффект пролонгации существующего долга создает эндогенное повышательное давление на эффективную ставку. В 2025 году ставки по новым выпускам уже находятся на уровне 4,5-5%, а в структуре долга около 30% существующего долга ежегодно погашается и требует рефинансирования. Низкодоходные облигации постепенно заменяются высокодоходными, взвешенная средняя ставка постоянно растет. Changjiang Securities оценивает, что если ставки по новым выпускам останутся на уровне 4,5%, даже без повышения ставок ФРС, эффективная ставка автоматически вырастет примерно до 4,1% в течение трех лет, а процентные расходы приблизятся к 1,3 трлн долларов.

С точки зрения федеральной бюджетной структуры 2025 года, чистые процентные расходы уже составляют 13,8% от общих расходов, превышая расходы на оборону (около 12,9%) и уступая только обязательным расходам (социальное обеспечение, медицинская помощь и т.д., около 58,5%). Обязательные расходы и процентные расходы относятся к "жестким расходам"; их сумма уже превышает 70% бюджета, и фискальное пространство для маневра у политиков резко сужается.

Смена парадигмы: среднесрочный взгляд на рост, увеличение при откатах

Обобщая вышеизложенный анализ, Changjiang Securities считает, что текущее линейное экстраполирование опыта эпохи низких процентных ставок рынком по сути является избирательным игнорированием полного исторического цикла.

Что касается краткосрочного давления, позиция учреждения ясна: колебания ожиданий по ставкам и неопределенность пути политики ФРС оказывают временное негативное влияние на цену золота, не меняя среднесрочного направления. Последовательные понижения рейтингов с 2023 по 2025 год, сокращение держания казначейских облигаций иностранными центральными банками с 2024 года и обесценивание доллара на 8,8% по торгово-взвешенному курсу с начала 2025 года — все это эмпирические сигналы цепочки передачи кредитного ослабления, а не изолированные события.

Что касается среднесрочной логики, Changjiang Securities пишет в отчете: "Долговая конфигурация является результатом десятилетий фискальной экспансии, жесткости социальных программ, денежно-кредитного смягчения и геополитических расходов. Она обладает сильной зависимостью от пути и необратимостью, а пространство для фискальной консолидации крайне узко. Чем дольше сохраняются высокие процентные ставки, тем тяжелее стоимость пролонгации существующего долга, тем быстрее растет отношение процентных расходов к ВВП, тем заметнее ослабление суверенного кредита, и тем более выдающейся становится стратегическая конфигурационная ценность золота как защиты от обесценивания кредита."

Заявление об ограничении ответственности и предупреждение о рисках

        Рынок сопряжен с рисками, инвестиции требуют осторожности. Данный текст не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данном тексте их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этого текста, вы берете на себя связанные с этим риски.