Биткоин-машина Майкла Сэйлора наталкивается на денежную стену в $8 миллиардов, поскольку STRC падает на 25% ниже номинала.

Стратегия, компания по биткоин-казначейству и корпоративному программному обеспечению, ранее известная как MicroStrategy, годами превращала публичные рынки в двигатель финансирования покупок биткоина. Эта модель помогла компании стать крупнейшим корпоративным держателем цифрового актива в мире.

Теперь ценные бумаги, используемые для реализации этой стратегии, демонстрируют признаки напряжения.

Давление сосредоточено на STRC, бессрочных привилегированных акциях с переменной ставкой серии A от Strategy, ключевом инструменте финансирования, предназначенном для торговли около заявленной суммы в $100.

Вместо этого STRC упали до рекордного минимума около $71 в пятницу, прежде чем восстановиться до примерно $75, что почти на 25% ниже номинала и вызывает вопросы о том, сможет ли компания продолжать привлекать капитал на выгодных условиях.

Распродажа происходит в то время, когда Strategy сталкивается с тем, что некоторые участники рынка называют «денежной стеной» в $8 миллиардов в течение следующих двух лет, включая обязательства по дивидендам по привилегированным акциям и конвертируемому долгу, который держатели могут вернуть компании за наличные до окончательного погашения.

Напряжение сместило внимание инвесторов с размера биткоин-резервов Strategy на баланс, построенный вокруг них.

Strategy теряет свою биткоин-премию

Это изменение стало очевидным в пятницу, когда рыночная стоимость предприятия Strategy к чистой стоимости активов упала ниже 1, на мгновение стерев премию, которая долгое время отличала компанию от других корпоративных держателей биткоина.

Ключевые показатели Strategy (Источник: Strategy)Этот показатель важен, потому что выходит за рамки спотовой стоимости биткоина Strategy. Он включает в себя долг компании, денежные средства и привилегированный акционерный капитал, предлагая более полную картину того, как публичные рынки оценивают всю структуру, которую Сэйлор построил вокруг этого актива.

Итак, когда он ниже паритета, это говорит о том, что инвесторы больше не платят дополнительную премию за способность Strategy накапливать биткоин за счет финансирования на публичных рынках. Вместо этого они дисконтируют сложность и стоимость требований, окружающих казначейство компании.

Это знаменует собой разворот от сделки, которая помогла определить рост Strategy. В течение многих лет компания могла продавать акции или другие ценные бумаги по завышенным ценам и использовать полученные средства для покупки большего количества биткоина.

Премия создала мощный цикл, в котором более высокая рыночная стоимость помогала финансировать новые покупки, а новые покупки укрепляли статус компании как ведущего публичного биткоин-прокси.

Но тот же цикл становится труднее поддерживать, когда обыкновенные и привилегированные акции падают вместе.

Действительно, обыкновенные акции Strategy в пятницу упали до двухлетнего минимума в $82. Биткоин, тем временем, также боролся с отметкой ниже $60 000.

Для акционеров проблема больше не только в направлении движения биткоина. Вопрос в том, сможет ли Strategy продолжать использовать рынки капитала на условиях, которые не усугубляют разводнение, не повышают стоимость денежных средств и не оказывают давление на ее резервы.

Strategy сталкивается с денежным тестом на $8 миллиардов

Тем временем дискуссия вокруг Strategy все больше отходит от одного лишь биткоина и сводится к более простому вопросу: сколько денежных средств может понадобиться компании, если рынки останутся враждебными.

Гленн Кэмерон, глобальный руководитель институционального отдела Ooramp Bitcoin, оценивает, что в ближайшие два года Strategy может столкнуться с потенциальными денежными требованиями на сумму около $8 миллиардов.

По его словам, давление исходит из двух источников: стека привилегированных акций, используемых для финансирования покупок биткоина, и конвертируемого долга, который, возможно, придется погасить наличными, если обыкновенные акции останутся на низком уровне.

Проблема с денежными средствами Strategy (Источник: Гленн Кэмерон)Привилегированные акции уже создают серьезную текущую нагрузку. Кэмерон оценивает ежегодное бремя дивидендов по привилегированным акциям Strategy почти в $1,7 миллиарда, причем только STRC составляет примерно $1,2 миллиарда. Эта оценка основана на примерно 104,9 миллионах акций STRC и годовой ставке 11,5% от номинальной стоимости привилегированных акций в $100.

Напряжение возрастает по мере того, как STRC торгуются значительно ниже номинала. Привилегированные акции были структурированы с переменной ставкой дивидендов, предназначенной для того, чтобы подтянуть цену бумаги к ее номинальной стоимости в $100.

Однако более высокая ставка также увеличивает стоимость поддержания привлекательности инструмента для инвесторов, особенно когда рынок требует более высокой доходности для удержания младших позиций в Strategy.

При цене около $75 эффективная доходность STRC возрастает примерно до 15%, что является признаком того, что инвесторы хотят гораздо большего вознаграждения, чем предполагает заявленная ставка дивидендов.

Хотя это не означает, что Strategy сталкивается с немедленным событием ликвидности, это показывает, что привилегированные акции превратились из дешевого инструмента финансирования в более дорогую часть структуры капитала.

Второй источник давления — конвертируемый долг. Кэмерон выявил примерно $4,5 миллиарда в нотах, которые держатели могут вернуть Strategy за наличные в период с сентября 2027 года по июнь 2028 года.

Потенциальные даты погашения включают около $1,01 миллиарда 15 сентября 2027 года, $2 миллиарда 1 марта 2028 года и примерно $1,5 миллиарда 1 июня 2028 года.

Эти ноты становятся более важными, когда обыкновенные акции Strategy торгуются значительно ниже цен конвертации. Если акции остаются глубоко «вне денег», у держателей меньше причин конвертировать их в акции и больше причин требовать погашения наличными, если это позволяют условия.

Именно так денежная стена и приближается к цифре в $8 миллиардов: дивиденды по привилегированным акциям, выплачиваемые в фоновом режиме, в сочетании с конвертируемыми нотами, которые могут потребовать наличных в сжатые сроки.

У Strategy есть около $1,4 миллиарда денежных резервов для покрытия этих потенциальных требований. Компания восстановила часть этого буфера после того, как ранее его исчерпала, но сделала это за счет продажи ценных бумаг на более слабом рынке. Это помогло сохранить ликвидность, одновременно увеличив риск дальнейшего разводнения.

Таким образом, выбор компании становится все более ограниченным. Она может продать больше обыкновенных акций, выпустить больше привилегированных акций, рефинансировать долг, замедлить покупки биткоина или продать часть своих биткоин-резервов.

Однако ни один из этих вариантов не является бесплатным.

CryptoSlate Daily Brief

Ежедневные сигналы, никакого шума.

Рыночные заголовки и контекст, доставляемые каждое утро в одном кратком чтении.

5-минутный дайджест 100 000+ читателей

Бесплатно. Без спама. Отписка в любое время.

Упс, похоже, возникла проблема. Пожалуйста, попробуйте еще раз.

Вы подписаны. Добро пожаловать на борт.

Выпуск обыкновенных акций разводняет существующих держателей. Дополнительные привилегированные акции увеличивают бремя дивидендов. Рефинансирование зависит от аппетита инвесторов в то время, когда ценные бумаги, связанные со Strategy, находятся под давлением.

В то же время замедление покупок биткоина ослабит историю накопления, которая определяла компанию. Продажа биткоина была бы самым резким отходом от стратегии, построенной на бесконечном накоплении.

STRC торгуется как «мусорный кредит», а медведи нацелились на $60

Падение STRC вызвало сравнения с прошлыми криптовалютными крахами, но напряжение в привилегированных акциях Strategy действует через другой механизм.

Компания по блокчейн-аналитике Arkham Intelligence выступила против сравнений между STRC и LUNA от Terra, arguing that Strategy's preferred stock does not operate like an algorithmic stablecoin. Здесь нет автоматического механизма поддержания привязки, и падение ниже номинальной стоимости в $100 само по себе не запускает событие ликвидации.

Это различие важно, потому что STRC — это бессрочная привилегированная ценная бумага, а не погашаемый токен. Она находится ниже долга Strategy в стеке капитала, не имеет фиксированной даты погашения и не требует от компании выкупать ее по номиналу по установленному графику. Ее дивиденды накапливаются, но денежные выплаты по-прежнему зависят от одобрения совета директоров и способности компании их финансировать.

Эти особенности дают Strategy больше гибкости, чем криптоструктуры, построенные на принудительном погашении или ликвидации залога. Они также объясняют, почему STRC может торговаться значительно ниже номинала без немедленного механического коллапса.

Рынок посылает другое предупреждение. STRC больше не оцениваются как ценная бумага, которая естественным образом вернется к своей номинальной стоимости в $100. Инвесторы относятся к ней скорее как к требованию, приносящему доход, обеспеченному способностью Strategy продолжать выплачивать дивиденды, сохранять денежные средства и привлекать капитал, пока биткоин остается под давлением.

Это подтолкнуло STRC ближе к языку проблемного корпоративного кредита, чем к криптовалютному кредитному плечу. Примерно на 25% ниже номинала привилегированные акции отражают более высокую требуемую доходность для инвесторов, принимающих на себя один из младших обязательств компании.

Примечательно, что это давление теперь проявляется на рынке опционов. Трейдеры построили медвежьи позиции вокруг STRC, с заметным открытым интересом по контрактам 17 июля со страйком $60.

Позиционирование опционов Strategy STRC (Optionchart)Позиционирование говорит о том, что некоторые инвесторы готовятся к более глубокому падению, если доверие к привилегированным акциям продолжит ослабевать.

Биткоин-модель Strategy подвергается критике

Напряжение, охватившее ценные бумаги Strategy, открыло компанию для более резкой критики со стороны индустрии цифровых активов.

Генеральный директор Ripple Брэд Гарлингхаус в пятницу в интервью CNBC обсудил стратегию финансирования Сэйлора, arguing that the company's reliance on preferred equity and other capital markets tools has pulled attention away from what ultimately gives digital assets value.

По его словам:

«Финансовое инженерное мышление не создает долгосрочной ценности. Долгосрочная ценность любого цифрового актива будет определяться полезностью».

Гарлингхаус заявил, что по-прежнему оптимистично настроен в отношении биткоина, но указал на падение STRC как на доказательство того, что модель Strategy находится под давлением. Он добавил:

«Команда Майкла Сэйлора была сосредоточена не на том, что нужно, и это навредило всему рынку».

Эти комментарии подчеркивают растущий философский раскол в криптовалюте. Подход Сэйлора строится на дефиците биткоина, доступе к публичным рынкам и многократном накоплении. Критика Гарлингхауса отражает взгляд на цифровые активы, ориентированный на полезность, с акцентом на платежи, расчеты и токенизированную финансовую инфраструктуру.

Это разногласие существовало годами. Однако изменилось то, что рынок теперь предоставляет критикам новые доказательства.

Пока биткоин рос, а ценные бумаги Strategy торговались с премией, модель компании казалась самоподкрепляющейся. Она могла продавать ценные бумаги, покупать больше биткоина и использовать энтузиазм инвесторов для финансирования следующего раунда накопления. Падающий STRC, ослабевший MSTR и сокращающаяся рыночная стоимость предприятия mNAV сделали ту же структуру более уязвимой.

Однако Майкл Сэйлор отверг эти опасения, заявив:

«Волатильность проверяет любую структуру капитала. Strategy по-прежнему сосредоточена на биткоине, дисциплинированном распределении капитала, кредитном качестве и долгосрочном создании стоимости».

Следующим испытанием станет то, сможет ли Strategy восстановить доверие, не ослабляя стратегию, которая сделала ее одним из важнейших биткоин-прокси на публичных рынках.