温宏駿穩定幣新金融系列-16》央行穩定幣報告的三個「本位」盲點：看準風險、錯估戰場

Вэнь Хунцзюнь, новая финансовая серия о стейблкоинах - 16》Три «стандартных» слепых пятна в отчете центробанка о стейблкоинах: точное определение рисков, неверная оценка поля боя

Недавно Центральный банк Тайваня опубликовал новый отчет о стейблкоинах, и я заметил в нем три фундаментальных упущения.

(Предыстория: Circle изучает возможность сотрудничества с Nomura Securities, чтобы к 2027 году позволить японским компаниям использовать стейблкоины для跨境 переводов)

(Дополнительная информация: Серия статей Вэнь Хунцзюня о новой финансовой системе со стейблкоинами - 14: Станет ли сеть стейблкоинов базовым слоем новой финансовой индустрии?)

Оглавление

Toggle

• Фундамент 1: Циркулярная аргументация позиции ЦБ «игрок и судья»
• Фундамент 2: Оборонная позиция — измерение «трансграничного инструмента» с помощью «внутренней линейки»
• Фундамент 3: Банковская позиция — описание сегодняшних технологий миром трехлетней давности
• «У Тайваня нет проблемы долларизации»??

Недавно, 18 июня, ЦБ опубликовал этот отчет «Вопросы, связанные со стейблкоинами», и я внимательно его прочитал.

Он систематизирует GENIUS, MiCA, прогресс регулирования в разных странах, исследования МВФ/FSB с солидными данными и подробными сносками — это полноценный учебный материал.

✅Лично я интерпретирую это как — взгляд через призму «центробанковского фундаментализма» на то, что по сути является «трансграничной долларовой инфраструктурой».

Как и моя дальнозоркость, возможно, требуются мультифокальные линзы или нужно снять очки для дали, чтобы лучше видеть близкие предметы (игра слов: «запретные предметы» — омофоны, 😅).

Я настраиваю эти мультифокальные очки на три фундамента: центробанковский, оборонный и банковский.

Фундамент 1: Циркулярная аргументация позиции ЦБ «игрок и судья»

Основная концепция всего отчета:

«Денежная система должна основываться на деньгах ЦБ».

В отчете цитируются известные «три теста» BIS — единообразие, гибкость, полнота — на основании которых стейблкоины признаются не прошедшими ни один, поэтому «не могут стать опорой денежной системы».

Звучит научно и авторитетно, но есть логическая ловушка:

Эти три критерия изначально были выведены из «оптимальности привязки к деньгам ЦБ». По определению, только деньги ЦБ могут получить полный балл. (Но действительно ли деньги ЦБ во всем мире таковы?)

Это называется «циркулярной аргументацией» — я сначала определяю, что такое хорошие деньги, а затем доказываю, что только мои деньги хорошие.

И не забывайте роль BIS: «ЦБ центробанков». Его исследования по природе ставят ЦБ в центр вселенной. Это не заговор, это просто позиция.

ЦБ цитирует BIS, чтобы доказать, что «ЦБ важен» — логически это то же самое, что и содержание моего поста от 5/5.

🔰Это как если бы Гильдия маслоделов выпустила отчет, используя свой собственный стандарт «натуральное масло должно быть желтым», чтобы доказать, что белый цвет маргарина неудовлетворителен.

Технически это не ошибка, но все мировые кухни уже давно готовят на маргарине. Можно настаивать, что это «не масло», рынок все равно голосует ногами.
(Аналогия маргарина для стейблкоинов, подробнее в предыдущем посте финансового морского звезды)

Ключевой момент: три теста доказывают, что «стейблкоины не могут быть фундаментом», но отчет повсеместно масштабирует этот вывод до «стейблкоины не важны, но их нужно опасаться».

Нельзя быть фундаментом — это одно, а не быть арматурой — совсем другое.

Вряд ли кто-то утверждает, что стейблкоины должны заменить ЦБ — они вполне могут быть ключевым сетевым кабелем в этом здании (сейчас уже используют StarLink 🙄).

Большая часть отчета посвящена защите от конкурента, который даже не стремится к конкуренции.

Фундамент 2: Оборонная позиция — измерение «трансграничного инструмента» с помощью «внутренней линейки»

Самая большая несфокусированность отчета — в «тесте единообразия».

Отчет утверждает: межбанковские платежи осуществляются с использованием резервов ЦБ для эквивалентного клиринга, поэтому соответствуют единообразию; стейблкоины на вторичном рынке отклоняются от номинала, поэтому не соответствуют.

Но он сравнивает это с «внутренними» банковскими деньгами.

Проблема в том, что настоящее поле битвы стейблкоинов — это «трансграничные операции», и именно здесь традиционные банковские деньги слабы:

▶ 1 доллар на счете тайваньского банка и 1 доллар на счете банка в Нью-Йорке неэквивалентны мгновенно.

Чтобы перевести деньги, нужно пройти через SWIFT + банки-корреспонденты, с разницей курсов покупки/продажи, сроками окончания операций, T+1/T+2, издержками на счета Ностро/Востро.

Другими словами, традиционные банковские деньги в трансграничном измерении подвергаются многослойному «обдиранию» комиссиями и временными задержками до пункта назначения. В отличие от этого, USDC, USDT через блокчейн в трансграничных переводах обладают большей эквивалентностью и мгновенностью, решая проблемы традиционной корреспондентской системы. В трансграничном измерении эквивалентность USDC, USDT лучше и быстрее, чем у корреспондентской системы.

Фундамент 3: Банковская позиция — описание сегодняшних технологий миром трехлетней давности

В отчете (цитируя документ BIS) говорится: кроссчейн стейблкоинов требует «мостов» (bridges), которые медленны, дороги, являются мишенью для хакеров, не имеют доверия к обмену по номиналу, создавая «фрагментированные изолированные острова».

Это описание относится к старым обёрточным мостам (lock-and-mint) 2021–2022 годов. Но сегодня мир уже другой:

🔰CCTP от Circle (нативный burn-and-mint) создан специально для решения проблемы «доверия к номиналу» — уничтожение на исходной цепочке и выпуск «нативных» USDC на целевой, а не обёрнутые токены, 1:1 эквивалентность. LayerZero, CCIP тоже дополняют уровень совместимости.

🔰Рисунок 9 в отчете показывает «долю эмиссии» стейблкоинов на разных цепочках, а не «возможность обмена». Один и тот же эмитент USDC на Ethereum и Base через CCTP эквивалентны и обмениваемы — это не изолированный остров, это множественные шлюзы.

Хотя отчет ссылается на данные BCG, показывающие, что доля стейблкоинов в реальных платежах составляет всего 6%; он также приводит взрывной рост рынка токенизации RWA (с 2,16 млрд до 33,71 млрд долларов). Это как раз доказывает, что поле битвы стейблкоинов уже сместилось с «повседневных потребительских платежей» на «цепочные расчеты по активам». Оценивать происходящую революцию токенизации активов в эпоху AI-агентов с розничным мышлением о покупке жемчужного чая и куриных стейков — это будущие банки должны выходить за рамки такого мышления.

«У Тайваня нет проблемы долларизации»??

В отчете говорится, что на Тайване удобные платежи, стабильные цены, надежный кредит, население доверяет тайваньскому доллару, поэтому «нет проблемы долларизации».

Сегодня это утверждение, конечно, верно, но оно смотрит не в том направлении.

Доверие к тайваньскому доллару в рознице, безусловно, есть, никто не покупает жемчужный чай и куриные стейки за доллары в переулке.

✅Но настоящее поле битвы — это покупка жемчужного чая и куриных стейков? Или же это — «трансграничные торговые расчеты» Тайваня, «цепочка поставок денежных потоков» для перевода производственной линии TSMC в США, «стоимостной клиринг серверов для вычислений» Hon Hai — все это будет происходить на собственной тайваньской инфраструктуре и токенах, или же будет уступлено офшорным VASP и иностранным эмитентам?

В отчете также приводится аналогия с экспансией евродоллара (eurodollar) в 1960–70-х годах, но, к сожалению, из нее сделан только оборонный вывод «суверенитет валют развивающихся рынков под угрозой».

✅Ту же самую аналогию можно рассмотреть с глобальной точки зрения:

▶ США используют стейблкоины как «евродоллар 2.0», продлевая сетевой эффект долларовой гегемонии еще на один раунд.

Это то, что Брент Джонсон называет «скрытым оружием империи (stealth weapon of empire)», а также теория «Dollar Milkshake»: цифровая обновленная версия той соломинки.

🔰США вообще не спорят, «должны ли стейблкоины существовать» — они просто вооружают доллар. 🔥

А экономика, занимающая центральное место в цепочке поставок AI-вычислений (TSMC, Hon Hai) и являющаяся чистым кредитором гигантских объемов американских казначейских облигаций, должна иметь стратегию: «как получать, как выпускать, как удерживать денежные потоки внутри страны». Повторное обоснование «наши тайваньские доллары всегда безопасны» уже не кажется таким уж важным вопросом.

✅Лично я, Финансовый морской звезда, считаю, что в этом отчете не хватает не полных данных, а «карты, на которой Тайвань вписан в глобальную долларовую инфраструктуру».

Защита валютного суверенитета, безусловно, необходима: резервные активы, право выкупа, пруденциальные стандарты — все это совершенно правильно.

✅Но оборона — это не стратегия, стыковка — вот что важно!

Тайвань держит в руках самую критическую цепочку поставок AI-полупроводников в мире — козырь, который другие могут только мечтать получить.

Если Тайвань действительно хочет стыковаться, куда должен быть направлен этот трек? Должен ли он соединяться с треком гениального закона США, или продолжать думать о безопасности своей собственной валюты?

(Эта статья представляет личное мнение автора по поводу публичного отчета ЦБ о стейблкоинах, не отражает позицию какой-либо компании и не является инвестиционной рекомендацией.)