Куда пойдет индекс доллара во втором полугодии?

Ключевые точки зрения

Глобальная ликвидность достигла зоны сжатия. Инфляция, вызванная геополитическим конфликтом на Ближнем Востоке, стала движущей силой смены курса денежно-кредитной политики мировых центробанков в текущем цикле. В условиях импортируемой геополитической инфляции политика повторного ужесточения в Европе и Японии уже последовательно реализована, а возобновление повышения ставок в США стало преобладающим рыночным ожиданием. Индекс отслеживания глобальной денежно-кредитной политики CFR охватывает 54 мировые экономики и оценивает общую позицию денежно-кредитной политики на взвешенной основе. Согласно этому индексу, центробанки многих стран мира постепенно ужесточают ликвидность: во 2-м квартале этого года индекс слегка превысил нулевую отметку, войдя в зону сжатия.

В периоды повышения ставок в США индекс доллара редко входит в устойчивый однонаправленный тренд. Анализируя последние циклы повышения ставок ФРС, мы обнаруживаем, что в течение циклов повышения индекс доллара редко входит в продолжительный однонаправленный тренд, чаще колеблясь. Лишь неожиданное превентивное повышение ставок в 1994–1995 годах привело к выходу индекса доллара из однонаправленного нисходящего тренда. В последующие три периода повышения ставок индекс доллара, как правило, колебался. В 2004–2006 годах индекс доллара вошёл в обратную N-образную волатильность; в 2015–2018 годах — в обратную W-образную волатильность; в 2022–2023 годах, при значительном повышении ставок, индекс доллара сначала рос, а затем достиг пика и снизился.

Во втором полугодии индекс доллара может войти в фазу широкой волатильности. Текущие ожидания ужесточения в основном обусловлены воздействием эскалации геополитического конфликта на инфляцию. По сравнению с февралём до начала конфликта, годовой прирост PCE вырос на 1,2 процентного пункта, причём более 80% этого роста обеспечено энергетическими компонентами. Однако этот мощный импульс ужесточения, вероятно, начинает ослабевать: на Ближнем Востоке наметилось существенное смягчение ситуации, цены на нефть снизились почти до уровня до конфликта между США и Ираном. Если инфляционное давление, вызванное геополитическим конфликтом, ослабнет, мы полагаем, что стимулы ФРС к повышению ставок могут уменьшиться, повышение ставок может быть отложено, и во втором полугодии индекс доллара, вероятно, войдёт в фазу широкой волатильности с колебаниями центрального диапазона по мере спада геополитических потрясений.

Основной текст

I. Глобальная ликвидность достигла зоны сжатия

Инфляция, вызванная геополитическим конфликтом на Ближнем Востоке, стала движущей силой смены курса денежно-кредитной политики мировых центробанков в текущем цикле. В условиях импортируемой геополитической инфляции политика повторного ужесточения в Европе и Японии уже последовательно реализована, а возобновление повышения ставок в США стало преобладающим рыночным ожиданием. Это, вероятно, означает, что глобальное смягчение ликвидности официально подходит к концу.

По состоянию на конец июня направления процентных ставок основных зарубежных центробанков начали расходиться. В мае этого года из 49 центробанков развитых и развивающихся экономик, отслеживаемых Банком международных расчетов (BIS), три повысили ставки, два снизили. К июню центробанки развитых рынков, такие как ЕЦБ и Банк Японии, а также центробанки развивающихся рынков, такие как Индонезия и ЮАР, перешли к ужесточению. В частности, Банк Японии повысил ставку до 1% и объявил о приостановке сокращения покупок облигаций со следующего года, а ЕЦБ также возобновил повышение ставок.

Глобальные центробанки переходят от предыдущего цикла снижения ставок к повторному ужесточению, и глобальный цикл смягчения ликвидности, вероятно, подходит к концу. Индекс отслеживания глобальной денежно-кредитной политики CFR охватывает 54 мировые экономики и оценивает общую позицию денежно-кредитной политики на взвешенной основе. Индекс находится в диапазоне от -10 до 10, где значения больше 0 означают зону сжатия, а меньше 0 — зону смягчения. Согласно этому индексу, центробанки многих стран мира постепенно ужесточают ликвидность: во 2-м квартале этого года индекс слегка превысил нулевую отметку, войдя в зону сжатия. Многие центробанки уже вступили в стадию постепенного ужесточения.

II. Поведение индекса доллара в предыдущих циклах ужесточения в США

Рост или падение индекса доллара определяется не самим повышением ставок ФРС, а относительной силой экономик и разницей в ожиданиях. Теоретически повышение ставок ФРС обычно благоприятно для индекса доллара. На практике в периоды повышения ставок в США индекс доллара редко входит в устойчивый однонаправленный тренд. Индекс доллара рассчитывается как взвешенная стоимость доллара по отношению к шести основным валютам развитых стран (евро, иена, фунт стерлингов, канадский доллар, шведская крона, швейцарский франк), поэтому его динамика определяется не самим повышением ставок ФРС, а относительной силой экономик и разницей в ожиданиях.

1. Чем сильнее экономика США по сравнению с неамериканскими экономиками, тем больше это способствует росту индекса доллара. Рост или падение индекса доллара зависит не от абсолютных показателей отдельных данных по экономике США, а от относительного преимущества в темпах роста между США и основными неамериканскими контрагентами, такими как Европа и Япония. Когда экономика США демонстрирует исключительные результаты, сильный рынок труда и восстановление часто сопровождаются ростом инфляционного давления. Это даёт ФРС достаточную уверенность для поддержания высоких ставок или даже их повышения. В то же время, если неамериканские экономики (например, Европа, Япония) слабы, их центробанки вынуждены поддерживать низкие ставки или даже снижать их для стимулирования экономики. Если США повышают ставки, но Европа и Япония повышают их ещё больше, доллар, наоборот, будет падать.

2. Для дальнейшего роста индекса доллара требуется новая положительная разница в ожиданиях. В условиях современного управления ожиданиями ФРС основная рыночная игра сосредоточена на скорости и высоте повышения ставок. Если рынок заранее учёл будущий путь ставок до первого повышения, то после фактического объявления, при отсутствии новой разницы в ожиданиях, приток дополнительных иностранных средств для покупки долларов прекращается, и индекс доллара с трудом продолжает рост. В этом случае, если существующие средства фиксируют прибыль, индекс доллара может даже упасть. Напротив, при возникновении новой разницы в ожиданиях (положительной или отрицательной) индекс доллара будет двигаться в направлении этой разницы.

Анализируя последние циклы повышения ставок ФРС, мы обнаруживаем, что в течение циклов повышения индекс доллара редко входит в однонаправленный тренд, чаще колеблясь.

(1) 1994–1995 гг.: Неожиданное превентивное повышение ставок привело к выходу индекса доллара из однонаправленного нисходящего тренда. В то время США только выходили из экономического спада 1990–1991 годов: базовая потребительская инфляция была низкой, а уровень безработицы всё ещё оставался относительно высоким. Однако ФРС решила повысить ставки (постепенно увеличивая ключевую ставку с 3% до 6%) для предотвращения инфляции. Поскольку в то время отсутствовал механизм управления ожиданиями, рынок не учёл ожидания повышения ставок. После фактического повышения отрицательная разница в ожиданиях привела к волатильности на финансовых рынках, и начались распродажи долгосрочных казначейских облигаций США. Глобальные инвесторы опасались, что высокие ставки задушат только что восстановившуюся экономику США, и в панике ускорили отток средств из США в поисках безопасных и высокодоходных активов. В сочетании с сильными фундаментальными показателями европейской экономики, которая отвлекала глобальный капитал, индекс доллара не вырос, а наоборот, продолжил слабеть.

(2) 2004–2006 гг.: Постепенное повышение ставок при достаточных ожиданиях привело индекс доллара к «падение-рост-падение» в форме обратной N. Благодаря предварительным консультациям ФРС первое повышение ставок было учтено рынком заранее. После объявления новость была исчерпана, а рост экономик развивающихся стран во главе с Китаем отвлёк существующий капитал из США, что привело к снижению индекса доллара. В 2005 году, когда США повышали ставки, экономики Европы и Японии были относительно вялыми, а ЕЦБ и Банк Японии удерживали низкие ставки без изменений. Относительное преимущество США в экономической силе и процентных ставках привело к массовому возврату капитала в США. В конце 2005 года из-за резкого роста цен на сырьевые товары (золото, нефть) в Европе и Японии разразилась серьёзная импортируемая инфляция, и ЕЦБ и Банк Японии были вынуждены неожиданно для рынка последовать за ужесточением, что привело к достижению пика относительного преимущества индекса доллара и началу однонаправленного снижения.

(3) 2015–2018 гг.: Постепенное повышение ставок привело индекс доллара к W-образной волатильности. Перед первым повышением ставок в конце 2015 года рынок опередил события, и индекс доллара вырос с 80 до 100 более чем за год. Когда первое повышение было реализовано, рынок вошёл в стадию исчерпания позитивных новостей. В первой половине 2016 года рынок обнаружил, что темпы повышения ставок очень медленные: ФРС несколько заседаний подряд не меняла ставки, и фактические темпы оказались менее ястребиными, чем ожидалось, что привело к формированию первой нижней точки W. Во второй половине 2016 года победа Трампа вызвала ожидания реинфляции, и глобальный капитал опережающими темпами устремился в доллар. Затем, в 2017 году, европейская экономика, главный контрагент, начала восстанавливаться сверх ожиданий, и рынок ожидал, что ЕЦБ также досрочно завершит программу количественного смягчения и начнёт повышение ставок, в то время как ФРС действовала по плану без новых разрывов в ожиданиях. Капитал отвлекался из доллара в евро, формируя вторую нижнюю точку W. В 2018 году после вступления в силу налогового закона Трампа экономика США показала относительную силу, в то время как Европа и развивающиеся рынки из-за торговых трений и истощения собственных драйверов впали в спад. Капитал вернулся в США, поддерживая устойчивый рост индекса доллара.

(4) 2022–2023 гг.: Значительное повышение ставок для борьбы с высокой инфляцией: индекс доллара сначала вырос, затем достиг пика и снизился. В 2022 году, после того как инфляция в США вышла из-под контроля, ФРС впервые повысила ставки, затем темпы повышения превысили рыночные ожидания. В сочетании с тем, что европейская экономика впала в спад из-за энергетического кризиса, положительная разница в ожиданиях и относительная экономическая сила привлекли капитал для покупки доллара, подняв индекс доллара до исторического максимума 114,78. К концу 2022 года энергетический кризис в Европе ослаб, экономика не впала в резкий спад, ЕЦБ начал агрессивное повышение ставок. В то время ФРС из-за пика инфляции замедлила темпы повышения, и положительный эффект от разницы в ожиданиях был исчерпан, что привело к однонаправленному снижению индекса доллара в 2023 году.

III. Во втором полугодии индекс доллара может войти в фазу широкой волатильности

Текущие ожидания ужесточения в основном обусловлены воздействием эскалации геополитического конфликта на инфляцию. В 1-м квартале этого года рынок ещё ожидал снижения ставок ФРС, но ко 2-му кварталу ожидания сменились на повышение, и драйвером этого разворота стало инфляционное давление, вызванное геополитическим конфликтом на Ближнем Востоке. По сравнению с февралём до начала конфликта, годовой прирост PCE вырос на 1,2 процентного пункта, из которых энергетический компонент PCE обеспечил 1 процентный пункт, что составляет более 80%. Таким образом, более 80% этого роста инфляции в США обеспечено энергоносителями.

Однако этот мощный импульс ужесточения, вероятно, начинает ослабевать. Хотя ФРС в июне с помощью ястребиного точечного графика подала сигнал о возможном повышении ставок в этом году, по сути это было отражением предшествующей геополитической инфляции. Фактически в середине июня США и Иран достигли меморандума о взаимопонимании, согласно которому они обязались провести переговоры и заключить окончательное соглашение в течение максимум 60 дней. Таким образом, на Ближнем Востоке наметилось существенное смягчение ситуации. По состоянию на 25 июня цены на нефть снизились почти до уровня до конфликта между США и Ираном. В июне средняя цена нефти составила около 87 долларов, что на примерно 25% выше по сравнению с прошлым годом, что является самым низким приростом с марта этого года. Исходя из этого, мы полагаем, что годовой прирост PCE в США в июне может снизиться вслед за снижением энергетической инфляции.

Если цены на нефть вернутся к доконфликтному уровню, инфляционное давление, вызванное геополитическим конфликтом, может ослабнуть. В этом случае, по нашему мнению, стимулы ФРС к повышению ставок могут уменьшиться, повышение ставок может быть отложено, и во втором полугодии индекс доллара, вероятно, войдёт в фазу широкой волатильности с колебаниями центрального диапазона по мере спада геополитических потрясений.

Источник данной статьи: Cinda Securities Macro Yao Yan

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок сопряжён с рисками, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не представляет собой индивидуальную инвестиционную рекомендацию и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестиции на основе данной статьи осуществляются на свой страх и риск.