“Стратегическая неопределенность”, “Управляемый данными”! Уош хочет быть как Гринспен? Тогда “опцион пут” нужно учить?

Новый председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Кевин Уорш (Kevin Warsh) считает Алана Гринспена (Alan Greenspan) эталоном для своей политики, многократно ссылаясь на его идеи на инаугурации и первой пресс-конференции, активно позиционируя себя как последователя его денежно-кредитной политики. Уход Гринспена из жизни на этой неделе вызвал не только воспоминания о наследии «мастера», но и глубокую дискуссию о том, сможет ли эпоха Уорша повторить его успехи и как избежать его ошибок.

На пресс-конференции после первого заседания по политике 17 июня Уорш отказался давать какие-либо перспективные указания, а также не заполнил «точечную диаграмму» квартальных прогнозов ставок чиновников, четко заявив, что хочет, чтобы рынок реагировал непосредственно на экономические данные, а не полагался на фильтрацию прогнозов ФРС. Он также отверг традиционную дихотомию «жесткого выбора» между занятостью и инфляцией, утверждая, что низкая безработица и устойчивый рост не требуют более высокой инфляции. Эти заявления заставили многих связать стиль Уорша со «стратегической неопределенностью» и подходом, ориентированным на предложение, Гринспена.

Для рынков эти изменения в позиции имеют глубокие последствия. Если Уоршу удастся воспроизвести нарратив процветания, основанный на производительности труда, который был характерен для эпохи Гринспена, это изменит ожидания рынка относительно траектории повышения ставок, предоставив больше пространства для оценки рисковых активов. За почти два десятилетия руководства Гринспена ФРС индекс S&P 500 вырос на 290%.

Однако аналитики также предупреждают: наследие Гринспена не лишено подводных камней. Так называемый «опцион пут Гринспена» — давнее ожидание рынка, что ФРС подстрахует фондовый рынок — и исторические уроки появления пузырей активов из-за низких ставок представляют собой самые сложные и требующие активного разрешения политические вызовы для Уорша.

Возвращение «стратегической неопределенности»: Уорш сознательно равняется на Гринспена

Гринспен ушел из жизни на этой неделе в возрасте 100 лет. Он руководил ФРС почти два десятилетия (1987-2006 гг.), пережив множество крупных рыночных событий, таких как крах фондового рынка 1987 года, мексиканский песо-кризис 1994 года, банкротство хедж-фонда Long-Term Capital Management в 1998 году и крах пузыря доткомов в 2000 году. Благодаря гибкой и проницательной политике он заслужил звание «мастера», а в период его полномочий наблюдался более высокий, чем трендовый, экономический рост, сильный рост занятости и стабильность цен.

Уорш многократно ссылался на Гринспена на инаугурации и на первой пресс-конференции 17 июня, открыто восхищаясь его идеями денежно-кредитной политики и позиционируя их как ориентир для себя. Исторически Гринспен никогда не публиковал подробных долгосрочных прогнозов, намеренно поддерживая состояние неопределенности на рынке — это и есть «стратегическая неопределенность».

Уорш, очевидно, следует этому примеру: в заявлении по итогам последнего заседания ФРС не было приложено никаких прогнозов, а сам Уорш отказался заполнять «точечную диаграмму», четко заявив, что хочет, чтобы рынок реагировал непосредственно на экономические данные, а не через фильтр и прогнозы отдельных членов Совета управляющих ФРС.

Что касается ориентации на правила, Гринспен, совместно с тогдашними членами Совета, использовал рыночные цены в реальном времени, такие как цены на промышленные и сельскохозяйственные товары, кривую доходности, обменный курс доллара и цены на золото, в качестве ориентиров для политики. Уорш традиционно выступает за более правил-ориентированную и менее произвольную политику, и ожидается, что он в определенной степени будет использовать аналогичные рамки.

Ориентация на данные и подход со стороны предложения: высокая согласованность философии политики

Гринспен был пионером в подходе ФРС, основанном на данных. До его прихода политические рамки ФРС были гораздо менее количественными, чем сегодня, а Гринспен, имея опыт работы экономическим советником, заложил традицию широкого использования многомерных данных, которую затем продолжили все последующие председатели.

Однако гибкость Гринспена выходила за рамки простого отслеживания данных. Хотя он в целом придерживался неформального целевого показателя инфляции в 2%, он не догматически ставил святость этой цели превыше всего, а широко учитывал данные о рынке труда, зарплатах, росте и деловой активности. Эта способность к дискреционным решениям была ключом к выполнению двойного мандата ФРС в стрессовых ситуациях.

Их взгляды на «кривую Филлипса» были в высокой степени согласованы. В своих выступлениях и показаниях в Конгрессе во второй половине 1990-х годов Гринспен неоднократно указывал, что структурные изменения, такие как рост производительности, сделали эту теорию недействительной, отвергая объяснение инфляции чрезмерным спросом и уделяя больше внимания расширению предложения. Уорш на июньской пресс-конференции четко отверг идею «жесткого выбора» между занятостью и инфляцией, подчеркнув, что соответствующая денежно-кредитная политика может обеспечить низкую безработицу и устойчивый рост без неизбежного возникновения инфляции — эта позиция перекликается с логикой предложения Гринспена.

Производительность является ключевым столпом этой политической рамки. Как отмечается в статье Barron's, годовой темп роста производительности в США в первом квартале 2026 года вырос до 2,8%, что значительно превышает долгосрочное среднее значение около 1,4% после финансового кризиса и напоминает ситуацию конца 1990-х годов, когда технологические инновации постоянно поднимали производительность выше 2,5%.

Исторический опыт показывает, что сильный рост производительности часто сопровождается значительной доходностью фондового рынка — что является важной опорой для цели Уорша достичь одновременно «низкой инфляции, высокого роста и низкой безработицы».

Идеологическая слепота: другая сторона наследия Гринспена

Нельзя обойти вниманием и неудачи Гринспена. Его почти религиозная приверженность идее свободного рынка привела к слепым зонам в его внимании к данным — виртуозное владение микроэкономическими данными на уровне предприятий затмило необходимость более строгого макроэкономического анализа и помешало ему полностью осознать риски, связанные с нестабильными кредитными условиями и накоплением финансового дисбаланса.

Последствия очевидны: низкие процентные ставки породили дешевый кредит, который, как предсказывал советник Банка международных расчетов Уильям Уайт, в конечном итоге привел к крупному пузырю во время мирового финансового кризиса. Глобальные дисбалансы также способствовали промышленному шоку начала 2000-х годов, сильно ударив по американскому обрабатывающему сектору.

Британская Financial Times предупреждает Уорша, что если он вернется к своей прошлогодней голубиной позиции, он должен расширить свой взгляд на риски экспансионистской политики за пределы инфляции. «Он не должен занимать догматичную позицию по рыночным вопросам и не должен поддаваться соблазну «золотого тельца» с Уолл-стрит и из Кремниевой долины».

«Опцион пут Гринспена»: самое сложное наследие

Пожалуй, самым сложным наследием эпохи Гринспена является так называемый «опцион пут Гринспена» — давнее ожидание рынка, что «ФРС подстрахует американский фондовый рынок». Это восприятие сохранялось в различных формах и после эпохи Гринспена, и даже если сам председатель ФРС не придерживается такой позиции, это может иметь опасные последствия.

На фоне уже эйфорических настроений на рынке, если позволить этой «иллюзии страховки» сохраниться, это будет поощрять чрезмерный риск. Financial Times рекомендует Уоршу как можно скорее начать устранять эти ожидания: это не означает игнорировать реакцию фондового рынка, а скорее пытаться разубедить рынок в том, что ФРС рассматривает уровень фондового рынка как цель политики саму по себе.

«Гринспен на словах поддерживал идею свободного рынка, но новый председатель ФРС должен показать приверженность словам Гринспена, а не его действиям». Для Уорша самое ценное в наследии Гринспена — это гибкое принятие решений, основанное на данных, и сопротивление догмам; а то, чего следует сознательно избегать, — это как раз та сторона, где уровень фондового рынка становится целью политики.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, взгляды или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестиции на основе данной статьи осуществляются на собственный риск.