После IPO выпуск огромного количества облигаций "разозлил" рынок, облигации SpaceX приближаются к "мусорному" уровню, скорость падения удивляет трейдеров.

После рекордного IPO SpaceX столкнулась с массовой распродажей на вторичном рынке своих облигаций на сумму до 25 миллиардов долларов. Агрессивный темп привлечения средств этой давно убыточной ракетно-космической и ИИ-компании быстро подорвал доверие инвесторов, что привело к значительному расширению спредов по её облигациям, вплотную приблизив их к спекулятивному (т.е. «мусорному») уровню.

По состоянию на пятницу корпоративные облигации SpaceX всего за 48 часов после ценообразования превратились из «огромного спроса» в книге заявок в полное падение.

Давление продаж по облигациям SpaceX всех сроков погашения привело к совокупным убыткам по сравнению с казначейскими облигациями США в размере около 400 миллионов долларов, а результаты по сужению спредов, достигнутые андеррайтерами на этапе подписки, были полностью уничтожены падением цен на длинные облигации.

Согласно данным MarketAxess, доходность 10-летних облигаций SpaceX выросла почти до 6%, а спред по сравнению с казначейскими облигациями США расширился более чем на 1,6 процентного пункта. Спреды по длинным облигациям со сроками погашения в 2046 и 2056 годах взлетели до 1,93 и 2,01 процентного пункта соответственно.

По данным Ice Data Services, средний рыночный спред по «мусорным» облигациям рейтинга BB в настоящее время составляет 1,67 процентного пункта, что означает, что SpaceX, имеющая инвестиционный рейтинг Baa1/BBB, фактически торгуется значительно хуже некоторых эмитентов мусорного уровня.

Масштаб и скорость падения потрясли трейдеров на рынке инструментов с фиксированной доходностью. Участники рынка отмечают, что среди недавних сверхкрупных выпусков облигаций практически нет прецедентов столь быстрого расширения спредов.

«Идеальный шторм» поражает вторичный рынок

Первоначальные данные по книге заявок на этот выпуск облигаций SpaceX временно скрыли потенциальные риски.

По сообщению Bloomberg, сделка изначально получила заявки на сумму почти 900 миллиардов долларов, что более чем в 4 раза превышало объем выпуска, в результате чего объем эмиссии был увеличен с 20 до 25 миллиардов долларов.

Однако, по информации трейдеров, этот ажиотаж в основном был вызван «быстрыми деньгами», ищущими краткосрочный арбитраж, а не традиционными инвесторами, придерживающимися стратегии «купил и держи». Когда эти средства попытались быстро зафиксировать прибыль на вторичном рынке, давление продаж резко возросло.

Тони Трчинка, портфельный менеджер Impax Asset Management, отметил, что рынок уже ожидал расширения спредов SpaceX, но текущий масштаб можно назвать «идеальным штормом».

Он указал, что это обусловлено значительным снижением рыночной капитализации компании после IPO, техническим давлением продаж из-за увеличения объема выпуска, а также тем, что инвесторы всё ещё пытаются понять, как оценивать её уникальный профиль риска.

Для сравнения, недавно разместившая облигации на 25 миллиардов долларов компания Nvidia наблюдала расширение спредов по своим длинным облигациям всего на 11-12 базисных пунктов, а спреды по длинным облигациям Alphabet даже сузились.

Кроме того, кредитно-дефолтные свопы (CDS) SpaceX также значительно расширились после начала торговли, что дополнительно подтверждает оборонительную позицию рынка в отношении её кредитного состояния.

Опасения по поводу денежных потоков и корпоративного управления вызывают прямую обеспокоенность

У акционерных и облигационных инвесторов принципиально разные подходы к оценке SpaceX.

Ранее в этом месяце компания привлекла 86 миллиардов долларов в ходе IPO, её оценка достигала почти 3 триллионов долларов, но затем снизилась до 2 триллионов долларов, что в основном основано на ожиданиях будущего роста доходов от ИИ.

Однако для кредиторов ключевым фактом является то, что SpaceX при выручке в 18,7 миллиарда долларов в 2025 году получила чистый убыток в размере 4,9 миллиарда долларов. Майкл Кэмпион, портфельный менеджер PGIM, сказал:

На рынке облигаций инвестиционного уровня мы смотрим на способность компании погашать долги, и мы привыкли кредитовать на основе фактических денежных потоков, а не ожиданий.

Людовик Сюбран, главный инвестиционный директор Allianz, также прямо заявил:

Облигационные инвесторы отличаются от акционеров. Акционеры могут отправиться с вами на Марс, но облигационные инвесторы спросят только: «Где мой купон?»

Кроме того, крайняя зависимость от личного руководства Илона Маска стала ключевым вопросом для рейтинговых агентств и инвесторов. Fitch Ratings считает это «ключевым ограничивающим фактором для рейтинга».

Профессор Лондонской школы бизнеса Джеймс Дау отметил, что SpaceX в настоящее время крайне зависит от Маска и не имеет плана преемственности, корпоративное управление异常 слабое, что значительно снижает привлекательность её долгосрочного долга.

Волна размещения долга технологическими гигантами приближается к границе «пузыря»

Холодный прием, с которым столкнулась SpaceX, не является единичным случаем, а обнажает системные риски, связанные с разбуханием долга технологических гигантов.

Поскольку технологические компании соревнуются в привлечении огромных средств для финансирования проектов в области ИИ, инвесторы сталкиваются с масштабным шоком предложения облигаций.

По данным Morgan Stanley, с начала года объём эмиссии долговых инструментов, связанных с ИИ, достиг 236 миллиардов долларов, что на 357% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, и, как ожидается, к концу года удвоится до 570 миллиардов долларов.

Кредитный бум быстро повышает уровень левериджа в отрасли. Данные показывают, что общий уровень левериджа сверхкрупных технологических компаний удвоился всего за два с лишним квартала — с 0,9x до 1,8x, превысив общий уровень левериджа всего энергетического сектора.

Это огромное предложение начинает давить на рыночную структуру. Согласно расчетам Bloomberg, по состоянию на среду объём предложения облигаций инвестиционного уровня в США в июне достиг 180 миллиардов долларов, что является историческим максимумом.

Избыток предложения начал оказывать давление на более широкие кредитные спреды. Morgan Stanley отмечает, что спреды эмитентов сверхкрупных заёмщиков в целом расширяются, и показатели облигаций Oracle и Meta подтверждают эту тенденцию.

Марк Даудинг, главный инвестиционный директор по инструментам с фиксированной доходностью RBC BlueBay Asset Management, написал в отчете, что держатели облигаций, очевидно, пришли к выводу, что по мере того, как эта убыточная компания будет финансировать свой путь к прибыльности, в будущем могут последовать новые крупные эмиссии долга.

Аналитики полагают, что если такие темпы расширения долга сохранятся, кредитные спреды в конечном итоге взлетят ещё больше, что существенно ограничит цикл капитальных расходов технологических компаний.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок подвержен рискам, инвестиции должны быть осмотрительными. Данный текст не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данном тексте их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этого, вы принимаете на себя всю ответственность.