Реформа централизации Федеральной резервной системы и заговор Уорша

Введение

17 июня 2026 года новый председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш дебютировал и привнес в ФРС кое-что новое:

1. Упразднение форвардного руководства, массовое сокращение объема заявлений;
2. Председатель не публикует точечный график;
3. Создание пяти рабочих групп.

Эти изменения очевидны, однако некоторые изменения остаются невидимыми. Например, денежно-кредитная система ФРС незаметно перешла от системы избыточных резервов к системе дефицитных резервов.

Как показано на диаграмме выше, с началом цикла снижения ставок доходность годовых казначейских облигаций США стабильно была ниже эффективной ставки по федеральным фондам (прим.: краткосрочная кривая доходности инвертирована), однако в последнее время доходность годовых казначейских облигаций превысила ставку по федеральным фондам, и разрыв между ними увеличивается (прим.: краткосрочная кривая доходности восходящая).

Многие инвесторы по-прежнему используют рамки эпохи Пауэлла для анализа, поэтому они объясняют это явление «ожиданиями рынка по повышению ставок».

Однако доходность 30-летних казначейских облигаций США уже вернулась к уровню января и не подтверждает объяснение «ожиданий рынка по повышению ставок» (прим.: если бы были ожидания повышения, доходность 30-летних облигаций должна была бы быть выше).

Так какой же механизм может объяснить «восходящую краткосрочную кривую доходности»? Денежно-кредитная система изменилась: в системе дефицитных резервов краткосрочная кривая доходности неизбежно восходящая.

Система дефицитных резервов и ее основные характеристики

Как показано на диаграмме выше, ключевая особенность системы дефицитных резервов заключается в наличии разрыва между спросом и предложением среднесрочных и долгосрочных средств. То есть спрос на среднесрочные и долгосрочные средства постоянно превышает их предложение.

В такой ситуации рынок мотивирован привлекать краткосрочные средства у ФРС, что приводит к тому, что эффективная ставка по федеральным фондам оказывается ниже доходности годовых казначейских облигаций — формируется восходящая краткосрочная кривая доходности. Причем чем больше разрыв в среднесрочных и долгосрочных средствах, тем сильнее отклонение доходности годовых казначейских облигаций от эффективной ставки по федеральным фондам, то есть тем круче восходящая краткосрочная кривая.

Как показано на диаграмме выше, под прикрытием «конфликта США и Ирана» спред краткосрочных ставок в США уже незаметно стал положительным и поднялся до высокого уровня в 46 базисных пунктов.

Если цена на нефть марки Brent останется высокой, объяснять высокий краткосрочный спред ставок «ожиданиями повышения» было бы разумно. Однако цена на Brent уже упала примерно до 73 долларов.

Точечный график и система избыточных резервов

Хотя большинство знает, что Уорш хочет отменить «точечный график», они не осознают, что основа точечного графика — система избыточных резервов.

Как показано на диаграмме выше, ключевая особенность системы избыточных резервов заключается в избытке предложения среднесрочных и долгосрочных средств. То есть предложение среднесрочных и долгосрочных средств постоянно превышает спрос на них.

В такой ситуации рынок мотивирован размещать краткосрочные средства в ФРС (прим.: образуя остатки на счетах RRP), что приводит к тому, что эффективная ставка по федеральным фондам оказывается выше доходности годовых казначейских облигаций — формируется инвертированная краткосрочная кривая доходности.

В такой ситуации, если мы все же хотим получить восходящую краткосрочную кривую доходности, что нам делать? Заставить рынок ожидать повышения ставок. А откуда берутся ожидания повышения? Из точечного графика.

Таким образом, мы обнаруживаем еще более интересный факт: система избыточных резервов — это основа эффективного функционирования точечного графика. Только в системе избыточных резервов краткосрочные казначейские облигации могут точно отражать ожидания по снижению или повышению ставок.

Как показано на диаграмме выше, текущая доходность двухлетних казначейских облигаций США находится около 4,07%. Если бы предложение и спрос на среднесрочные и долгосрочные средства были избыточны, эта доходность подразумевала бы повышение, то есть намекала на два повышения по 25 б.п.

Однако текущая ситуация такова: предложение и спрос на среднесрочные и долгосрочные средства больше не являются избыточными, и инвесторы не могут эффективно отличить, вызван ли рост краткосрочных ставок временным ужесточением предложения среднесрочных и долгосрочных средств или повышением ожиданий по ставкам.

Таким образом, мы понимаем, что система избыточных резервов — это почва для существования точечного графика, поскольку она устраняет «шум», присущий системе дефицитных резервов (прим.: все временные факторы приводят к изменениям цен краткосрочных облигаций), и все инвесторы могут чисто торговать ожиданиями по повышению и снижению ставок.

Очевидно, что с обнулением остатков на счетах RRP и переходом краткосрочной кривой доходности к восходящей, Уорш уже тихо ликвидировал основу существования точечного графика, и его полная отмена — лишь вопрос времени (прим.: в системе дефицитных резервов расчет ожиданий по повышению ставок становится крайне сложным).

Игра за распределение власти

Так зачем же Уоршу переводить систему избыточных резервов в систему дефицитных резервов? Потому что он хочет централизовать власть и полностью контролировать ФРС.

Как показано на диаграмме выше, во времена Пауэлла ФРС выбрала систему избыточных резервов, в которой операции ФРС по размещению средств перестали быть важными (прим.: власть на уровне исполнения была оскоплена), а фокус денежно-кредитной политики сместился на управление процентными ставками со стороны ФРС (прим.: власть на уровне принятия решений была усилена). ФРС, используя форвардное руководство и точечный график, равномерно распределила право принятия решений по ставкам среди голосующих членов и всего рынка. Проще говоря, это была модель крайней децентрализации, и в случае проблем ответственность ложилась на голосующих членов и рынок.

Симметрично, как только ФРС выбирает систему дефицитных резервов, операции ФРС по размещению средств становятся крайне важными.

Как показано на диаграмме выше, при неизменной эффективной ставке по федеральным фондам R, ФРС может временно ужесточить денежно-кредитную политику, сократив размещение среднесрочных и долгосрочных средств, что приведет к резкому росту доходности годовых казначейских облигаций с R* до R**. В этом случае отклонение R** от R больше, чем отклонение R* от R, что отражает значительные дискреционные полномочия самой ФРС.

Например, в настоящее время эффективная ставка по федеральным фондам составляет 3,63%, но ФРС может сделать так, что доходность годовых казначейских облигаций составит 3,94%, с отклонением более 30 б.п. Это позволяет обойти как точечный график, так и решения.

Таким образом, в системе избыточных резервов власть на уровне исполнения чрезвычайно сжата, а власть ФРС сосредоточена на уровне принятия решений; в системе дефицитных резервов власть на уровне исполнения значительно усилена, а власть на уровне принятия решений значительно размыта. Наиболее ярко это проявляется в следующем: вы можете установить ставку 3,63%, но я буду исполнять по-своему на 3,94%.

Заключение

Таким образом, если мы будем цепляться за старые догмы эпохи Пауэлла, мы будем думать, что выступления голосующих членов имеют значение, а высокая доходность двухлетних казначейских облигаций обусловлена ожиданиями повышения. Как только мы переключим мышление и перейдем в «систему дефицитных резервов», мы поймем:

1. Важны только выступления Кевина Уорша;
2. Важны только сами операции ФРС по размещению средств;
3. Мнение рынка больше не имеет значения;

Честно говоря, каждая сфера — это другой мир, и большинству людей трудно понять, как председатель ФРС может централизовать власть.

На самом деле, китайские инвесторы уже достаточно долго находятся в системе дефицитных резервов и накопили достаточно интуитивного опыта. Американским инвесторам пора учиться у китайских.

В этой области есть самое мощное понятие — «снижение нормы резервирования и снижение ставки». Смотрите: «норма» стоит перед «ставкой», «количество» важнее «цены».

Как показано на диаграмме выше, в начале мая 2025 года Народный банк Китая снизил ставку OMO с 1,50% до 1,40% и долгое время держал ее без изменений, однако доходность годовых депозитных сертификатов колебалась с амплитудой до 30 б.п. выше 1,40%.

Это показывает, что в системе дефицитных резервов центральный банк обладает высокой дискреционной властью: иногда он размещает больше средств, и фактическая ставка ниже; иногда меньше, и ставка выше. Поэтому китайские инвесторы в облигации больше关注 «операции по размещению» центрального банка и пытаются разными способами предугадать его «предварительные действия».

Наконец, когда Уорш сконцентрирует внимание всех инвесторов на «операциях ФРС по размещению средств», кому будет дело гадать, «сколько раз повысят ставку»? Кому захочется слушать «беспочвенные пустые речи» других голосующих членов? К тому моменту никто больше не будет сомневаться в «сокращении баланса и снижении ставки» Уорша.

Как и в предыдущей статье, на данном этапе я по-прежнему считаю, что в 4-м квартале 2026 года у США есть высокая вероятность снизить ставку, скорее всего, по старому сценарию — объявление на Jackson Hole и три снижения по 25 б.п.

Примечание: данные из Wind, изображения из интернета

Источник: «Одинокая собака в море житейском»

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных инвестиционных целей, финансового положения или потребностей отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестиции на основе этой статьи осуществляются на собственный риск.