回天新材（300041）Основной бизнес + полная цепочка поставок вверх-вниз

I. Основной профиль деятельности (Компания специализируется на высокопроизводительных промышленных клеях-герметиках, доля выручки >80%, вспомогательно — фотоэлектрические защитные пленки)

1. Фотоэлектрический клей (основной бизнес, глобальный лидер)

Ключевая продукция: силикон для герметизации фотоэлектрических модулей, заливочный герметик для инверторов, УФ-клей для ленточных шин, клей для фиксации рам, герметик для распределительных коробок
Положение в отрасли: 45-50% глобальной доли рынка, №1 в Китае, совместим с технологиями PERC/TOPCon/HJT
Сопутствующие новые материалы: солнечные фотоэлектрические защитные пленки (годовая мощность 120 млн м², комплектация фотоэлектрических модулей)

2. Клеи для новых энергетических автомобилей и литиевых батарей (вторая кривая роста)

- Силовые батареи: анодные связующие PAA/SBR, теплопроводящие структурные клеи для батарейных блоков, заливочные герметики для PACK, теплопроводящие гели для зарядных станций
- Производство автомобилей: полиуретановые структурные клеи для облегчения кузова, сварочные клеи, клеи для стекла, защитные клеи для электронных компонентов
Клиентская база: CATL, BYD, Li Auto, NIO, EVE Energy, Chery и другие ведущие автопроизводители/заводы батарей

3. Высококачественные клеи для электроники и полупроводников (высокомаржинальный прирост, основной тренд импортозамещения)

1) Потребительская электроника/связь: защитные клеи для PCB, заливочные герметики для источников питания, теплопроводящие гели для телефонов, герметики для 5G-станций, поставки Huawei, ZTE, Apple
2) Оптические модули/оборудование для вычислений: андерфиллы для 800G/1.6T оптических модулей, клеи для фиксации линз, материалы для упаковки CPO на основе кремниевой фотоники, комплектация Zhongji Innolight, Eoptolink
3) Упаковка передовых полупроводников: андерфиллы для чипов, теплопроводящий TIM-гель для HBM, спеченное серебро, материалы для Chiplet; внедрены в JCET, TFME, HT-Tech; косвенные поставки в цепочку чипов для вычислений NVIDIA

4. Промышленные упаковочные клеи (стабильный традиционный бизнес)

Безрастворимые полиуретановые композитные клеи, термостойкие упаковочные клеи для пищевых продуктов, композитные клеи для гибкой упаковки, обслуживание предприятий по производству пленки для пищевых и бытовых товаров.

5. Другие специальные клеи

Герметизирующие клеи для железнодорожного транспорта, авиакосмической отрасли, строительной техники, специальные силиконовые материалы для военной промышленности.

II. Цепочка поставок вверх (основное сырье + ключевые поставщики)

1. Силиконовый сектор (основное сырье для фотоэлектрических и электронных клеев, основная доля затрат)

- Ключевое сырье: силиконовый DMC мономер, 107 базовая резина, белая сажа, силановый сшивающий агент, аппрет
- Ключевые поставщики: Blue Star Xinghuo Silicone (долгосрочный стратегический контракт, обеспечение мощности 260 тыс. тонн силикона), Xianlin Technology (силановые добавки), Hoshine Silicon, Xin'an Chemical

2. Сырье для полиуретановых/эпоксидных клеев (автомобильные, упаковочные, структурные клеи)

- Сырье: изоцианаты MDI/TDI, полиолы, эпоксидные смолы, отвердители, наполнители карбонат кальция, антипирены
- Поставщики: Wanhua Chemical, Dow, Nanya Epoxy Resin, Shandong Fengyuan Chemical

3. Специальное сырье для анодных клеев литиевых батарей

Мономер полиакриловой кислоты PAA, бутадиен-стирольная эмульсия SBR, добавки, комплектация от китайских предприятий тонкой химии.

4. Другие вспомогательные материалы

Теплопроводящие порошки (оксид алюминия, нитрид алюминия), пеногасители, красители, растворители, разделительные пленки (сырье для защитных пленок).

III. Цепочка поставок вниз (четыре основных сектора + ключевые конечные клиенты)

1. Фотоэлектрическая промышленность (крупнейший сектор вниз)

Производители модулей среднего звена (прямые клиенты): LONGi Green Energy, Tongwei Co., Ltd., Trina Solar, JinkoSolar, JA Solar, DAS Solar
Сопутствующие звенья: производители кремниевых пластин, элементов, инверторов, накопителей энергии

2. Цепочка силовых батарей и новых энергетических автомобилей

1) Производители батарей (прямые закупки клеев для литиевых батарей): CATL, BYD Battery, EVE Energy, Sunwoda, Gotion High-tech
2) Автопроизводители (кузовные/электронные клеи): BYD, Li Auto, NIO, XPeng, SAIC, Chery, JAC
3) Сопутствующее: производители зарядных станций, оборудования для накопления энергии

3. Цепочка электроники, вычислений, полупроводников

1) Оборудование связи: Huawei, ZTE (поставщики первого уровня)
2) Производители оптических модулей: Zhongji Innolight, Eoptolink, Huagong Tech
3) Предприятия по сборке и тестированию: JCET, TFME, HT-Tech, ASE
4) Конечные: серверы, производители AI-вычислений, OEM потребительской электроники

4. Цепочка упаковки и печати

Предприятия по гибкой упаковке, заводы по обработке пленки для пищевых и бытовых товаров, заводы цветной печати и ламинирования

5. Традиционные промышленные сектора вниз

Железнодорожный транспорт, строительная техника, бытовая техника, авиакосмическая промышленность

IV. Ключевые характеристики цепочки поставок

1. Вверх: колебания цен на силиконовое сырье являются крупнейшей переменной затрат, компания хеджирует риски долгосрочными контрактами;
2. Среднее звено собственное производство: пять производственных баз в Сянъяне, Ичэне, Чанчжоу, Гуанчжоу и Шанхае, расположение близко к ведущим клиентам (база в Чанчжоу рядом с CATL);
3. Связь вниз: фотоэлектрика, литиевые батареи, электроника глубоко привязаны к отраслевым лидерам, высокая концентрация клиентов, стабильные повторные заказы; высококачественные полупроводниковые клеи являются основным приростом импортозамещения, маржа значительно выше, чем у традиционных фотоэлектрических клеев.

Перспективы будущих результатов (краткосрочные/среднесрочные/долгосрочные, логика роста + прогнозы прибыли аналитиков + ключевые риски)

I. Краткосрочные (2026-2027): устойчивое восстановление, литиевые батареи обеспечивают высокий рост, наиболее определенные результаты

1. Три драйвера роста бизнеса

(1) Фотоэлектрический клей (основной бизнес, подушка безопасности результатов)

- Отрасль: снижение внутренней конкуренции в фотоэлектрической отрасли Китая, смягчение избытка мощностей, среднегодовой рост глобальной установленной мощности >15%; новые типы элементов N-type и перовскитные батареи стимулируют спрос на новые клеи с высокой устойчивостью; заказы от зарубежных заводов модулей в Юго-Восточной Азии и Европе продолжают расти.
- Компания: лидер с глобальной долей 45-50%, достаточная мощность силикона 260 тыс. тонн; в 1 квартале 2026 года объем продаж фотоэлектрического клея вырос на +14% г/г, выручка выросла на +7% г/г, рост объема компенсирует давление на маржу от ценовых войн; долгосрочные контракты на сырье DMC обеспечивают контроль затрат.
- Вклад в результаты: доля выручки около 40%, обеспечивает стабильный денежный поток и базовую прибыль.

(2) Клеи для литиевых батарей и новых энергетических автомобилей (первый двигатель роста, самый быстрый рост)

- В 2025 году выручка от литиевого бизнеса удвоилась г/г, доля выручки 15%; компания четко заявила, что в 2026 году литиевый сегмент будет сектором с самым высоким ростом, цель — достичь выручки 1 млрд юаней.
- Высвобождение мощностей: PAA анодный клей 3,6 тыс. тонн (1,8 тыс. тонн введено в 1 кв. 2026), SBR 1,3 тыс. тонн полная загрузка; строительство промышленного парка литиевых клеев в Динъюане мощностью 7,5 тыс. тонн продолжается, к 2027 году мощности удвоятся.
- Барьеры клиентов: глубокая привязка к CATL, BYD, EVE Energy; структурные клеи PACK, гибридные клеи, заливочные герметики для накопителей энергии внедряются в массовом порядке; кузовные клеи для новых энергетических автомобилей вошли в топ-10 основных автопроизводителей, объем продаж автомобильных клеев в 2025 году +44%.
- Прибыльность: маржа литиевых клеев около 30%, значительно выше, чем у фотоэлектрических клеев, постоянно повышая общий уровень прибыльности компании.

(3) Электронные и полупроводниковые клеи (высокомаржинальный прирост, улучшение структуры прибыли)

- В 2025 году выручка от электронного бизнеса +28% г/г, маржа >40%, намного выше, чем у фотоэлектрических и традиционных упаковочных клеев.
- Потребительская электроника/оптические модули: теплопроводящие гели, УФ-клеи поставляются Huawei, ZTE, Zhongji Innolight; спрос на серверы для вычислений, 800G оптические модули продолжает расширяться.
- Прорыв в полупроводниках (ключевой эластичный момент): андерфиллы для чипов, TIM теплопроводящие гели, IGBT силиконовые гели сломали монополию импорта, массово внедрены в три основные компании по сборке и тестированию JCET, TFME, HT-Tech; специализированная производственная линия полупроводников в Гуанчжоу продолжает наращивать объемы; текущая доля выручки низкая, долгосрочный потенциал огромен.

2. Консенсус-прогноз аналитиков (по состоянию на июнь 2026, среднее по 7 учреждениям)

- 2026: выручка около 5,2 млрд юаней, чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, 310 млн юаней, рост +40% г/г; EPS 0,55 юаня
- 2027: выручка около 5,9 млрд юаней, чистая прибыль 380-410 млн юаней, рост +23%-32%
- 2028: выручка около 6,6 млрд юаней, чистая прибыль 450-530 млн юаней, рост +18%-30%
- Квартальные характеристики: в 2026 году темпы роста чистой прибыли без учета нерегулярных статей значительно выше, чем чистой прибыли (1 кв. +15,9%), качество прибыли постоянно улучшается.

3. Логика краткосрочного улучшения прибыли

1. Модернизация структуры продукции: доля выручки высокомаржинальных литиевых и электронных клеев постоянно растет с 45%, компенсируя низкоценовую конкуренцию фотоэлектрических клеев;
2. Стабилизация сырья: цены на силикон и MDI колеблются на низком уровне, долгосрочные контракты фиксируют затраты;
3. Эффект масштаба: ввод новых баз в Сянъяне, Гуанчжоу, Динъюане снижает удельные производственные затраты;
4. Зарубежное расширение: создание базы во Вьетнаме, доля зарубежной выручки стабильно растет с 13%, уход от внутренних ценовых войн.

II. Среднесрочные (2028-2030, период 15-й пятилетки): импортозамещение открывает потолок роста

1. Основной тренд импортозамещения высококачественных клеев
В Китае 70% высококачественных электронных, полупроводниковых и автомобильных структурных клеев зависят от Henkel, 3M, Wacker; политика стимулирует самостоятельность новых материалов, Huitian как национальный лидер продолжает захватывать долю. Полупроводниковые упаковочные клеи и автомобильные эпоксидные клеи станут второй кривой прибыли.
2. Реализация прироста в новых секторах

- Перовскитная фотоэлектрика: прозрачные упаковочные клеи для следующего поколения фотоэлектрических технологий;
- Полутвердотельные/твердотельные батареи: существующие анодные клеи, теплопроводящие клеи совместимы с полутвердотельными, параллельная разработка материалов для полностью твердотельных, взаимодействие с Tailan New Energy и другими компаниями;
- Низковысотная экономика, коммерческая авиация: сотовые заполнители, авиационные герметики находятся на стадии валидации, долгосрочный потенциал роста широк;
- Взрыв накопителей энергии: спрос на заливочные герметики и теплопроводящие клеи для крупномасштабных накопителей PACK продолжает расти.

3. Качественное изменение структуры бизнеса
Доля выручки от фотоэлектрики снизится до менее 30%, литиевые + электронные + высококачественные автомобильные клеи в сумме составят более 60%, результаты уходят от циклических ограничений одной фотоэлектрики, стабильность прибыли значительно повышается.

III. Долгосрочные ключевые барьеры роста (поддержание постоянной реализации результатов)

1. Барьер как лидера ниши
Глобальная олигополия в фотоэлектрических клеях (только Huitian, Wacker, Dow); первая группа в Китае по анодным клеям для литиевых батарей и PCB электронным клеям, долгий цикл сертификации клиентов, новым игрокам трудно заместить.
2. Полная производственная цепочка
Собственные интегрированные мощности по силикону, полиуретану, литиевым клеям, долгосрочные контракты на сырье вверх, преимущество в затратах над конкурентами; множественные базы рядом с ведущими клиентами (Чанчжоу рядом с CATL, Гуанчжоу рядом с производителями электроники), очевидное преимущество в доставке.
3. НИОКР и голос в стандартах
Возглавляет более 40 национальных/отраслевых стандартов по клеям, достаточные резервы сертификации материалов автомобильного и полупроводникового класса, явное первопроходческое преимущество в импортозамещении.

IV. Ключевые риски, подавляющие результаты (необходимо тщательно отслеживать)

1. Циклические колебания фотоэлектрической отрасли (самый большой риск)
Избыток мощностей фотоэлектрических модулей и ценовые войны будут постоянно давить на цены фотоэлектрических клеев, ухудшая общую маржу; если установленная мощность не оправдает ожиданий, рост выручки основного бизнеса замедлится.
2. Значительный рост цен на сырье вверх
DMC силикон, MDI, эпоксидные смолы привязаны к нефти, если сырьевые товары резко подорожают, долгосрочные контракты не смогут полностью компенсировать, сжимая прибыль.
3. Давление капитальных затрат на расширение
Постоянное строительство новых баз по литиевым и полупроводниковым клеям, соотношение долга к активам на 1 кв. 2026 составило 52,54%, рост финансовых расходов; если спрос внизу не оправдает ожиданий, падение загрузки мощностей снизит прибыль.
4. Высокая концентрация клиентов + риск дебиторской задолженности
Высокая концентрация крупных клиентов в фотоэлектрике и литиевых батареях; на конец 2025 года дебиторская задолженность составила 2,23 млрд юаней, 33% от общих активов, ухудшение денежного потока у производителей модулей и батарей внизу может привести к плохим долгам.
5. Непредвиденное замедление валидации высококачественной продукции
Цикл валидации клиентов по полупроводниковым и авиационным клеям длинный, если внедрение идет медленнее ожиданий, реализация высокомаржинального прироста откладывается.

V. Резюме: общая оценка перспектив результатов

1. Краткосрочные (2026-2027): стабильный рост без сомнений
Фотоэлектрика как основа, литиевые клеи высокий рост, электронные клеи постепенно наращивают объемы, среднегодовой рост чистой прибыли 30%-40%, постоянное восстановление маржи, высокая определенность результатов.
2. Среднесрочные (после 2028): реализация второй кривой роста
Полупроводниковые, накопители энергии, клеи для облегченных автомобилей набирают объем, выход из единичного фотоэлектрического цикла, переход в стадию устойчивого роста, темпы роста прибыли сохраняются на уровне >20%.
3. Долгосрочный потолок
Благодаря двум основным драйверам — установка ВИЭ и импортозамещение высококачественных материалов, долгосрочный потенциал роста достаточен; эластичность результатов зависит от темпов массового производства полупроводниковых упаковочных клеев и сопутствующих материалов для твердотельных батарей.