Где сейчас цена на медь?

Основные тезисы

1. Почему медь важна? Постепенный переход от циклического промышленного металла к стратегическому минеральному ресурсу.

Цикличность и опережающий характер. Темпы роста цен на медь тесно коррелируют с темпами роста мирового ВВП и глобальным индексом PMI в обрабатывающей промышленности. Рост спроса на рафинированную медь обычно опережает мировые капитальные затраты примерно на 9 месяцев.

Сторона спроса: от промышленного металла к стратегическому ресурсу. Технологическая экспансия, возглавляемая ИИ, значительно увеличивает спрос на вычислительную инфраструктуру и медь для электроэнергетики. Геополитика усиливает стратегический характер меди, подчеркивая ее значение для оборонного сектора.

Сторона предложения: напряженная ситуация в условиях жестких ограничений. Во-первых, запасы меди сильно сконцентрированы, основные месторождения находятся в Чили, Австралии, Перу, ДРК, России и других странах. Во-вторых, цикл разработки меди длительный, и из-за сокращения капитальных затрат в предыдущем цикле новые мощности сейчас не могут быть быстро введены в строй. В-третьих, снижение содержания металла в руде и ухудшение качества ресурсов повышают долгосрочные издержки. В настоящее время темпы роста производства меди стали отрицательными, а предложение остается напряженным.

2. Какова структура цепочки производства? Цепочка производства меди характеризуется межрегиональным дисбалансом между ресурсами, переработкой и потреблением.

Ресурсы сосредоточены в Южной Америке, выплавка — в Китае. На долю Китая приходится почти половина мирового производства рафинированной меди.

Спрос на存量 приходится на Китай, прирост — на Европу и США. На Китай приходится почти 60%, что делает его крупнейшим рынком потребления; однако за последний год прирост спроса на медь сместился в сторону США и основных европейских стран. Движущая сила спроса, возможно, изменится от прежней зависимости от Китая и других развивающихся экономик к совместной поддержке со стороны Китая, Европы и США.

Цепочка поставок сильно сконцентрирована, стратегические характеристики усиливаются. На примере США и Китая: обе страны являются важными потребительскими рынками. Ресурсы медных рудников и плавильные мощности США относительно ограничены, и они сильно зависят от импорта; в то время как Китай, обладая сильными перерабатывающими мощностями, занимает ключевое звено в цепочке. В настоящее время страны-потребители укрепляют безопасность цепочек поставок, а страны-ресурсы уделяют внимание контролю над ресурсами.

3. Что определяет цены на медь? Товарные характеристики определяют средний уровень, факторы ликвидности влияют на уровень цен, а торговые характеристики усиливают волатильность.

Товарные факторы отражают фундаментальные показатели рынка меди. Со стороны спроса используются потребление меди, темпы роста промышленного производства в Китае и индекс экономической неопределенности США для описания интенсивности промышленной деятельности и ожиданий спроса. Факторы ликвидности в основном измеряют глобальную денежную среду и склонность к риску. Индекс доллара США, доходность казначейских облигаций США и индекс геополитического риска отражают глобальные потоки капитала, стоимость финансирования и изменения ликвидности ресурсов. Торговые факторы отражают рыночные настроения и поведение капитала. Некоммерческая чистая длинная позиция и VIX отражают рыночную склонность к риску, а запасы отражают ожидаемые изменения в будущем балансе спроса и предложения.

4. Каковы перспективы будущей динамики? Тремя основными линиями являются глобальная ликвидность, перспективы отношений между США и Ираном, а также фундаментальные показатели спроса и предложения.

Глобальная денежно-кредитная политика аналогична ситуации 2021 года. Ужесточение ликвидности, вероятно, подавит металлические свойства меди и других товаров. С мая более 10 центральных банков по всему миру повысили процентные ставки. После того как европейские и японские центральные банки завершили цикл повышения ставок, Федеральная резервная система не будет использовать опцион на снижение ставок. Ужесточение глобальной денежно-кредитной политики сдержит финансовые свойства меди и других товаров. Ожидается, что средний уровень цен на медь временно не сможет вырасти.

Премия за риск, связанная с конфликтом между США и Ираном, временно ослабла, но остается неопределенной. Волатильность цен на начальном этапе геополитического шока по своей сути является быстрой переоценкой премии за риск. Восстановительный рост после окончания конфликта в основном обусловлен восстановлением спроса. Мы всегда считали, что тактические изменения Трампа в отношении Ирана в этом году связаны с ходом промежуточных выборов. Как только промежуточные выборы завершатся, еще предстоит подтвердить, существует ли вероятность эскалации конфликта между США и Ираном.

В средне- и долгосрочной перспективе цены на медь все равно вернутся к фундаментальным показателям спроса и предложения. Если смотреть на горизонте 3-5 лет, можно ожидать повышения среднего уровня цен на медь. Согласно прогнозам S&P, рынок рафинированной меди останется в состоянии напряженного равновесия примерно до 2030 года, а после 2030 года дефицит предложения может еще больше увеличиться. Кроме того, в наших предыдущих отчетах упоминалось, что если глобальная экономика и некоторые активы пройдут «очистку» в 2027-2028 годах, то примерно в 2029-2030 годах мир может войти в новый цикл Кондратьева. В целом, в краткосрочной перспективе цены на медь по-прежнему подвержены влиянию ужесточения ликвидности и геополитических ожиданий, но в средне- и долгосрочной перспективе баланс спроса и предложения остается напряженным, а фундаментальная поддержка очевидна.

Конечно, тарифная политика США все еще будет оказывать определенное влияние на динамику цен на медь, но она больше не является ключевым противоречием.

Основной текст

I. Почему медь важна?

Медь когда-то называли «доктором Медь» из-за ее высокой корреляции с глобальным экономическим циклом. С ускорением строительства цифровой инфраструктуры, движимого ИИ, и процесса глобальной электрификации энергетики, роль меди постепенно меняется от циклического промышленного металла к стратегическому минеральному ресурсу.

1. Доктор Медь: барометр глобального экономического цикла

Цепочка производства меди длинная, а сферы применения обширны. Основные звенья цепочки включают добычу и обогащение руды, выплавку и рафинирование, обработку и изготовление, а также переработку и использование. На начальном этапе через добычу на руднике и обогащение получают медный концентрат. На среднем этапе концентрат перерабатывается в рафинированную медь с помощью пирометаллургических или гидрометаллургических процессов. На конечном этапе рафинированная медь используется как сырье для дальнейшей переработки в медную проволоку, листы, трубы, прутки и фольгу, которые широко применяются в электроэнергетике, транспорте, электронике, бытовой технике, машиностроении, связи и других областях. Кроме того, переработка медного лома также является важным дополнительным источником предложения меди.

Динамика цен на медь тесно связана с глобальным экономическим циклом. Поскольку медь широко используется в таких ключевых областях, как электроэнергетика, строительство и обрабатывающая промышленность, ее спрос тесно связан с инвестициями в основной капитал и промышленным производством. Когда мировая экономика расширяется, деловая активность в обрабатывающей промышленности повышается, а инвестиционная активность растет, спрос на медь обычно растет синхронно, что приводит к повышению цен на медь. В частности, темпы роста цен на медь тесно коррелируют с темпами роста мирового ВВП и глобальным индексом PMI в обрабатывающей промышленности. При этом рост спроса на рафинированную медь обычно опережает мировые капитальные затраты примерно на 9 месяцев, также выполняя опережающую функцию по отношению к циклу реальных инвестиций.

2. Сторона спроса: от промышленного металла к стратегическому ресурсу

Спрос на медь переходит от движимого традиционным строительством и производством к структурному росту, обусловленному технологическим прогрессом в области модернизации энергосистем и цифровой инфраструктуры.

Электроэнергетика остается ключевой опорой потребления меди. По своей сути медь является типичным промышленным металлом. В структуре запасов электроэнергетика является крупнейшей областью потребления меди в мире, за ней следуют транспорт и электроника. Если рассматривать конкретные сценарии применения, в строительстве медь в основном используется для энергосистем и электромеханического оборудования, в инфраструктуре — в основном для сетей передачи и распределения электроэнергии, а спрос со стороны оборудования в основном исходит от электромобилей, бытовой техники и потребительских электронных устройств.

Инвестиции в центры обработки данных (ЦОД), движимые ИИ, становятся важным новым источником спроса на медь. С точки зрения капитальных затрат, отраслевая структура спроса на медь претерпевает маржинальные изменения. Темпы роста инвестиций в такие технологические отрасли, как информационные технологии, уже значительно выше, чем в традиционном промышленном секторе. Спрос на медь больше не определяется только традиционным производством и инфраструктурой, а начинает переориентироваться на цифровую инфраструктуру. Среди них технологическая экспансия, представленная ИИ, значительно увеличивает спрос на медь в вычислительной инфраструктуре и энергосистемах, продвигая медь от традиционного промышленного металла к свойствам «цифровой инфраструктуры + стратегического ресурса».

Инвестиции в ЦОД значительно увеличат спрос на медь. По сравнению с традиционными коммерческими зданиями, ЦОД являются типичными объектами с высоким потреблением меди. Их спрос на медь в основном исходит от внутренних систем передачи электроэнергии, распределительного оборудования и систем охлаждения. Потребление меди в ЦОД для обучения ИИ может достигать около 40 тонн на мегаватт. С быстрым распространением генеративного ИИ глобальные технологические компании продолжают увеличивать инвестиции в вычислительную инфраструктуру, и емкость ЦОД, как ожидается, сохранит быстрый рост. Согласно прогнозам S&P, глобальная добавленная мощность ЦОД может достичь примерно 26 гигаватт к 2030 году, что будет постоянно стимулировать рост спроса на медь. Кроме того, внедрение ИИ в конечные устройства (например, воплощенный ИИ) также создаст дополнительный маржинальный спрос, но в краткосрочной перспективе масштабы останутся относительно ограниченными.

ИИ стимулирует расширение энергосетей, создавая второй стимул для спроса на медь. Стоит отметить, что инвестиции в ИИ по своей природе являются энергоемкими. По мере расширения масштабов вычислений ЦОД стали важным источником роста мирового спроса на электроэнергию. Согласно прогнозам S&P, к 2030 году доля электропотребления ЦОД в общем потреблении электроэнергии в США может вырасти до 10%, а в таких регионах, как Ирландия, где ЦОД сконцентрированы, этот показатель уже превышает 20%. В этом контексте глобальные инвестиции в электроэнергетическую инфраструктуру, как ожидается, вступят в цикл расширения, что еще больше укрепит стратегическое положение меди в энергетической инфраструктуре.

Энергетический переход остается одним из важных источников роста спроса на медь. С переходом глобальной энергетической системы к низкоуглеродной электрификации доля электроэнергии в конечном потреблении энергии продолжает расти. Согласно прогнозам S&P, с 2025 по 2040 год мировой спрос на электроэнергию будет расти в среднем на 2,7% в год, что значительно превышает темпы роста общего спроса на энергию. По сравнению с традиционной системой ископаемого топлива, новая энергетическая система, представленная ветровой, солнечной энергетикой и электромобилями, имеет более высокое потребление меди на единицу продукции. Поэтому такие области, как установка возобновляемых источников энергии, расширение сетей и электрический транспорт, будут продолжать стимулировать рост потребления меди.

Геополитика усиливает стратегический характер меди. Медь незаменима как в традиционных, так и в современных военных приложениях и является вторым по величине потребления металлом Министерства обороны США. В настоящее время на оборудование и инфраструктуру приходится 30% общих расходов НАТО. С продолжением геополитических конфликтов и глобальным процессом перевооружения рост спроса на военную технику, такую как беспилотники, ракеты, системы ПВО и оборудование связи, может дополнительно стимулировать потребление меди. Согласно прогнозам S&P, к 2040 году спрос на медь для оборонных нужд может вырасти в три раза по сравнению с текущим уровнем. Хотя доля оборонного сектора в мировом потреблении меди остается относительно ограниченной, его спрос имеет низкую эластичность и высокую стратегическую значимость.

3. Сторона предложения: напряженная ситуация в условиях жестких ограничений

Ресурсы меди сильно сконцентрированы. Запасы медной руды распределены по миру неравномерно, в основном сосредоточены в нескольких странах-ресурсодержателях. С точки зрения запасов, пятерка крупнейших стран-производителей меди — это Чили, Австралия, Перу, Демократическая Республика Конго (ДРК) и Россия, на которые в совокупности приходится около 54%. Высокая концентрация означает, что мировое предложение меди сильно зависит от ресурсной базы и изменений в политике нескольких стран.

Длительный цикл разработки, ограничивающий высвобождение предложения. С точки зрения капитальных затрат на рудниках, капитальные затраты крупнейших мировых производителей меди значительно снизились с 2013 года и начали восстанавливаться только после 2020 года. Однако цикл от разведки до ввода в эксплуатацию медного рудника составляет почти 10 лет. Под влиянием сокращения капитальных затрат в предыдущем цикле, несмотря на некоторое восстановление капитальных затрат горнодобывающих компаний в последние годы, текущие новые мощности все еще не могут быть быстро введены в строй.

Снижение содержания металла в руде и ухудшение качества ресурсов повышают долгосрочные издержки. С одной стороны, обнаружить высококачественные месторождения меди становится все труднее, особенно после 2015 года значительно сократилось количество вновь открытых высокосортных ресурсов. С другой стороны, среднее содержание меди в мировой руде неуклонно снижается с 2001 года, демонстрируя явную тенденцию к ухудшению качества ресурсов. По мере снижения содержания металла для получения того же объема продукции требуется перерабатывать больше руды, что значительно увеличивает потребление энергии, воды и химикатов, вызывая рост удельных производственных затрат.

Темпы роста производства становятся отрицательными, предложение остается напряженным. Темпы роста мирового производства меди неуклонно снижаются с мая 2025 года и за последние два месяца стали отрицательными, что указывает на дальнейшее ослабление импульса расширения предложения на рудниках. Под влиянием структурных ограничений, таких как эффект запаздывания от сокращения капитальных затрат, длительный цикл разработки рудников и продолжающееся снижение содержания металла в руде, мировое предложение меди демонстрирует тенденцию к постоянному ужесточению.

II. Какова структура цепочки производства?

Глобальная цепочка производства меди характеризуется межрегиональным дисбалансом между ресурсами, переработкой и потреблением: ресурсы на начальном этапе в основном сосредоточены в странах Южной Америки, переработка и выплавка на среднем этапе сконцентрированы в Китае, а спрос на конечном этапе распределен между Китаем, Европой и США и другими крупными экономиками. В рамках этой структуры чувствительность и стратегический характер цепочки поставок продолжают усиливаться.

1. Ресурсы сосредоточены в Южной Америке, выплавка — в Китае

Предложение медной руды демонстрирует высокую региональную концентрацию. Добыча медной руды в основном сосредоточена в Южной Америке и некоторых странах-ресурсодержателях, причем Чили, ДРК и Перу являются тремя крупнейшими производителями, на долю которых в совокупности приходится почти половина мирового производства. За ними следуют Китай, США и Россия. С точки зрения торговых потоков, Чили и Перу являются крупнейшими в мире экспортерами медной руды, на их долю приходится более 50% экспорта, что делает их важными игроками в глобальной системе поставок медных ресурсов.

Выплавка меди сильно сконцентрирована в Китае. На долю Китая приходится почти половина мирового производства рафинированной меди, что делает его крупнейшим в мире центром по выплавке и переработке меди. В глобальной цепочке производства меди Китай не только берет на себя значительные плавильные мощности, но и является ключевым узлом для переработки и перераспределения рудных ресурсов.

С точки зрения потоков сырья, Китай также является крупнейшим в мире импортером медной руды. С 2015 по 2025 год доля Китая в импорте медной руды выросла с 46% до примерно 70%. Это изменение соответствует продолжающемуся расширению внутренних плавильных мощностей, но также отражает высокую зависимость от сырья и степень концентрации переработки.

Переговорная сила звена выплавки меди относительно слаба. Редкость рудных ресурсов приводит к тому, что распределение стоимости больше концентрируется на начальном этапе, в то время как звено выплавки, из-за относительно избыточных мощностей и высокой конкуренции, имеет ограниченную способность передавать цены. Плата за переработку (TC/RC) по сути отражает соотношение спроса и предложения на медный концентрат. Когда предложение руды относительно избыточно, плата за переработку находится на высоком уровне, а когда предложение руды напряжено, она постоянно находится под давлением. В настоящее время глобальные TC/RC находятся на исторических минимумах или даже временно отрицательны, что отражает продолжающееся напряжение в балансе спроса и предложения на рынке медного концентрата. В этом контексте, хотя Китай занимает почти половину мировых плавильных мощностей по меди и обладает значительным масштабным преимуществом, маржа прибыли в отрасли продолжает сжиматься.

2. Спрос на存量 приходится на Китай, прирост — на Европу и США

Спрос также сильно сконцентрирован, а структура прироста меняется. С точки зрения存量 спроса, на Китай приходится почти 60%, что делает его крупнейшим потребительским рынком в мире; на основные европейские страны в совокупности приходится более 10%, на США — около 6%, а спрос в остальных регионах относительно диверсифицирован. С точки зрения маржинального прироста, за последние пять лет основными драйверами роста спроса были такие развивающиеся экономики, как Китай и Индия; однако за последний год источники прироста сместились в сторону США и основных европейских стран, а вклад развитых экономик в рост спроса увеличился.

Восстановление цикла капитальных затрат может стать важной поддержкой спроса на медь в развитых экономиках. В первой части мы упоминали, что спрос на медь имеет сильную корреляцию с глобальным циклом капитальных затрат. В настоящее время готовность американских и европейских компаний к капитальным затратам постоянно улучшается. В будущем, по мере вступления инвестиционного цикла в фазу расширения, спрос на медь в развитых экономиках, как ожидается, продолжит восстанавливаться. С точки зрения направлений инвестиций, основными областями остаются цифровая инфраструктура, модернизация энергосистем и передовое производство. Движущая сила роста мирового спроса на медь, возможно, изменится от прежней зависимости от Китая и других развивающихся экономик к совместной поддержке со стороны Китая, Европы и США.

3. Цепочка поставок сильно сконцентрирована, стратегические характеристики усиливаются

Ключевые звенья цепочки производства меди сильно сконцентрированы, что повышает важность безопасности цепочки поставок. С точки зрения глобального разделения труда в цепочке, ресурсы меди в основном сосредоточены в нескольких странах-ресурсодержателях, таких как Чили, Перу и ДРК, переработка и выплавка сильно сконцентрированы в Китае, а спрос в основном распределен между Китаем, Европой и США. Эта структура «концентрации ресурсов, концентрации переработки, концентрации потребления» делает цепочку поставок меди уязвимой для таких факторов, как геополитика, торговая политика и сбои в поставках из стран-ресурсодержателей, и вопросы безопасности цепочки поставок привлекают все больше внимания.

На примере США и Китая: обе страны останутся важнейшими мировыми рынками потребления меди в будущем, но их позиции в цепочке поставок существенно различаются. Ресурсы медных рудников и плавильные мощности в США относительно ограничены, и предложение меди в значительной степени зависит от импорта; в то время как Китай, благодаря постоянно расширяющимся перерабатывающим мощностям, постепенно укрепляет свою роль узла в глобальной цепочке производства меди и повышает свою сырьевую безопасность через зарубежные ресурсные приобретения.

Страны-потребители укрепляют безопасность цепочек поставок, страны-ресурсы обеспечивают контроль над ресурсами. На стороне потребления США, включив медь в перечень критически важных минералов, стимулируют разработку отечественных рудников для снижения зависимости от импорта и повышения безопасности цепочки поставок, а также на уровне торговой политики используют такие инструменты, как тарифы, для усиления ограничений в цепочке поставок и поддержки отечественной промышленности. ЕС также включил медь в свою рамочную программу по критически важному сырью, укрепив отечественные мощности по добыче, переработке и переработке через Закон о критически важном сырье для повышения устойчивости цепочки поставок. На стороне ресурсов Чили также усиливает контроль над ресурсами, повышая налоги на добычу и вводя требования по местной переработке, что указывает на рост ресурсного национализма.

III. Что определяет цены на медь?

Цены на медь совместно определяются тремя типами факторов: товарными, ликвидностью и торговыми. Товарные характеристики определяют средний уровень, факторы ликвидности влияют на уровень цен и положение в цикле, торговые характеристики усиливают краткосрочную волатильность цен. Механизм ценообразования эволюционирует от рамок, основанных на спросе и предложении, к системе резонанса множества факторов.

Цены на медь не определяются единственным фактором, а являются результатом совместного воздействия глобального экономического цикла, эволюции отраслевой структуры и изменений финансовых условий. Оглядываясь на последние несколько десятилетий, можно выделить шесть этапов: послевоенное восстановление, нефтяные кризисы, экономический подъем, информационная революция, рост спроса со стороны Китая и нестабильные корректировки. Среди них этапы расширения спроса, такие как послевоенное восстановление, индустриализация основных экономик и глобальный экономический подъем, как правило, сопровождаются ускорением роста потребления меди и повышением среднего уровня цен; в то время как такие потрясения, как геополитические конфликты, нефтяные кризисы, финансовые кризисы, а в последние годы — торговые трения и рост ресурсного национализма, подавляя экономическую активность, вызывая сжатие ликвидности или усиливая рыночную неопределенность, приводят к временному снижению цен на медь или усилению волатильности.

В целом, долгосрочная динамика цен на медь тесно связана с глобальным циклом экономического расширения, в то время как краткосрочная волатильность в большей степени подвержена влиянию геополитических конфликтов, событий на финансовых рынках и сбоев в предложении.

Товарные факторы, факторы ликвидности и торговые факторы совместно определяют динамику цен на медь. Основываясь на анализе долгосрочных циклов цен на медь и фундаментальных показателей спроса и предложения, мы построили трехфакторную модель «товара, ликвидности и торговли» для описания долгосрочных тенденций и источников краткосрочной волатильности цен на медь. Товарные факторы отражают фундаментальные показатели рынка меди. Со стороны спроса мы выбрали мировое потребление меди, темпы роста промышленного производства в Китае и индекс экономической неопределенности США для описания интенсивности промышленной деятельности и ожиданий спроса. Со стороны предложения мы используем цены на алюминий в качестве вспомогательного индикатора для отражения деловой активности в секторе цветных металлов и потенциального эффекта замещения. Факторы ликвидности в основном измеряют глобальную денежную среду и склонность к риску. Мы выбрали индекс доллара США, доходность казначейских облигаций США и индекс геополитического риска для отражения глобальных потоков капитала, стоимости финансирования и изменений в настроениях избегания риска. Торговые факторы отражают рыночные настроения и поведение капитала. Некоммерческая чистая длинная позиция и VIX отражают рыночную склонность к риску, а запасы в определенной степени отражают ожидаемые изменения в будущем балансе спроса и предложения.

С точки зрения товарных характеристик, спрос является ключевым фактором, определяющим долгосрочную тенденцию цен на медь. На макроуровне, поскольку медь является важным промышленным металлом, ее спрос тесно связан с интенсивностью экономической деятельности. В частности, темпы роста цен на медь в целом демонстрируют сильную синхронность с темпами роста промышленного производства в Китае. В фазе экономического расширения промышленное производство активно, потребление меди растет, что приводит к повышению цен на медь. В фазе замедления или спада экономики промышленный спрос ослабевает, и цены на медь часто испытывают давление.

С точки зрения факторов ликвидности, глобальная денежная среда и ресурсные ограничения являются важными переменными, влияющими на цены на медь. Денежная ликвидность в основном проявляется через долларовый цикл и изменения в глобальных финансовых условиях: с одной стороны, медь котируется в долларах США, и укрепление доллара напрямую увеличивает стоимость покупки для экономик, не использующих доллар, подавляя спрос на медь; с другой стороны, укрепление доллара часто сопровождается ужесточением глобальной ликвидности. Для развивающихся экономик для поддержания стабильности обменного курса часто требуется ужесточение денежно-кредитной политики, что подавляет экономический рост и промышленный спрос; если не принимать соответствующих мер, они могут столкнуться с оттоком капитала и ухудшением финансовых условий, что в конечном итоге также негативно влияет на спрос на медь и цены на нее.

Ликвидность ресурсов в основном отражает доступность медной руды и ограничения на трансграничные потоки. Индекс геополитического риска может служить эффективным показателем для количественной оценки риска ресурсного популизма. С 2022 года индекс геополитического риска колеблется на высоком уровне, значительно увеличилась вероятность введения странами-ресурсодержателями ограничений на экспорт и квот на вывоз ключевых ресурсов, что приводит к ужесточению ликвидности ресурсов и также является одним из драйверов цен на медь.

С точки зрения торговых характеристик, основными каналами являются поведение капитала и рыночная склонность к риску. С точки зрения поведения капитала, некоммерческие позиции на фьючерсном рынке в основном принадлежат таким трендовым игрокам, как инвестиционные фонды, и лучше отражают рыночные спекулятивные настроения и изменения в потоках капитала. Исторический опыт показывает, что существует высокая положительная корреляция между чистой длинной позицией некоммерческих участников на COMEX и динамикой цен на медь, что указывает на то, что приток трендового капитала часто усиливает продолжение ценового тренда.

С точки зрения рыночной склонности к риску, индекс VIX, являясь важным прокси-индикатором настроений риска на глобальных финансовых рынках, обычно демонстрирует значительную отрицательную корреляцию с ценами на медь. Когда рыночная волатильность растет и неприятие риска усиливается, капитал имеет тенденцию уходить из рискованных активов, что оказывает давление на сырьевые товары в целом; в то время как в условиях низкой волатильности и повышения склонности к риску цены на медь часто демонстрируют более сильную динамику.

Основываясь на приведенном выше анализе, мы провели статистическое регрессионное исследование цен на медь с использованием трехфакторной модели. Результаты показывают, что с 2006 года модель демонстрирует хорошую подгонку, а предсказанные цены на медь в целом соответствуют фактическим.

С точки зрения среднего уровня цен на медь, за последние примерно 20 лет уровень цен на медь в основном определялся товарными факторами, отражая решающую роль реального спроса и предложения в долгосрочной ценовой тенденции. Однако в последние годы, по мере усиления финансовых свойств меди, влияние факторов ликвидности и торговли возросло. С точки зрения волатильности, объяснительная способность торговых факторов в отношении краткосрочных колебаний цен на медь значительно возросла и в последние годы стала важным источником маржинальных изменений цен, что указывает на то, что влияние поведения рыночного капитала и склонности к риску на цены на медь возрастает.

IV. Каковы перспективы будущей динамики?

В настоящее время цены на медь все еще находятся на исторических максимумах, и обе основные биржи выросли почти на 10% с начала года. Заглядывая вперед, мы считаем, что глобальная ликвидность, ситуация в отношениях между США и Ираном, а также фундаментальные показатели спроса и предложения станут тремя основными линиями, влияющими на динамику цен на медь: в краткосрочной перспективе внимание будет сосредоточено на ужесточении ликвидности и изменениях геополитических рисков, в средне- и долгосрочной перспективе — на эволюции баланса спроса и предложения.

1. Ужесточение ликвидности, вероятно, подавит металлические свойства меди и других товаров

Глобальная денежно-кредитная политика аналогична ситуации 2021 года. С мая более 10 центральных банков по всему миру повысили процентные ставки. В настоящее время повышение ставок Европейским центральным банком и Банком Японии уже завершено. Чтобы предотвратить отток капитала и продемонстрировать устойчивость экономики в ключевое время промежуточных выборов, Федеральной резервной системе придется свернуть ожидания мягкой политики и не использовать опцион на снижение ставок. Это изменение полностью совпадает с ситуацией 2021 года.

Ужесточение глобальной денежно-кредитной политики сдержит финансовые свойства меди и других товаров. В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что средний уровень цен на медь временно не сможет вырасти.

2. Премия за риск, связанная с конфликтом между США и Ираном, ослабла, но остается неопределенной

Исторический опыт показывает, что волатильность цен на начальном этапе геополитического шока по своей сути является быстрой переоценкой премии за риск, а не изменением фундаментальных ожиданий; после окончания конфликта цены на медь часто переживают восстановительный рост. Причина в основном заключается в постепенном восстановлении экономической активности и торговли, подавленных войной, а также в высвобождении спроса, связанного с последующими инвестициями в восстановление.

Текущая ситуация отличается от исторической. С точки зрения рыночных показателей, в начале конфликта между США и Ираном цены на нефть резко выросли, в то время как цены на медь лишь незначительно снизились, что указывает на ограниченную общую реакцию; впоследствии снижение цен на нефть также оказало слабую поддержку ценам на медь. С точки зрения кросс-активных соотношений, соотношение нефть/медь выросло только с примерно 5 до примерно 8 (баррелей/кг), что значительно слабее исторического уровня во время российско-украинского конфликта, когда оно выросло с примерно 7 до 15, что указывает на то, что передаточный механизм текущего геополитического шока на цены на медь значительно ослаб.

Стоит отметить, что мы всегда считали, что тактические изменения Трампа в отношении Ирана в этом году связаны с ходом промежуточных выборов. Как только промежуточные выборы завершатся, еще предстоит подтвердить, существует ли вероятность эскалации конфликта между США и Ираном.

3. Тарифная политика оказывает определенное влияние на цены на медь, но не является ключевым противоречием

В конце июля 2025 года США объявили о введении 50% тарифа на изделия из меди, но тариф на рафинированную медь все еще находится на стадии освобождения и рассмотрения. Министерство торговли США должно представить обновленные рекомендации о том, следует ли распространить тариф на рафинированную медь, до 30 июня следующего года. Предварительный план показывает, что может быть введен 15% тариф на импорт рафинированной меди с 2027 года, который будет постепенно повышен до 30%. В этом контексте рынок корректирует цены в основном через два канала:

1. Миграция库存 между биржами: запасы меди на COMEX остаются на высоком уровне. С 2025 года, в ожидании потенциального тарифа на медь, рынок проводит межбиржевые арбитражные операции, перемещая медь с LME и SHFE на COMEX, что привело к накоплению запасов. По мере завершения первоначальной переброски запасов межбиржевой арбитражный спред значительно сузился, и маржинальный эффект миграции запасов на цены ослабевает.

2. Межбиржевой спред: спред между COMEX и LME снова расширился. С приближением крайнего срока для тарифного решения спред, став положительным в конце марта, продолжил расширяться, но все еще значительно ниже экстремального уровня примерно в 3000 долларов за тонну в июле 2025 года, когда рынок опасался полного 50% тарифа. Это указывает на то, что рынок по-прежнему ценообразует на основе ожиданий «поэтапного, разумного тарифа».

Мы считаем, что текущий межбиржевой спред уже частично отражает ожидания будущего тарифа на рафинированную медь. Тарифная политика все еще будет оказывать определенное влияние на динамику цен на медь, но она больше не является ключевым противоречием.

4. В средне- и долгосрочной перспективе цены на медь все равно вернутся к фундаментальным показателям спроса и предложения, и можно ожидать повышения среднего уровня

Средний уровень цен на медь по-прежнему имеет фундаментальную поддержку. В настоящее время на цены на медь сильно влияют такие факторы, как тарифная политика и геополитика, но ключевым фактором, опреде