Кредит, способный защитить собственный залог

Автор: Jayesh Yadav, перевод: Block unicorn

Недавно я читал «Долг: первые 5000 лет» Дэвида Грэбера, и книга начинается с обсуждения древности долга и его человеческой природы. В ней долг объясняется как отношения, которые предполагают, что и кредитор, и заёмщик имеют будущее. На протяжении всего срока кредита счёт долга остаётся открытым, поскольку обе стороны предполагают, что будут существовать вечно.

Но современная модель долга давно отошла от этой изначальной идеи. Ончейн-кредитование делает это сравнение ещё более абсурдным: кредит может быть прекращён, даже если заёмщик не виноват. Если стоимость вашего залога падает ниже установленной цены, позиция принудительно ликвидируется с уплатой штрафа. По иронии судьбы, это может произойти как раз за день до того, как цена залога восстановится и значительно превысит сумму кредита. Только из-за временной «отрицательной стоимости» заёмщик признаётся банкротом и подвергается наказанию.

Как сторонник криптовалют, я ожидал, что технология блокчейна предложит лучшее решение. На данный момент механизм ликвидации противоречит сути долга, цель которого — поддерживать сотрудничество в неопределённые времена, а не прекращать его при первых же проблемах.

Итак, как построить кредит, который будет верен своим обещаниям заёмщику, а не действовать против него? Кредит, способный гибко реагировать в трудные времена, а не рушиться?

В сегодняшней приглашённой статье Джайеш считает, что ответ уже 40 лет существует в традиционных финансах. Он использует технику под названием «Постоянная пропорциональная защита портфеля» (CPPI) — ту же идею, что лежит в основе продуктов с защитой капитала, которые банки продают десятилетиями — и применяет её к ончейн-кредитованию, создавая кредит, который способен защищать свой собственный залог.

Это честная статья, потому что, предлагая решение, она также осознаёт его возможные недостатки.

Большинство ончейн-кредитов терпят неудачу одинаково: залог обесценивается, цена падает ниже порога, ликвидаторы забирают штраф и закрывают позицию, заёмщик теряет средства, а эти активы часто восстанавливаются через неделю. Мы потратили пять лет на то, чтобы сделать ценообразование кредитов более разумным, но почти не уделили внимания самому процессу ликвидации, который на самом деле оставляет людей без гроша.

Я хочу предложить другую структуру кредита, которая заимствует концепцию из традиционных финансов, существующую 40 лет — постоянную пропорциональную защиту портфеля (CPPI). Эта структура кредита способна защищать свой собственный залог, а не ждать ликвидации. Curve и f(x) уже доказали, что эта идея работает в ончейне. Однако до сих пор никто по-настоящему не объяснил её механизм, не связал с правильными переменными и не дал заёмщику право выбирать риск.

Позвольте мне рассказать вам о прошлом кредитования, что это за примитивная техника, математика, которая заставляет её работать, где она может потерпеть неудачу и как протоколы могут действительно её построить.

Инновации в ончейн-кредитовании

Первое поколение ончейн-кредитования использовало плавающие процентные ставки, и до сих пор остаётся основой всей ончейн-сферы. Compound v2 был запущен в мае 2019 года. ETHLend был запущен в 2017 году, переименован в Aave в 2018 году и перешёл на модель пула ликвидности через Aave V1 в начале 2020 года. Оба устанавливают процентные ставки по кредитам одинаково: на основе алгоритмов и уровня использования. Когда средства из пула занимаются, ставка растёт по кривой, привлекая больше средств и подавляя новые заимствования. Ставки плавающие для всех участников пула и обновляются каждый блок в зависимости от спроса на кредиты.

Эта модель плавающих ставок одержала подавляющую победу и до сих пор занимает большую часть рынка. Только у Aave к середине 2026 года депозиты достигли около 13 миллиардов долларов; у Compound, сейчас в рамках его независимой рыночной архитектуры Comet, депозиты чуть больше 1 миллиарда долларов. Примечательно, что даже для зрелых платформ улучшение процентных ставок — непростая задача. Aave несколько лет назад запустил опцию кредитования с фиксированной ставкой, но в ноябре 2023 года прекратил новые займы с фиксированной ставкой из-за найденной уязвимости в логике, а в 2024 году через механизм управления полностью отказался от неё. Сейчас основная модель ончейн-кредитования — плавающие ставки, и это почти не изменилось за многие годы.

Текущий передний край — кредитование с фиксированной ставкой, куда в последнее время направлено большинство талантов в области дизайна. Pendle — самый яркий пример и лидер в этой области, с активами около 1,3 миллиарда долларов к середине 2026 года. Pendle работает, разделяя доходный актив на токен основной суммы (Principal Token) и токен дохода (Yield Token). Токен основной суммы действует как облигация с нулевым купоном: вы можете купить его со скидкой и погасить по номиналу при наступлении срока, фиксируя фиксированный доход. В мае 2026 года Morpho опубликовал белую книгу Midnight, протокола с фиксированной ставкой и фиксированным сроком. В этом протоколе кредитование осуществляется в виде торговли кредитными и долговыми единицами, доход которых похож на облигации с нулевым купоном, и средства не блокируются до расчёта. Midnight только что был выпущен и открыт, что явно указывает на то, что настоящие разработчики обратили своё внимание на область фиксированных ставок.

Таким образом, необходимо рассматривать два основных направления инноваций бок о бок. В измерении стоимости кредита мы перешли от плавающей стоимости к фиксированной, построив на этом пути действенный набор инструментов. А в измерении механизма реакции на обесценивание залога почти ничего не изменилось. Поскольку подавляющее большинство ончейн-долгов по-прежнему защищены жёсткой ликвидацией, любое малейшее колебание цены может привести к ликвидации вашей позиции и наказанию. Я как раз и сосредоточен на этом упущенном пробеле во втором измерении.

Одно из исключений, указавших направление

Два протокола заслуживают полной похвалы, потому что они решили эту проблему раньше всех.

Curve's crvUSD ввёл мягкую ликвидацию через механизм LLAMMA (алгоритм кредитования-ликвидации AMM). Вместо единой цены ликвидации ваш залог распределяется по ряду дискретных ценовых диапазонов, от 4 до 50, каждый из которых действует как независимая зона ликвидации. Когда цена падает ниже диапазона, залог в этом диапазоне постепенно продаётся в crvUSD. Когда цена возвращается в диапазон, crvUSD выкупает этот залог. Curve называет это деликвидацией. Поскольку котировки LLAMMA отклоняются от котировок оракула, арбитражёры могут совершать реальные сделки, получая прибыль от ребалансировки за счёт внешнего рынка. Позиция не принудительно ликвидируется по единому порогу, а постоянно переключается между волатильным активом и стабильной монетой. crvUSD уже реализовал реальные кредитные транзакции с помощью этого дизайна.

Тормозной механизм ликвидации протокола f(x) структурно аналогичен. Когда кредитная позиция приближается к цене ликвидации, протокол уничтожает часть долга позиции, продаёт часть залога, снижая кредитное плечо. Это снижает риск, сохраняя при этом направленный интерес пользователя, а не закрывает позицию. Внешние кастодианы отслеживают позиции и при необходимости инициируют продажу. Протокол ожидает, что к середине 2026 года будет владеть около 90 миллионами долларов активов.

Как бы они это ни называли, по сути это страхование портфеля залога. Они реагируют на спад рынка снижением риска и на восстановление — увеличением риска. Это воплощение стратегии, формально установленной в традиционных финансах ещё в 1980-х годах. Как только вы понимаете эту связь, возникает более чёткая и универсальная модель кредитования.

Что такое CPPI?

Постоянная пропорциональная защита портфеля (CPPI) была предложена Перолдом в 1986 году, расширена Блэком и Джонсом на акции в 1987 году и формализована Блэком и Перолдом в 1992 году. Идея проста: защитить некоторый минимум.

Вам нужно установить нижнюю границу, то есть уровень, ниже которого стоимость вашего портфеля не должна опускаться. Затем вам нужно измерить буфер, то есть насколько текущая стоимость портфеля превышает этот нижний предел.

Буфер = стоимость портфеля - нижняя граница.

Затем вы держите рисковые активы в размере, кратном этому буферу, а остальное инвестируете в безрисковые активы.

Рисковый экспозиция = m × (стоимость портфеля - нижняя граница)

Эта стратегия работает по этой простой прямой линии и естественным образом проявляется с колебаниями рынка. Когда буфер велик, вы держите много рисковых активов. Когда убытки уменьшают буфер, ваш рисковый экспозиция механически стремится к нулю, переводя вас в безрисковые активы до того, как портфель упадёт ниже нижней границы. Когда буфер накапливается снова, вы снова увеличиваете рисковые активы. Стратегия характеризуется продажей на падении и покупкой на росте.

Применение той же структуры к кредиту даёт полную аналогию. Нижняя граница немного выше долга, а именно: долг плюс небольшой буфер. Это связано с тем, что стоимость залога никогда не должна опускаться ниже долга, иначе возникнут безнадёжные долги, требующие ликвидации. Буфер — это стоимость залога минус нижняя граница, он действует как подушка безопасности, за которой каждый заёмщик внимательно следит. Рисковые активы — это волатильный залог, например Ethereum (ETH), обёрнутый Bitcoin (BTC) или SOL, а безрисковые активы — стабильные монеты. Кредит CPPI рассматривает залог как управляемую корзину, состоящую из этих двух типов активов, и ребалансирует эту корзину по мере изменения буфера. Когда стоимость залога приближается к нижней границе, корзина уменьшает долю волатильных активов в пользу стабильных монет, обеспечивая защиту. По мере роста буфера корзина возвращается к волатильным активам, обеспечивая рост. Разница в том, что падение, которое обычно приводит к ликвидации обычной позиции, теперь не происходит, потому что оно снижает риск, а не пробивает фиксированную границу. Кредит терпит неудачу только если вы перестаёте платить проценты, пропускаете срок погашения или если рыночный разрыв настолько сильный, что корзина не успевает ребалансироваться, а риск разрыва является центральным элементом этого дизайна.

Математика и цифры

Возьмём простейший пример: ваш залог стоит 100 долларов, сумма кредита — 70 долларов. При первой попытке зарезервируйте некоторый буфер, чтобы нижняя граница составила 70 долларов долга. Таким образом, буфер составит 30 долларов. Предположим, вы хотите изначально вложить все средства в волатильные активы, то есть на начальном этапе всё в биткоин. Этот выбор определяет ваш множитель ( m ).

Рисковый экспозиция = m × буфер; следовательно, 100 долларов = m × 30 долларов, что означает m ≈ 3,33.

В реальном дизайне нижняя граница немного выше уровня долга. Это уменьшает буфер и увеличивает множитель, необходимый для того же начального рискового экспозиции. Однако механизм тот же.

Этот множитель — не произвольная настройка, а отражение общего профиля риска кредита, управляемое известным свойством CPPI — риском разрыва. Он выполняет две функции. Во-первых, он определяет, какая часть вашего залога идёт на волатильные активы: m, умноженное на буфер, с ограничением по всей позиции. Во-вторых, он определяет, какой разрыв вы можете выдержать между двумя ребалансировками: 1/ m. Поскольку m≈3,33, этот разрыв составляет 30%. Таким образом, кредит может выдержать любое медленное падение до 30%, при условии, что падение достаточно, чтобы произвести ребалансировку; когда разрыв превышает 30%, кредит пробивает нижнюю границу до того, как портфель успеет отреагировать. Более консервативный заёмщик выбирает m = 2, тогда на волатильные активы идёт только 60% средств, поскольку рисковый экспозиция = 2×30 долларов = 60 долларов, а остальные 40 долларов изначально размещены в стабильных монетах. Это даёт допуск на разрыв в 50% в обмен на меньший потенциал роста. Агрессивный заёмщик выбирает m = 5, тогда все средства изначально в биткоине, поскольку 5 × 30 долларов = 150 долларов, что превышает его 100 долларов. Но более высокий множитель быстрее снижает риск при падении цены и ужесточает допуск на колебания до 1/m, то есть 20%. Это основной контрольный параметр. Это чёткое и понятное число, с помощью которого заёмщик может выбирать, сколько защиты от снижения купить и от какого потенциала роста отказаться. Затем нижняя граница предоставляет второй контрольный параметр для установки того, сколько резервов безопасности нужно сохранить. В настоящее время ни один ончейн-протокол кредитования не раскрывает эти два контрольных параметра.

Это также причина, по которой я не хочу слишком сильно восхвалять идею CPPI, потому что у CPPI есть известный, поучительный сбой. Обвал фондового рынка в «Чёрный понедельник» 19 октября 1987 года, в котором обвиняли стратегии портфельного страхования, усугубившие крах, — это именно те синтетические пут-опционы и динамические хеджевые схемы, которые продавали фьючерсы на индексы при падении, создавая обратную связь. Авторитетные посмертные анализы, включая отчёт комиссии Брейди, заключили, что портфельное страхование усугубило крах, а не вызвало его. В день краха компании портфельного страхования составляли около 40% всех продаж фьючерсов не-маркет-мейкерами. Строго говоря, CPPI не был назван прямым виновником, поскольку схемы 1987 года относились к репликации опционов. Но CPPI также имеет рефлексивный механизм продажи риска на падении и риск разрыва. Таким образом, дело не в том, что сам механизм порочен. Риск разрыва реален: вы должны устанавливать множитель в зависимости от того, насколько сильно актив колеблется между двумя ребалансировками, и вы не можете ребалансировать через настоящие точки разрыва.

Это механизм, который реально работает в традиционных финансах.

CPPI (продукты с гарантией капитала) далеко не умерли в 1987 году; они всё ещё активны и широко применяются, являясь стандартным двигателем продуктов с гарантией капитала. Эти продукты являются важной частью традиционных финансов, и, по данным Structured Retail Products, объём продаж структурированных продуктов в 2024 году приблизился к 1,4 триллиона долларов, что является рекордом. Выпуск CPPI начал восстанавливаться в том году, что делает его современной практикой, а не устаревшей техникой.

Для нас важно то, что традиционные финансы десятилетиями учились контролировать риск разрыва CPPI, в частности: удерживая множитель консервативным, взимая премию за гарантию минимальной доходности, накладывая опционы на базовые активы и проводя частые ребалансировки для уменьшения разрывов. Это именно те инструменты, которые протоколы унаследуют, и тот же самый риск разрыва, который открыто и в ончейне проявляется в протоколах, первыми внедривших мягкую ликвидацию.

Честная версия цены

Если я предлагаю это, я должен рассказать вам обо всех недостатках, потому что они не гипотетические, их три:

1. Этот износ возникает из-за повторяющихся торгов корзиной активов. Постоянная продажа волатильных активов при падении цены и покупка при росте механически означает «продавай дёшево, покупай дорого», и когда цена колеблется в диапазоне ребалансировки, это разрушает стоимость. Curve прямо фиксирует это для crvUSD и честно признаёт, что потери сложно количественно оценить, поскольку они зависят от количества диапазонов, скорости изменения цены и глубины ликвидности залога. Они приводят пример, когда позиция, находившаяся в мягкой ликвидации более половины времени, потеряла 6,37%, и отмечают, что этот износ накапливается как при падении, так и при росте цены. Кредит CPPI также наследует эту стоимость выпуклости. Фактически, вы продаёте волатильность и платите за защиту от сильных колебаний цены.

2. Упущенный потенциал роста возникает потому, что позиции, которые снижают риск при приближении к дну и лишь частично выкупают при отскоке, уже продали на падении. Заёмщик отказывается от полного участия в восстановлении в обмен на уверенность, что его не ликвидируют. Это реальный обмен, который некоторые заёмщики не готовы принять. Самый яркий пример этой стоимости — блокировка наличности, когда портфель полностью конвертируется в USDC, а буфер равен нулю. Таким образом, даже при значительном отскоке невозможно восстановить позицию, и потенциал роста заморожен. В бессрочных контрактах такое состояние почти постоянно, но в кредитах это скорее выход, чем ловушка. Потому что заёмщик может внести дополнительный залог, чтобы создать новый буфер и снова взять на себя риск, или просто безопасно держать USDC, немного выше долга, и погасить при наступлении срока. Если заёмщик хочет больше манёвра, он может заранее установить более высокую нижнюю границу, чтобы заблокированная позиция находилась значительно выше долга, о чём я подробнее расскажу позже.

3. Риск разрыва наиболее важен и самый конкретный из трёх. Мягкая ликвидация — это буферный механизм, а не гарантия, и crvUSD по-прежнему сохраняет жёсткую ликвидацию, которая принудительно закрывает позицию, когда здоровье падает до нуля. Мы видели это 10 октября 2025 года, когда крипторынок рухнул, а сумма ежедневных ликвидаций составила около 19 миллиардов долларов, что является историческим максимумом. Рынок LlamaLend лонгов CRV от Curve не смог быстро покрыть разрыв, что привело к примерно 700 000 долларов безнадёжных долгов, при стоимости обеспечения около 70% от номинала. Затем, в апреле 2026 года, было предложено рыночное восстановление. Это не причина отказаться от существующего дизайна, а доказательство того, что любой формальный кредит CPPI должен быть оснащён жёсткой ликвидацией и достаточными резервами средств для покрытия разрывов, которые математика не может устранить.

Почему эта технология должна быть в ончейне и как она может привлечь новые средства

Суть аргумента — в форме риска, а не в его масштабе, потому что кредит CPPI не гарантирует безопасность лучше, чем держать чистый актив. Он меняет форму риска. Он превращает прерывистую, единовременную ликвидацию с крупным штрафом в непрерывные, меньшие и более предсказуемые затраты, которые заёмщик может предвидеть и оценить заранее.

Именно эта структура привлекает капитал, избегающий риска. Вся индустрия продуктов с гарантией капитала существует потому, что огромные пулы средств готовы принять более низкую ожидаемую доходность в обмен на гарантированную нижнюю границу и избежание внезапных коллапсов. До сих пор ончейн-кредитование почти ничего не предлагало этому пулу, кроме обрыва ликвидации. А кредит, который гарантирует свою нижнюю границу за счёт залога, является ончейн-воплощением той структуры продуктов, которую этот капитал уже понимает и в которую ежегодно вкладывает более 1 триллиона долларов.

Это также расширяет спектр безопасного кредитования, потому что в среде с высоким риском ликвидации волатильный залог рискован, любое колебание цены может быть фатальным. В системе CPPI залог, приближающийся к нижней границе, самохеджируется, что позволяет использовать больше волатильных активов в качестве залога при заданном уровне безопасности кредитора, при условии, что множитель установлен в соответствии с амплитудой колебаний цены каждого актива.

Как именно протокол может это построить

Я бы построил это как отдельный рынок кредитования, придерживаясь минималистичного, неизменного дизайна рынка, к которому постепенно стремится эта категория, состоящий из четырёх частей.

Поверх этих четырёх элементов есть ещё один выбор: процентная ставка. CPPI не зависит от способа установления процентной ставки, поэтому она может быть наложена на плавающую или фиксированную ставку, и версия с плавающей ставкой полностью работоспособна и заслуживает постройки. Предлагаемая мной версия сочетает её с фиксированной ставкой и фиксированным сроком, потому что это заполняет квадрант, который ещё никто не построил: кредит, который одновременно является фиксированной ставкой и самострахующимся. Он наиболее близок к продукту с гарантией капитала, из которого заимствована эта идея.

1. Залог: не чистый волатильный актив в качестве залога, а портфель, управляемый CPPI, содержащий волатильные активы и стабильные монеты. Заёмщик выбирает множитель при выдаче кредита, и это окончательное произведение. Консервативный заёмщик выбирает низкий множитель и держит больше стабильных монет, принимая больший риск разрыва. Агрессивный заёмщик выбирает высокий множитель, чтобы сохранить более высокий потенциал роста, но также принимает больший риск разрыва.

2. Когда буфер изменяется, движок ребалансировки корректирует портфель. Вы можете использовать подход LLAMMA, привлекая арбитражёров с помощью котировок для ребалансировки за вас; или использовать явную сеть держателей через пакетные аукционы или механизмы расчёта, подобные CoW, для снижения MEV и проскальзывания, и основываться на устойчивых к манипуляциям ценах оракулов. Частота ребалансировки — практический параметр, поскольку более частые ребалансировки снижают риск разрыва, но увеличивают потери от волатильности цен, и этот компромисс необходимо настраивать для разных залоговых активов.

3. Вы устанавливаете нижнюю границу выше долга, а не на уровне долга, и помещаете между ними строгий ликвидационный запас. Нижняя граница выше, потому что обмены ребалансировки не мгновенны и не бесплатны. Поэтому проскальзывание или быстрое изменение цены могут привести к тому, что залог упадёт ниже нижней границы до того, как корзина завершит конвертацию в USDC. Если нижняя граница равна долгу, то такой выброс непосредственно пробьёт долг, создав безнадёжные долги. Установив нижнюю границу на уровне долга плюс умеренный запас, когда залог достигает нижней границы, корзина уже полностью дерискована до USDC, а запас ниже долга служит защитным слоем.

4. Этот диапазон также является местом, где действуют стимулы для ликвидаторов, потому что если цена залога после снижения риска всё равно падает ниже нижней границы, то при цене залога всё ещё выше долга срабатывает жёсткий стоп-лосс в этом диапазоне. Таким образом, ликвидаторы закрывают позицию и получают бонус из оставшегося запаса. Кредиторы получают полное возмещение, и безнадёжные долги возникают только при скачкообразном пробитии нижней границы ниже долга. Запас должен быть умеренным, потому что слишком большой запас приводит к слишком раннему снижению риска и потере большего потенциала роста; поэтому размер запаса должен быть настроен в зависимости от ожидаемого проскальзывания и амплитуды скачков цены актива. Кроме того, необходимо финансировать резерв для оставшихся безнадёжных долгов за счёт взимания спреда с заёмщика, что является ончейн-версией премии за риск разрыва, которую отделы структурированных продуктов взимают за гарантию нижней границы.

5. Стройте это так, как развивается эта рисковая структура. Начните с голубых фишек залога и консервативного кредитного плеча, чтобы риск разрыва был минимален, а нижняя граница наиболее прочна. Нацеливайтесь на капитал, который хочет получать доход, но не хочет сталкиваться с обрывом ликвидации, например, казначейства, децентрализованные автономные организации (DAO) и более консервативные распределители активов. Позвольте управляющим активами строить на этом казначейства и настраивать кредитное плечо и стратегии залога в зависимости от аппетита к риску. Общая заблокированная стоимость (TVL) здесь — это не спекулянты, гонящиеся за цифрами, а терпеливый капитал, который изначально не хотел принимать обрыв ликвидации и наконец нашёл подходящую для себя модель.

Резюме

Ончейн-кредитование по-прежнему в основном использует жёсткую ликвидацию, поэтому резкое колебание может ликвидировать позицию, которая восстановилась бы через несколько дней.

Кредит CPPI держит ваш залог как корзину волатильных активов и стабильных монет, и по мере уменьшения вашего буфера он снижает риск, стремясь к нижней границе, так что кредит плавно снижается, а не пересекает единственную линию ликвидации.

Рисковый экспозиция заёмщика определяется множителем (m), где рисковый экспозиция = m × буфер, а 1/ m — это разрыв, который может выдержать заёмщик. Таким образом, чем выше m, тем больше рисковый экспозиция и меньше защита от разрыва, и наоборот.

Curve's crvUSD и f(x) уже доказали осуществимость мягкой ликвидации в ончейне, а CPPI — это 40-летняя техника из традиционных финансов. Таким образом, новизна сейчас заключается в том, чтобы назвать это, продвигать это и передать контроль заёмщику.

Это не бесплатно, потому что влечёт за собой потери от волатильности, упущенный потенциал роста и риск разрыва, по-прежнему требуя мощного ликвидационного обеспечения; таким образом, это только меняет риск, а не устраняет его.

Эта более плавная форма — скольжение, а не обрыв — это то, что консервативный капитал уже покупает в традиционных финансах, и это реальная причина для привлечения новых средств в ончейн.

Если вы планируете двигаться в этом направлении или считаете, что риск разрыва его убьёт, мне было бы интересно услышать ваши аргументы. Это всего лишь предложение, а не продукт, и оно будет совершенствоваться под сомнениями и критикой.