Триллионы пенсионных средств на входе? ETF Franklin по реинвестированию дивидендов биткоина имеет встроенный потолок давления продаж.

撰文：Thejaswini M A

Перевод: Saoirse, Foresight News

Самый простой способ контролировать чужие деньги — дождаться, пока человек ослабит бдительность и перестанет следить. Значительная часть доходов финансовых институтов строится исключительно на инерции и прокрастинации людей.

Много лет назад два экономиста, Ричард Талер и Шломо Бенарци, пришли к выводу: убеждать людей словами — бесполезно. Вместо того чтобы тратить усилия на споры, лучше разработать правила, использующие поведенческую инерцию, когда люди ничего не делают, чтобы изменить их выбор. Очевидно, что большинству людей лень активно нажать кнопку «отказаться».

Если для участия в пенсионном накопительном плане нужно заполнить форму, в итоге участвует меньше половины; но стоит сделать участие автоматическим, а для отказа — требовать ручного действия, как уровень участия мгновенно превышает 90%. То же самое с автоматической подпиской: более половины платных пользователей вообще не пользуются услугами. На прошлой неделе я оформил подписку на просмотр чемпионата мира по футболу, прекрасно понимая, что после окончания турнира я напрочь забуду об этой услуге.

У этого механизма есть ключевое условие: владелец средств и разработчик конфигурации продукта должны быть разными людьми. Работодатель выбирает пул доступных фондов для 401(k), а сотрудники просто пассивно попадают в эту конфигурацию.

18 июня Franklin Templeton подал заявку на выпуск двух ETF, встраивая эту логику «конфигурации по умолчанию» в инвестиции в биткоин.

Если смотреть на макроэкономическую картину, то «защитный ров» от этих продуктов в плане притока средств на самом деле ничтожен.

Твердое решение купить биткоин — само по себе большой барьер на пути распространения индустрии. Даже участие Трампа в конференции биткоин-индустрии временно ослабило опасения публики, но этот барьер все равно существует.

Финансовому консультанту нужно активно включать биткоин в портфель, объяснять это решение клиентам и compliance-отделу, а если цена биткоина упадет вдвое, все риски убытков лягут на консультанта. Из-за профессиональных рисков подавляющее большинство консультантов намеренно избегают этого и вообще не рекомендуют биткоин клиентам.

Финансовые консультанты строят стандартизированные модельные портфели, самостоятельно выбирая базовые фонды, а клиенты просто пассивно держат распределенные активы. Когда клиент смотрит выписку по счету, он видит только общие пометки вроде «акции широкого рынка США — 40%» и не углубляется в то, что именно лежит в основе. Если консультант использует фонд с автоматической реинвестицией дивидендов, клиент, сам того не ведая, становится держателем биткоина.

Этот продукт не задуман как ловушка для обычных розничных инвесторов — институты знают, что розничные инвесторы сами проверяют свои портфели. Эта базовая структура на самом деле создана для финансовых консультантов.

Вот ключевой прием Уолл-стрит. Именно по этой логике выросли фонды с целевой датой (target-date funds) объемом до 4 триллионов долларов: конфигурация по умолчанию сама по себе является продуктом, и если пользователь решает ничего не делать, он автоматически владеет этим активом. Инвесторы, которые вручную вводят коды и сами выбирают акции, не попадают под эту логику, и Franklin не рассчитывает на таких розничных инвесторов. Деньги, на которые нацелен фонд, находятся под управлением других профессионалов.

План реинвестирования дивидендов (DRIP) — самый беззаботный инструмент «лежания» в инвестициях: когда компания выплачивает дивиденды, деньги не приходят на ваш счет, а автоматически докупаются те же акции. Вы постоянно увеличиваете позицию в уже имеющихся акциях, почти не прилагая усилий. Вот что такое DRIP.

А Franklin переделал этот механизм наоборот: два его фонда — Franklin US Equity Bitcoin Dividend Reinvestment Index ETF и Franklin US Innovation Block Bitcoin Dividend Reinvestment Index ETF — не будут использовать дивиденды для покупки акций, а будут напрямую покупать биткоин.

Что касается части с биткоином, фонд планирует инвестировать в спотовые биткоин-ETF, биткоин-фьючерсы и опционы. Продукт имеет асимметричное правило ежеквартальной ребалансировки: если биткоин значительно вырастет и его вес превысит целевую отметку в 5%, в следующем квартале при ребалансировке он будет снижен до 4,5%; при этом установлен жесткий лимит: доля биткоина не может превышать 20% общих активов фонда.

Изначальное распределение: 95% акции, 5% биткоин. Все ежеквартальные дивиденды направляются на покупку биткоина. Если цена биткоина растет и его доля увеличивается, при квартальной ребалансировке часть биткоина продается, возвращая долю к 4,5%, а вырученные средства снова направляются в акции.

Даже если между двумя ребалансировками цена биткоина резко взлетит, доля биткоина в фонде никогда не превысит планку в 20%.

Чтобы обойти множество регуляторных процедур, биткоин, принадлежащий фонду, хранится в стопроцентной дочерней компании Franklin на Каймановых островах, которая размещает его через спотовые криптовалюты, фьючерсы и опционы.

Оба фонда отслеживают индивидуальные индексы, разработанные VettaFi. Franklin планирует запустить их 1 сентября. В документах поле с комиссией пустует, ставка управленческой комиссии пока не объявлена.

Отбросив радужные ожидания, посмотрим правде в глаза

Кажется, что это открывает доступ к системе Уолл-стрит и добавляет стабильного покупателя биткоина, перспективы прекрасны. Но если посчитать реальные цифры, то окажется, что прирост покупок — лишь тонкий ручеек.

Годовая дивидендная доходность широкого индекса акций США составляет 1,05%, индекса инновационного сектора — всего 0,52%. Оба фонда изначально состоят на 95% из акций и на 5% из биткоина, и только дивиденды от акций используются для покупки биткоина. В пересчете это означает, что широкий фонд ежегодно сможет потратить на покупку биткоина лишь около 1% от общих активов, а инновационный — 0,5%.

Исходя из существующего биткоин-ETF Franklin (объем $359 млн), соответствующая годовая дополнительная покупательная способность для биткоина составит всего $3,6 млн. Среднедневной объем торгов биткоина — около $36 млрд, так что годовые покупки этого фонда рынок переварит менее чем за минуту.

Конструкция инновационного фонда таит в себе еще более глубокий недостаток: он перегружен акциями Nvidia, Apple, Microsoft и другими, у которых очень низкие или нулевые дивиденды. Поскольку фонд покупает биткоин исключительно из дивидендов по акциям, ему не хватает постоянного денежного потока для пополнения. Вдобавок механизм обратной квартальной ребалансировки: если доля биткоина превышает 5%, ее урезают до 4,5%. Чем выше рост биткоина, тем сильнее продажи фонда. В условиях бычьего рынка постоянное давление продаж легко перевесит крошечные покупки от дивидендов. Этот продукт по своей базовой конструкции обречен не удерживать растущие активы в долгосрочной перспективе.

В дни, когда биткоин хорошо растет, этот фонд, наоборот, становится пассивным продавцом.

Почему? Индексные фонды вынуждены совершать пассивные сделки под давлением рынка; трейдеры знают фиксированные моменты покупки-продажи и объекты, заранее выстраивая арбитраж для получения прибыли. А эти два фонда Franklin создают обратную ситуацию: они — инструменты программируемых, пассивных непрерывных продаж. Фонд покупает биткоин на следующий день после поступления дивидендов, а продает единоразово при квартальной ребалансировке. Краткосрочные трейдеры могут точно предсказать моменты операций и получать прибыль от обеих сторон.

Давление продаж от одного фонда такого масштаба ничтожно, как комариный укус; но если подобные продукты сформируют целый класс, совокупное давление станет существенным. Если множество аналогичных средств хлынет на рынок, каждый рост биткоина будет встречать постоянные продажи, создавая трудно преодолимый ценовой потолок.

Помимо этой ключевой схемы с конфигурацией по умолчанию, в документах скрыты еще три хитроумных момента:

Способ обхода регуляторных требований. Многие внутренние инструкции финансовых учреждений запрещают размещать средства в криптовалюты, но этот фонд обозначен лишь как «продукт широкого рынка акций США». Финансовый консультант может законно включать его в портфель клиента, косвенно обеспечивая владение биткоином.

Офшорная структура для соблюдения норм. Биткоин хранится в стопроцентной дочерней компании на Каймановых островах — это стандартный легальный способ для паевых инвестиционных фондов владеть товарными активами, не нарушая налоговый статус фонда. Операция разрешена и широко используется в отрасли.

Налоговая проблема. Дивиденды, прежде чем попасть к вам, автоматически конвертируются в биткоин, но эти дивиденды по-прежнему облагаются налогом. Средства уже заблокированы в криптоактиве, и вам придется из собственных денег оплачивать налог на дивиденды, которые никогда не поступали на ваш счет.

Чтобы эта модель действительно заработала, такие фонды должны стать частью пенсионной конфигурации по умолчанию или находиться рядом с пулом активов по умолчанию. В 2006 году был принят Закон о защите пенсий (Pension Protection Act), который дал работодателям правовую основу для автоматического включения сотрудников в пенсионные планы с конфигурацией по умолчанию в соответствующих фондах.

В то время лишь 5% планов 401(k) использовали фонды с целевой датой; сегодня этот показатель достиг 96%, а общий объем отрасли вырос со 100 миллиардов долларов до 4 триллионов.

В августе 2025 года Трамп подписал указ, снимающий ограничения и разрешающий пенсионным планам 401(k) инвестировать в криптовалюты. В марте 2026 года Министерство труда США опубликовало проект новых правил, которые освобождают фидуциаров от ответственности, если они включают такие альтернативные активы, как криптовалюты, в списки опций для пенсионных планов.

Сбор общественных комментариев по проекту завершился 1 июня. Чтобы правила вступили в силу до конца этого года, необходимые процедуры должны быть завершены до этого срока. Внедрение криптоактивов как конфигурации по умолчанию для пенсионных планов сложнее, чем просто добавление опциональных криптопродуктов для инвесторов. Поэтому, независимо от окончательного текста новых правил, корпоративные юристы в целом считают, что большинство работодателей предпочтут выжидать, пока не появятся судебные прецеденты, подтверждающие безопасную гавань (safe harbor) от ответственности.

Суть этой системы никогда не заключалась в том, чтобы убедить кого-то активно покупать монеты. Внимание человека — самый дефицитный ресурс в мире, и любая модель, которая позволяет экономить мыслительные усилия и работать на автомате, в конечном итоге побеждает.

Всей системе нужно лишь использовать человеческую лень.