Повышение или понижение ставки? ФРС доводит рынок до «раздвоения личности»

Фьючерсы на процентные ставки ставят на повышение ставки ФРС в начале осени, но Citigroup прогнозирует снижение в октябре, а Bank of America и вовсе заявляет о трех повышениях за год. Стратеги предупреждают: в условиях отмены официального якоря ожиданий на каждом заседании ФРС рынку приходится гадать, будет ли повышение или понижение.

Сейчас прогнозировать политику ФРС стало гораздо сложнее, и мнения на Уолл-стрит сильно расходятся.

Торговля фьючерсами на процентные ставки показывает, что в начале этой осени ФРС повысит ставку как минимум один раз, а в следующем году — еще один. Однако многие управляющие активами придерживаются прямо противоположного мнения. Они считают, что по мере снижения мировых цен на нефть и постепенного ослабления рынка труда во второй половине 2026 года инфляционное давление естественным образом ослабнет, и ФРС, скорее всего, сохранит ставку без изменений или даже начнет цикл снижения.

Байрон Андерсон (Byron Anderson), руководитель отдела фиксированного дохода в Laffer Tengler Investments, заявил: «Рынок слишком агрессивно ставит на повышение ставки, переоценивая устойчивость передачи роста цен на нефть на продукты питания и все категории товаров».

По его мнению, нынешний всплеск инфляции в первую очередь вызван колебаниями цен на энергоносители, и после возвращения предложения нефти к норме давление роста цен быстро ослабнет. В сочетании с замедлением роста заработной платы и охлаждением рынка жилья дефляционные силы снова возобладают в ближайшие месяцы, и у ФРС нет никакой необходимости повышать ставку.

Председатель ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) ранее сделал ряд ястребиных заявлений, которые напрямую изменили форму кривой доходности казначейских облигаций США. Разница в доходности между короткими и длинными сроками продолжает сокращаться, кривая становится более пологой, что полностью обращает вспять рыночные ставки на крутизну кривой, которые преобладали до вступления Уорша в должность в конце мая.

Доходность коротких облигаций растет гораздо быстрее, чем длинных. За этим уплощением кривой стоит консенсус рынка: инфляционная инерция быстро не исчезнет, ФРС не будет снижать ставку в ближайшее время и даже может снова ее повысить.

Чип Хьюи (Chip Hughey), управляющий директор по фиксированному доходу в Trutrust Wealth, комментируя сигналы кривой, сказал: «Кривая доходности полностью отражает твердую позицию Уорша по снижению инфляции до долгосрочной цели в 2%, и доходность коротких облигаций останется на текущих высоких уровнях дольше».

Расхождения в ожиданиях по процентным ставкам среди крупных инвестиционных банков достигли крайности. Citigroup прогнозирует, что следующим шагом ФРС будет снижение ставки, причем самое раннее — в октябре, на 25 базисных пунктов. Bank of America, напротив, прогнозирует три повышения ставки по 25 базисных пунктов в течение года.

Учреждения отмечают, что разрыв в ожиданиях глубоко повлияет на логику торговли казначейскими облигациями США. Ожидания повышения ставки уже напрямую подняли доходность коротких казначейских облигаций. Если ФРС будет долго бездействовать и начнет снижение только в отдаленной перспективе, то среднесрочные и долгосрочные облигации получат возможность для переоценки.

Исторические закономерности циклов снижения ставок показывают: в начале снижения доходность коротких облигаций падает первой, средства активно удлиняют дюрацию, чтобы зафиксировать высокую доходность, и в условиях снижения ставок долгосрочные казначейские облигации стабильно превосходят краткосрочные.

Под влиянием ястребиных заявлений ФРС на прошлой неделе инвесторы в облигации в целом перешли к нейтральным позициям. Последний опрос клиентов JPMorgan по казначейским облигациям США показал, что доля нейтральных позиций среди активных клиентов выросла до 56%, что является самым высоким показателем с конца марта.

Нейтральная позиция означает, что дюрация портфеля соответствует дюрации бенчмарка. Например, если бенчмарк имеет дюрацию пять лет, то нейтральная стратегия должна удерживать ценные бумаги с фиксированным доходом с дюрацией в пять лет или близкой к ней.

Лори Хайнел (Lori Heinel), главный инвестиционный директор State Street Global Advisors, склоняется к логике снижения ставки и прогнозирует, что ФРС начнет снижение в начале 2027 года, а в этом году сохранит ставку без изменений:

«Оглядываясь на прошлые нефтяные шоки, настоящий ключевой риск никогда не был в инфляции, а в значительном давлении на экономический рост. Наш базовый сценарий — дальнейшее ослабление роста в США во втором полугодии».
ФРС отказывается от четкого перспективного руководства, рост премии за срок усиливает волатильность рынка

Структурные изменения в политической структуре, продвигаемые Уоршем, меняют логику ценообразования казначейских облигаций США с самого основания: ФРС постепенно отказывается от прежнего четкого перспективного руководства и больше не дает рынку сигналов о траектории процентных ставок заранее.

По словам Амрута Нашиккара (Amrut Nashikkar), управляющего директора по стратегии деривативов в Barclays, после отсутствия официальных четких указаний на каждом заседании ФРС рынку приходится с равной вероятностью гадать между снижением и повышением ставки, что значительно повышает неопределенность до и после принятия решений, а также увеличивает волатильность активов.

Раньше четкое перспективное руководство могло заякорить рыночные ожидания, снизить волатильность и премию за срок. Теперь, когда руководство ослаблено, инвесторам требуется более высокая компенсация за риск при держании долгосрочных облигаций, то есть премия за срок растет, и даже если инфляция впоследствии снизится, доходность длинных облигаций вряд ли быстро упадет.

Гунит Дингра (Guneet Dhingra), глава отдела стратегии процентных ставок в США BNP Paribas, комментирует логику реформ Уорша: «Уорш четко заявил, что если рынок полностью следует ожиданиям ФРС в своих торгах, это, наоборот, снижает эффективность ценообразования. Теоретически, после снятия ограничений руководства рынок может полагаться исключительно на экономические данные для самостоятельного определения пути политики. Но на практике это самостоятельное ценообразование требует платы: повышение премии за риск, увеличение вероятности экстремальных хвостовых событий и постоянное повышение центра волатильности рынка».