Что вызвало рыночную турбулентность на этой неделе? Goldman Sachs: не Уош, а перенастройка ИИ.

На этой неделе резкие колебания на мировых фондовых рынках вызваны не макроэкономическими опасениями, связанными с сменой председателя Федеральной резервной системы, а структурной ребалансировкой внутри ИИ-инвестиционного бума — циклическая природа сектора памяти, чрезвычайная перегруженность позиций хедж-фондов и изменение восприятия рынком победителей и проигравших в цепочке ИИ-индустрии вместе составили реальную движущую силу этой турбулентности.

Марк Уилсон, партнёр отдела продаж и торговли Goldman Sachs, в своём последнем отчёте чётко заявил, что, несмотря на макроэкономические сигналы, появившиеся в начале работы нового председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша (Kevin Warsh), такие как резкое падение ставок безубыточной инфляции, рост реальных процентных ставок и укрепление доллара, он не считает это основной причиной колебаний на фондовом рынке на этой неделе. Он придерживается своего неизменного мнения: «Сейчас по-прежнему фондовый рынок движет макроэкономику, а не наоборот».

Наглядная картина рыночных потрясений на этой неделе: южнокорейский индекс Kospi дважды срабатывал на приостановку торгов, акции Microsoft достигли 52-недельного минимума, Amazon опустился ниже 200-дневной скользящей средней; «Великолепная семёрка» (Mag7) с начала года потеряла более 5%, акции Apple и Dell в отдельные дни упали более чем на 5%. В то же время Micron зафиксировал рекордную валовую прибыль — дифференциация между выигравшими и проигравшими в цепочке поставок ИИ проявляется на рынке с беспрецедентной чёткостью.

Основной вывод Уилсона: эти колебания не являются сигналом завершения ИИ-инвестиционного цикла — «мы всё ещё находимся в разгаре исторического инвестиционного бума» — а представляют собой глубокую переоценку рынком чистых победителей и проигравших в этой волне.

Южная Корея становится эпицентром: кредитное плечо усиливает уязвимость ИИ-тематики

Южнокорейский рынок стал на этой неделе самой яркой точкой концентрации волатильности в глобальной ИИ-торговле. Индекс Kospi с начала года вырос примерно на 100%, но на этой неделе дважды срабатывал на приостановку торгов. По данным Уилсона, половина всех случаев приостановки торгов на южнокорейском рынке с начала этого века произошла в 2026 году, причём 20% из них — только на этой неделе.

Такая экстремальная волатильность имеет структурные причины: около 60% веса индекса Kospi приходится на две акции, при этом за ними стоят сотни миллиардов долларов в виде реплицирующих ETF с кредитным плечом, что многократно усиливает любые значительные движения в любом направлении. Более того, последние планы расширения производства Samsung и SK Hynix заставили рынок осознать, что исторически высокая маржинальность в секторе памяти в конечном итоге столкнётся с давлением новых поставок.

Уилсон отмечает, что это в целом положительный сигнал для всей цепочки поставок, но для наиболее перегруженных позиций в акциях сектора памяти, которые выиграли от этого, это оказывает прямое давление вниз.

Победители и проигравшие: структурная переоценка цепочки ИИ-индустрии

Логика дифференциации на этой неделе была особенно чёткой: компании, которые активно инвестируют капитал или сталкиваются с давлением на маржу, были наказаны, в то время как выгодоприобретатели от цепочки поставок продолжали пользоваться спросом.

Microsoft не только достигла 52-недельного минимума, но и её акции опустились ниже уровня 2021 года, что означает нулевую доходность за последние пять лет; Amazon опустился ниже 200-дневной скользящей средней. «Великолепная семёрка» в целом с начала года потеряла более 5%.

На другом конце — производители конечных устройств, такие как Apple и Dell, вынужденные объявить о широком повышении цен из-за роста цен на память, в результате чего потребители напрямую несут затраты, соответствующие рекордной валовой прибыли Micron. Уилсон обобщает эту логику так: «Компании, которые инвестируют в ИИ (с неопределённой отдачей) и те, кто сталкивается со сжатием маржи, понесли наказание в виде падения акций; в то время как компании, которые выигрывают от капитальных затрат и роста цен, продолжали дорожать».

Цикл памяти: риск разворота за рекордной рентабельностью

Уилсон считает, что эволюция рентабельности Micron в будущем может стать классическим примером в бизнес-школах, но циклические риски, стоящие за этим, также нельзя недооценивать.

После глобального финансового кризиса в индустрии памяти ускорилась консолидация, рентабельность систематически повышалась на дне каждого цикла спада — эта эволюция задокументирована, подкреплена стратегиями и представляет собой чёткий инвестиционный тезис.

Однако, учитывая, что валовая прибыль Micron сейчас находится на историческом максимуме, а SK Hynix объявила о планах расширения, Уилсон напоминает инвесторам: эта отрасль по своей сути остаётся циклической. По мере того как новые мощности Samsung и SK Hynix постепенно вводятся в строй, текущие узкие места в поставках будут смягчаться — это положительный сигнал для всей цепочки поставок, но для акций сектора памяти, которые уже получили значительную выгоду и имеют наиболее перегруженные позиции, это означает реальное давление на оценку.

Хедж-фонды: высокое кредитное плечо в сочетании с экстремальной перегруженностью, риск накапливается до критической точки

Последний анализ позиций от стратегической группы Prime Brokerage Goldman Sachs выявил ещё один глубокий риск, стоящий за рыночными колебаниями на этой неделе.

Данные показывают одновременное появление множества экстремальных сигналов: общий уровень кредитного плеча хедж-фондов достиг исторического максимума; с начала года хедж-фонды активно продавали американские активы и наращивали позиции в Азии (в основном в Японии и Южной Корее); в ИИ-тематических портфелях темпы роста чистых длинных позиций в акциях сектора памяти вдвое превышали темпы в секторе полупроводников или электроэнергетики.

С точки зрения структуры доходности, фундаментальные, систематические и мультистратегические хедж-фонды с начала года показывают доходность в диапазоне 14–18% — впечатляющие результаты, но дифференциация также заметна: систематические и мультистратегические фонды получают сверхдоходность в основном за счёт не-ИИ активов; в то время как доходность фундаментальных фондов почти полностью зависит от ИИ-тематики, а не-ИИ позиции практически не принесли никакой альфы. В настоящее время корреляция доходности между ИИ-позициями в США и Азии находится на 99-м процентиле за всю историю, что является экстремальным уровнем; Европа почти не участвовала в этом ралли.

Уилсон подчёркивает, что перегруженность позиций сама по себе не является достаточным основанием для игры на понижение, но когда фундаментальные показатели меняются, чрезвычайно перегруженные позиции многократно усиливают риск падения — резкие колебания на южнокорейском рынке на этой неделе являются прямым проявлением этого механизма.

ИИ-бум ещё не закончен, но конфигурация меняется

В своём отчёте Уилсон решительно выступает против интерпретации этих колебаний как поворотной точки ИИ-инвестиционного цикла. Он считает, что текущая повышенная волатильность подаёт рынку сигнал, который может иметь далеко идущие последствия: конфигурация чистых победителей и проигравших в ИИ-инвестиционном буме претерпевает глубокие изменения.

Он также отмечает, что политическое давление на нарратив об ИИ усиливается. С приближением промежуточных выборов в США влияние ИИ на занятость получит больше внимания. Соответствующие данные показывают, что доля занятости в технологическом секторе США неуклонно снижается уже более пяти лет подряд, а темпы потери рабочих мест, приписываемые ИИ, продолжают ускоряться, и отрасль до сих пор не смогла сформировать убедительный положительный нарратив для противодействия этому.

Для инвесторов ключевое сообщение, которое несёт текущая турбулентность, заключается в следующем: больше нельзя всех считать «выгодоприобретателями от ИИ», необходимо более тонкое разграничение структурных различий между сторонами капитальных затрат, давления на маржу и выгодоприобретателями от цепочки поставок — это будет ключевым фактором для инвестиционных решений во втором полугодии.