Каждый квартал криптотрейдеры смотрят на уровень максимальной боли на опционных досках и задаются вопросом, зафиксирует ли экспирация биткоин в узком диапазоне закрытия. Стек этой пятницы — один из крупнейших в году, и споры снова громки.

Цифры впечатляют — миллиарды номинала должны быть погашены, — однако нарратив о фиксации сталкивается с противодействием со стороны позиционирования дилеров, изменения ликвидности и спотовых потоков.
Вот практический взгляд на то, почему в этот раз широко цитируемый маркер $72K максимальной боли может не сработать как магнит.
Пункт Детали Размер экспирации Отчеты оценивают блок 26 июня/пятницы примерно в $10–$10.6 млрд номинала по всем площадкам, причем Deribit составляет около $9.6 млрд из этого стека (FinanceFeeds; CoinDesk). Диапазон максимальной боли Оценки площадок сходятся вблизи $72K–$74K (модели, ориентированные на Deribit, около $72K; другие — около $74K) (FinanceFeeds; CoinDesk). Концентрация вне денег Примерно 78%–80% открытого интереса находится вне денег перед расчетами (FinanceFeeds; CoinDesk). Гамма-установка дилеров Уличные оценки показывают чистую отрицательную гамму дилеров (∼−143K BTC) с диапазоном переворота гаммы около $68K–$70K (The Block). Фон спотовых потоков Американские спотовые биткоин-ETF показали ~$469M оттока 24 июня, что является встречным ветром для механической фиксации вблизи страйков (The Block). Вывод При короткой гамме дилеров и нестабильных спотовых потоках фиксация на $72K менее вероятна; может доминировать волатильность вокруг зоны переворота.
Максимальная боль — не судьба: что меняется в конце квартала
Максимальная боль — это теоретическая цена, при которой совокупные покупатели опционов несут наибольшие убытки при экспирации. Она выводится из распределения открытого интереса по страйкам и сторонам, обычно с допущениями о денежном расчете и отметках последней сделки. Трейдеры используют ее как визуальный ориентир для того, где могут сконцентрироваться давления фиксации.
Как выводится максимальная боль
Расчет суммирует выплаты по опционам на каждом страйке для путов и коллов, затем выбирает уровень, минимизирующий чистые выплаты держателям. Но это статический снимок динамичного рынка: хеджи, ликвидации и ликвидность между площадками непрерывно меняются до расчетов.
Почему квартальные экспирации ведут себя иначе
Конец квартала концентрирует номинал. Дилеры, фонды и базисные трейдеры должны перекатывать или закрывать позиции, и эти корректировки могут перевесить любую простую «гравитацию» фиксации. Добавьте крупные откаты базиса по перпетуалам, окна ребалансировки ETF и лимиты риска вблизи рубежа месяца/квартала — и смесь потоков становится более зависимой от пути, чем подразумевает один отпечаток максимальной боли.
Профессиональный совет: Относитесь к уровням максимальной боли как к контексту, а не прогнозу. Потоки, которые имеют наибольшее значение, редко видны только в гистограмме открытого интереса.
Пятничная установка в цифрах
Множество трекеров помещают экспирацию этой недели вблизи отметки $10–$10.6 млрд в номинальном выражении, причем Deribit представляет основную массу листингованных криптоопционов. Один показатель, специфичный для площадки, показывает около $9.6 млрд, привязанных к блоку 26 июня, и примерно 78% контрактов вне денег, с вычисленной максимальной болью около $72K (FinanceFeeds).
Другой обзор по нескольким площадкам указал на экспирацию более $10.6 млрд и около 80% OTM, с максимальной болью ближе к $74K и соотношением пут/колл около 0.87 — что указывает на большее количество коллов, чем путов, по этой экспирации (CoinDesk).
Перед расчетами рыночные комментаторы также отметили, что спот торговался ниже популярного ориентира $72K , что усиливает риск провала фиксации на максимальной боли, если спотовые потоки будут доминировать во время ролла.
Накладывая на это, снимок позиционирования дилеров указал на чистую отрицательную гамму примерно −143K BTC, с подразумеваемым диапазоном переворота гаммы около $68K–$70K (The Block). Этот фон исторически связан с более высокой реализованной волатильностью, когда цена движется к перевороту.
Гамма дилеров, переворот $68K–$70K и почему фиксация может провалиться
Гамма измеряет, как изменяется дельта опциона при движении цены. Дилеры, которые имеют чистую короткую гамму, склонны хеджировать, покупая на росте и продавая на падении — поток, который может усиливать движения, а не сглаживать их. Когда рынок находится в зоне отрицательной гаммы, небольшие импульсы на споте могут каскадно усиливаться.
Что подразумевает диапазон переворота
Если переворот гаммы находится ниже максимальной боли — как предполагают оценки около $68K–$70K — то ралли к $72K–$74K может не встретить стабилизирующих потоков хеджирования дилеров, типичных для режимов положительной гаммы. Вместо этого хеджирование может усугубить внутридневные колебания вокруг зоны переворота, снижая вероятность чистой фиксации на более высоком кластере страйков.
Концы квартала также характеризуются крупными роллами и ликвидацией глубоко OTM-инвентаря. При ~78%–80% контрактов OTM значительная часть этих опционов может обесцениться с ограниченной потребностью в активном хеджировании, приглушая то самое «притяжение», которое многие ожидают вблизи максимальной боли.
Спотовые потоки, оттоки ETF и тонкие карманы ликвидности
Фиксация опционов зависит от взаимодействия между хеджированием деривативов и спросом/предложением на споте. Если спотовая активность превышает, фиксация часто проваливается. Американские спотовые биткоин-ETF показали около $469M чистого оттока 24 июня (The Block). Хотя один день не задает тренд, отрицательный поток ETF может снизить «естественный спрос» перед экспирацией.
Ликвидность — еще одна переменная. К концу квартала книги могут истончаться по мере сброса лимитов риска. Проскальзывание возрастает, особенно вблизи крупных страйков и вокруг диапазона переворота гаммы. Эта динамика может расширить реализованные диапазоны дальше, чем предполагает опционная доска.
Предупреждение о рисках: Более широкие спреды спроса/предложения вокруг расчетов могут повлиять на стопы и хеджи. Уменьшайте объемы и используйте лимитные ордера, когда возможно.
Практический контрольный список для навигации по экспирациям
Отметьте гамма-диапазоны: Отслеживайте, где рынок переходит от отрицательной к положительной гамме. Если переворот находится ниже максимальной боли, ожидайте меньшей фиксирующей силы на более высоких страйках.
Взвешивайте качество открытого интереса, а не только количество: Глубоко OTM опционы, истекающие бесполезными, мало влияют на хеджирующие потоки последнего дня.
Следите за спотовыми прокси: Чистые потоки ETF, базис на основных перпетуалах и глубина книги заказов L2 могут заранее показать, что главенствует — хеджирование или спот.
Используйте структуры, принимающие риск пути: Спрэды, бабочки и календари могут быть предпочтительнее голого направления при экспирации с отрицательной гаммой.
Растягивайте входы и выходы: Ликвидность может исчезать вокруг фикса; избегайте однократного исполнения, если можете разбить ордера по частям.
Планируйте откат после экспирации: Движения часто продолжаются после закрытия, когда хеджи снимаются; не рассчитывайте на возврат к среднему сразу после звонка.
Профессиональный совет: Если вам необходимо опираться на максимальную боль, установите оповещения как на уровне переворота, так и на доминирующих страйках; дайте потокам подтвердить, прежде чем входить в размер.
Диаграмма открытого интереса по страйкам Deribit для экспирации 26 июня (коллы синим, путы желтым) с маркером максимальной боли на уровне $74,000 — показывает, где номинальная концентрация и «магниты» страйков находятся перед экспирацией. — Источник: CoinDesk#Get2SharesOfSKHynixAtZeroCost @以太圣