После IPO последовал огромный выпуск облигаций, что "разозлило" рынок. Облигации SpaceX приближаются к "мусорному" уровню, и скорость падения удивляет трейдеров.

Вслед за рекордным IPO SpaceX столкнулась с массовыми распродажами на вторичном рынке своих облигаций на сумму до 25 миллиардов долларов. Агрессивный темп привлечения средств этой долгое время убыточной ракетной и ИИ-компании быстро подорвал доверие инвесторов, что привело к значительному расширению кредитных спредов, приблизив их к спекулятивному уровню (т.е. «мусорному»).

К пятнице корпоративные облигации SpaceX всего за 48 часов после ценообразования перешли от «огромного спроса» на бумаге к полному обвалу.

Давление продаж на облигации SpaceX различных сроков привело к совокупным бумажным убыткам по сравнению с казначейскими облигациями США примерно на 400 миллионов долларов. Результаты сужения спредов, достигнутые андеррайтерами на этапе размещения, были полностью сведены на нет снижением цен на длинные облигации.

Согласно данным MarketAxess, доходность 10-летних облигаций SpaceX выросла почти до 6%, а спред к казначейским облигациям США расширился более чем на 1,6 процентного пункта. Спреды по длинным облигациям с погашением в 2046 и 2056 годах взлетели до 1,93 и 2,01 процентного пункта соответственно.

По данным Ice Data Services, средний рыночный спред для «мусорных» облигаций рейтинга BB в настоящее время составляет 1,67 процентного пункта, что означает, что SpaceX, имеющая инвестиционный рейтинг Baa1/BBB, фактически торгуется значительно хуже некоторых эмитентов мусорных облигаций.

Масштаб и скорость обвала поразили трейдеров на рынке фиксированной доходности. Участники рынка отмечают, что среди недавних сверхкрупных выпусков облигаций почти нет прецедентов столь быстрого расширения спредов.

«Идеальный шторм» поразил вторичный рынок

Первоначальные данные по книге заявок на размещение облигаций SpaceX на время скрыли потенциальные риски.

Согласно сообщениям Bloomberg, первоначально сделка получила заявки на сумму почти 90 миллиардов долларов, с переподпиской почти в 4 раза, а объем выпуска был увеличен с 20 до 25 миллиардов долларов.

Однако, как сообщили трейдеры, этот ажиотаж был в основном вызван «быстрыми деньгами», ищущими краткосрочный арбитраж, а не традиционными инвесторами, придерживающимися стратегии «купил и держи». Когда эти средства попытались быстро зафиксировать прибыль на вторичном рынке, давление продаж резко возросло.

Тони Трчинка, портфельный управляющий Impax Asset Management, заявил, что рынок ожидал расширения спредов SpaceX, но нынешние масштабы можно охарактеризовать как «идеальный шторм».

Он отметил, что это обусловлено значительным падением рыночной капитализации компании после IPO, техническим давлением продаж из-за увеличения объема выпуска, а также сохраняющейся неопределенностью инвесторов относительно того, как оценивать ее уникальный профиль риска.

Для сравнения, у недавно разместившей облигации на 25 миллиардов долларов NVIDIA спреды по длинным облигациям расширились всего на 11-12 базисных пунктов, а у Alphabet спреды по длинным облигациям даже сузились.

Кроме того, кредитные дефолтные свопы (CDS) SpaceX также значительно расширились после начала торгов, что дополнительно подтверждает оборонительную позицию рынка в отношении ее кредитного качества.

Опасения по поводу денежного потока и корпоративного управления

Логика оценки SpaceX акционерами и держателями облигаций принципиально различается.

Ранее в этом месяце компания привлекла 86 миллиардов долларов в ходе IPO. Ее оценка достигала почти 3 триллионов долларов, а затем снизилась до 2 триллионов долларов, основываясь главным образом на ожиданиях резкого роста доходов от ИИ в будущем.

Однако для кредиторов ключевым фактом является то, что SpaceX при выручке в 18,7 миллиарда долларов в 2025 году получила чистый убыток в размере 4,9 миллиарда долларов. Майкл Кэмпион, портфельный управляющий PGIM, заявил:

На рынке облигаций инвестиционного уровня мы смотрим на способность компании обслуживать долг. Мы привыкли кредитовать на основе реального денежного потока, а не ожиданий.

Главный инвестиционный директор Allianz Людовик Сюбран также прямо заметил:

Держатели облигаций отличаются от акционеров. Акционеры могут полететь с вами на Марс, но держатели облигаций спросят только: «Где мой купон?»

Кроме того, крайняя зависимость от личного руководства Илона Маска стала ключевым предметом обеспокоенности для рейтинговых агентств и инвесторов. Fitch Ratings рассматривает это как «ключевое ограничение для рейтинга».

Профессор Лондонской школы бизнеса Джеймс Доу отметил, что SpaceX чрезвычайно зависит от Маска, у нее отсутствует план преемственности, а корпоративное управление исключительно слабое, что значительно снижает привлекательность ее долгосрочных долговых обязательств.

Волна заимствований технологических гигантов приближается к границе «пузыря»

Холодный прием облигаций SpaceX не является единичным случаем, а обнажает системные риски раздувания долга технологических гигантов.

Поскольку технологические компании наперегонки привлекают огромные средства для финансирования проектов в области ИИ, инвесторы сталкиваются с масштабным шоком предложения облигаций.

Согласно данным Morgan Stanley, объем эмиссии долговых обязательств, связанных с ИИ, с начала года достиг 236 миллиардов долларов, что на 357% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, и, как ожидается, удвоится к концу года до 570 миллиардов долларов.

Волна заимствований быстро поднимает уровень левериджа в отрасли. Данные показывают, что совокупный леверидж крупнейших технологических компаний удвоился всего за два с лишним квартала — с 0,9x до 1,8x, превысив общий уровень левериджа всего энергетического сектора.

Такое огромное предложение давит на рыночную структуру. Согласно расчетам Bloomberg, объем предложения инвестиционных облигаций в США в июне достиг 180 миллиардов долларов, что является историческим максимумом.

Избыток предложения начал оказывать давление на более широкие кредитные спреды. Morgan Stanley отмечает, что спреды эмитентов «сверхбольшого» масштаба расширяются в целом, и динамика облигаций Oracle и Meta подтверждает эту тенденцию.

Марк Даудинг, главный инвестиционный директор по фиксированной доходности RBC BlueBay Asset Management, написал в своем отчете: держатели облигаций, очевидно, пришли к выводу, что по мере того, как эта убыточная компания финансирует свой путь к прибыльности, в будущем может быть еще много эмиссий долга.

Аналитики полагают, что если такие темпы наращивания долга сохранятся, кредитные спреды в конечном итоге могут еще больше расшириться, что создаст существенные ограничения для цикла капитальных затрат технологических компаний.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок сопряжен с рисками, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этой информации, вы принимаете на себя весь риск.