«Мрачное пророчество о «коротких»: «слабое звено» ИИ, американский рынок акций может достичь пика уже в третьем квартале»

Автор: Лун Юэ, Wall Street Journal

Два опытных макроинвестора сидят вместе и приходят к почти единому мнению: этот цикл роста, вызванный ИИ, приближается к своему завершению, а следующая падение не будет однозначно однозначной — это будет крупная медвежья тенденция с падением на 30–50%.

22 июня блог американской инвестиционной компании DoubleLine Capital опубликовал глубокое интервью, в котором «новый король облигаций» Jeffrey Gundlach и управляющий швейцарским хедж-фондом, «предсказатель фондового рынка» Felix Zulauf заявили, что мир переходит от однополярности к многополярности, геополитические конфликты и санкции приведут к структурной инфляции. На фоне распада старого порядка, будь то технологический бум на американском рынке или бездонная американская фискальная дыра, все уже достигло крайне опасной критической точки.

Слева направо: Felix Zulauf, ведущий Grant Williams, Jeffrey Gundlach

Безумие ИИ подходит к концу, американский рынок готов к падению на 30–50%

«Это точно не будет коррекцией в 20%, а началом медвежьего рынка, основанного на рецессии и сужении оценок, с падением в диапазоне 30–50%». Zulauf прямо заявил свою позицию, предсказывая, что максимум американского рынка произойдет в третьем квартале этого года или в первом квартале следующего.

Его логика очень ясна: капиталовложения в сверхмасштабные облачные компании (суперрасширители) уже выросли с 10% до 30% от выручки, цены на память для полупроводников выросли на 200–300%, свободный денежный поток начал сокращаться — Oracle уже в минусе, и следующая компания последует за ней. «Когда эти компании начнут привлекать финансирование на рынке, и их свободный денежный поток начнет сокращаться, весь цикл ИИ начнет замедляться.»

Чтобы точно поймать вершину, нужно внимательно следить за движением акций полупроводников, которые «продают лопаты золотодобытчикам».

Gundlach полностью согласен. В настоящее время в индексе S&P 500 доля десяти крупнейших акций, связанных с ИИ, уже достигла 41%. Эта экстремальная концентрация удивительно совпадает с историческими вершинами больших рыночных циклов.

«Я советую людям не держать акции США, основанные на движении цен или взвешенные по рыночной капитализации». Gundlach предлагает прямую стратегию избегания риска.

Он также вспомнил свою «знаменитую ошибку» 30 сентября 1999 года — тогда он был очень быстрой в отношении Nasdaq, предсказав его разворот, но индекс продолжил расти примерно на 80% в четвертом квартале. «Но через 18 месяцев, начиная с этого момента, Nasdaq упал с 100 до примерно 20. Поэтому, когда фундаментальные показатели ухудшаются, а цены продолжают расти, это самый опасный момент. Мы сейчас именно в этом положении.»

Рецессия наступает, доходность по гособлигациям не снижается, американский YCC и «глобальная реорганизация облигаций» неизбежны

Это одно из ключевых суждений Gundlach, которое противоречит классической экономической логике.

Обычно считается: рецессия → снижение ставок ФРС → снижение долгосрочных ставок → рост цен на облигации. Но Gundlach считает, что в этот раз все иначе. Даже если экономика США войдет в рецессию в 2027 году, доходность долгосрочных облигаций не снизится существенно.

Причина — структурный контроль над фискальной ситуацией: расходы на проценты по госдолгу выросли с примерно 300 миллиардов долларов семь лет назад до почти 1,4 триллиона долларов в год. В то же время дефицит бюджета расширяется со скоростью 2 триллиона долларов в год, что составляет около 6% ВВП.

«Когда наступит рецессия, дефицит не будет составлять 6% ВВП, а 10% или даже больше. Это вызовет забастовку покупателей облигаций». — говорит он. «Мы уже видим такую ситуацию в развитых странах — даже долгосрочные ставки в Японии растут, хотя многие считали, что это невозможно.»

Gundlach считает, что в ответ на это политика может пойти двумя путями:

Вариант А: контроль кривой доходности (YCC). Министр финансов Бессент может выбрать подавление долгосрочных ставок, как это делала США после Второй мировой войны — рост инфляции, искусственное занижение долгосрочных ставок, что приведет к продолжительному отрицательному реальному доходу и медвежьему рынку облигаций на 40 лет.

Вариант Б: реорганизация госдолга. Gundlach рассказал, что два года назад он снизил ставку по облигациям сроком более 10 лет с 4,75% до 1,5% в своем управляемом фонде, чтобы защититься от риска реструктуризации. В прошлом году, после публичных комментариев по этому поводу, его спросили у главы Национального экономического совета Белого дома Кевина Хассета, и он ответил, что «это абсолютно невозможно».

На это Gundlach ответил: «В инвестиционном мире слово ‘Never’ (никогда) — синоним слова ‘Imminent’ (скоро произойдет).»

Zulauf имеет небольшое расхождение по поводу долгосрочных ставок: он считает, что во время рецессии доходность 10-летних облигаций может снизиться с примерно 5,25% до около 3,75%, но этот период продлится всего около 6 месяцев, а не 12. Он добавил, что краткосрочные ставки будут держаться очень низкими под давлением центральных банков.

Кризис частных кредитов: «Сейчас ощущается как 2006 год», «Все врут»

В отличие от публичных рынков, скрытые в глубине частные кредиты (Private Credit) вызывают еще больше опасений. Здесь полно фальсификаций рейтингов, иллюзий ликвидности и бухгалтерских игр по сокрытию убытков.

Gundlach сказал:

«Это вызывает у меня сильное ощущение, похожее на то, что было в 2005–2006 годах: все врут, лгут о качестве кредитов, о своих рисках — они говорят, что уровень 15%, а на самом деле 28% — создавая иллюзию ликвидности, которая сейчас разрушена.»

Рейтинги покупаются. «Эти частные рейтинговые агентства, у которых всего 30 сотрудников, выставляют оценки сотням кредитов, по каждому из которых есть 200–250 страниц документов. Я не думаю, что они реально анализируют, я считаю, что они просто продают рейтинги. За CCC платят 1 доллар, за B — 10 долларов. В итоге все получают BBB-.»

Качество кредитов серьезно искажено. Один крупный фонд частных кредитов заявлял, что «инвестиционные корпоративные облигации — опора портфеля», хотя на самом деле в мире частных кредитов только 2% ценных бумаг имеют рейтинг B+ и выше. «Менее 2% — и что тогда остается для опоры?»

Риск программного обеспечения занижен. Некоторые фонды заявляли, что доля программных активов составляет 15%, хотя на самом деле — 28%.

Иллюзия ликвидности разрушена. Многие инвесторы, покупающие через финансовых посредников интервальные фонды, полагали, что смогут полностью вывести деньги каждый квартал, но на самом деле лимит на вывод в фонде составляет всего 5%.

Путаница с оценками. Gundlach привел пример: одна и та же кредитная сделка держится восьмью разными частными фондами, и цена варьируется от 95 до 8 — один и тот же актив, кто-то оценивает в 95, кто-то — в 8. Еще один пример: кредит с номиналом 1 миллиард долларов, при этом в случае снижения стоимости базового частного капитала на 98% до 80 тысяч долларов, сам долг все равно остается оцененным по номиналу 100 миллионов.

Оффшорное перестрахование — последний черный ящик. Частные фонды, частные кредиты и контролируемые ими страховые компании образуют замкнутый цикл, риски переносятся на оффшорные перестраховочные компании на Барбадосе, Каймановых островах, Бермудских островах — без регулирования и прозрачности. «Я не уверен, что эти риски действительно хеджированы. Когда наступит рецессия, фиксированные аннуитеты и страхование жизни потребуют выплат, а у этих активов нет достаточных резервов.»

Zulauf добавил: «Все проблемы всплывут на поверхность, когда рынок начнет разворачиваться и уровень воды опустится.»

Связь между финансированием ИИ и частными кредитами — одна и та же цепочка

ИИ и частные кредиты кажутся двумя разными рынками — один на акциях, другой на кредитах. Но в этой системе они связаны через стоимость капитала.

Рост затрат на капитал для ИИ продолжает снижать свободный денежный поток. Когда свободный денежный поток падает, компании либо выпускают акции, либо берут кредиты. Если долгосрочные ставки не снижаются, стоимость заимствований не снизится, как это было в прошлых циклах.

Кредитоспособность менее рейтинговых компаний становится еще сложнее. В прошлых рецессиях расширялись спреды, но безрисковые ставки снижались, что иногда помогало рефинансировать компании и продолжать работу. Сейчас, если безрисковые ставки не снижаются, а растут, окно для рефинансирования сужается.

Это напрямую влияет на банковские кредиты, кредиты уровня CCC и частные кредиты. Gundlach отметил, что эти рынки уже показывают трещины. Основная причина — не какой-то отдельный сектор, а то, что зависимость от низких ставок и рефинансирования больше не работает так, как раньше.

Поэтому торговля ИИ — это не только наблюдение за Nvidia, облачными провайдерами или заказами на дата-центры. В конечном итоге, важно, сможет ли рынок финансирования продолжать давать деньги, и сможет ли кредитный рынок выдержать более высокие ставки.

Слабость доллара, отставание американского рынка — только начало «второй игры»

Gundlach напомнил о историческом закономерности: за 13 крупных падений американского рынка 12 раз доллар рос примерно на 8–10%. Но в 2025 году, во время торговых конфликтов, доллар упал на 8–10%.

«Это подтверждает мое мнение — в этом цикле повышения ставок реакция рынка изменилась.»

Он считает, что долгосрочная сверхприбыльность американского рынка по сравнению с остальным миром закончилась, и новые лидеры — развивающиеся рынки, которые начинают опережать S&P 500. «Мы сейчас на второй игре, а не на восьмой или девятой.»

Zulauf добавил риск: за последние 12 месяцев азиатские суверенные фонды купили много долларовых активов, но уже не покупают американские облигации, а акции ИИ. «Когда рынок повернется, они начнут продавать акции и доллары. Это будет значительно ускорять падение доллара.»