Эхо истории: взгляд на STRC через призму GBTC

BTC с момента пятилетней давности снова протестировал около 62 тысяч, и в этот понедельник наконец вернулся выше 64 тысяч. За это время рыночная дисконтировка STRC сократилась с более чем 20% до диапазона 12%-18%, что свидетельствует о синхронных признаках восстановления на фондовом и криптовалютном рынках.

В статье на 教链 от 2 июня 2026 года упоминалось, что Strategy (微策略) в конце прошлого месяца продала 32 BTC, примерно на сумму 2,5 миллиона долларов, чтобы выплатить дивиденды по привилегированным акциям STRC.

Позавчера на 教链 обсуждались два варианта развития событий для 微策略 и Майкла Сейлора (Michael Saylor), после того как цена STRC опустилась ниже номинала.

С момента появления STRC BTC упал более чем на 40%, с 119 тысяч до нынешних 64 тысяч, почти вдвое. Возникает вопрос: всё ли в порядке у 微策略?

Прошлое как дым, и 教链 не может не вспомнить о Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), который в своё время вызвал волну леверидж-финансирования и стал причиной множества кризисных ситуаций.

Мухи на верёвке

В начале 2023 года на рынке царил страх перед возможным крахом Grayscale. Более 630 тысяч BTC, рыночная капитализация свыше 100 миллиардов долларов — все СМИ и самодельные источники называли GBTC очередной «бомбой» после трех стрел, LUNA и FTX.

Кратко говоря, спекулятивный капитал, называемый здесь «А», обменивал реальные BTC на бумажные GBTC, чтобы зарабатывать на арбитраже и положительном дисконте, непрерывно запирая BTC в сейфе траста. BTC А — это заимствованные у Б BTC, что и есть так называемый леверидж. Б BTC — это не его собственные активы, а заимствованные у В. В, в свою очередь, заимствовал у С. А активы С — это привлечение средств с высокой доходностью у розничных инвесторов.

А, В, С, D — все они оказались на одной верёвке.

Эта цепочка выглядит так: GBTC <- А <- В <- С <- розничные инвесторы.

Почему А не обращается напрямую к С за займами, а использует В как посредника? Потому что у А плохая кредитная история, а В и GBTC — это одна материнская компания (DCG). Вы можете поверить? Именно потому, что В видит, что у его «отца» — DCG — сильные финансовые возможности, он и дает BTC в заимство.

教链 особенно обратил внимание на временные рамки: премия GBTC исчезла раньше, чем закончился бы бычий рынок. Давление сначала передалось А. А — самый уязвимый участник — в середине медвежьего рынка обанкротился.

В конце цепочки — С, то есть розничные инвесторы, — которые обычно самые поздние. Когда они поняли, что вернуть свои BTC невозможно, бычий рынок уже завершился, и рынок начал восстанавливаться — конечно, это уже другая история, потому что если бы GBTC был пробит тогда, это было бы не восстановление, а провал в бездну.

Игра в этом сценарии, сознательная или нет, заключается в том, что GBTC выдержал удар, не был пробит и не вызвал кризис. Он успешно сохранил 630 тысяч BTC.

Нет крови, нет убийства. Истинное «один генерал — тысяча трупов».

Защита GBTC

Причина, по которой GBTC остался целым, очень проста: юридическая структура.

GBTC — это доверительная компания, строго регулируемая в США. Активы траста юридически отделены от операционной компании. Материнская компания (DCG) не может трогать активы, братская компания (Genesis) не может предъявлять претензии, а внешние стороны (Gemini) не имеют права требовать. Вне зависимости от внутренней ситуации, BTC внутри траста никто не сможет забрать.

Многие пытались заставить GBTC продать активы и понести убытки, но безуспешно. Потому что GBTC этого сделать не может. Можно сказать, что оно и не хочет, и не может.

Отказавшись от свободы продавать активы, оно приобрело свободу не продавать их принудительно. Высшая диалектика жертвы и выгоды.

Именно поэтому GBTC в итоге не взорвался. Стойкость GBTC — это не только принцип, но и защита, основанная на американском регулировании трастов. По сути, кредитоспособность GBTC — это кредитоспособность американского законодательства.

Все знают, чем всё закончилось. В начале 2024 года было одобрено и запущено американское ETF на BTC, и GBTC успешно преобразовали в ETF, который торгуется на американском рынке. Это обеспечило приток свежей ликвидности. Заблокированный 630 тысяч BTC — это как дамба, которая была прорвана, и активы растворились в огромной ликвидности американского рынка, исчезнув без следа.

STRC — четыре вопроса

Вспоминая прошлое, можно заметить, что страх перед крахом GBTC с 630 тысяч BTC и нынешний страх перед продажей 微策略 с 846 тысяч BTC — оба вызывают улыбку. Взгляд назад, улыбка — и всё кажется знакомым.

Обратимся к истории GBTC, чтобы понять текущую ситуацию STRC, и выделим четыре вопроса для размышления.

Первый, в каком сейчас этапе находится STRC?

В 2022–2023 годах, в глубокой медвежьей фазе, дисконты GBTC достигали почти 50%, и рынок воспринимал его как потенциальную «бомбу». Сейчас дисконты STRC — около 12–18%, что значительно меньше, чем в те времена. Хотя есть сомнения, паники 2023 года уже не повторяются.

Такая масштабная FUD сама по себе может стать триггером структурного перелома рынка. В прошлом, когда GBTC выдержал FUD, связанный с крахом, бычий тренд возобновился, и началась новая волна роста.

Второй, есть ли у структуры STRC защита в виде «ограждения»?

STRC — это привилегированные акции, а не траст. У него нет юридической защиты, как у GBTC. Но есть механизм защиты: переменная дивидендная политика, позволяющая в трудные времена отсрочить выплаты (отложить платежи), что помогает снизить давление на денежные потоки; а механизм выпуска новых акций вместо выплаты дивидендов — позволяет платить дивиденды за счет новых акций, что хоть и размывает права держателей, но не истощает наличные 微策略. Эти инструменты дают STRC некоторую «возможность дышать» в экстремальных ситуациях. Он не полагается на юридическую защиту, а использует гибкие условия внутри инструмента.

Самое важное — сможет ли давление на STRC передаться в его BTC-активы 微策略. Пока удастся разорвать цепочку передачи, и при полном юридическом разделении, опасаться принудительной ликвидации и продажи не стоит.

Третий, оправдана ли FUD-история о продаже 微策略?

В 2023 году говорили, что 630 тысяч BTC GBTC могут обанкротиться, но это оказалось цепной реакцией спекулятивных заимствований, а сама GBTC не была пробита. Сегодня FUD говорит, что 微策略 вынуждена продавать BTC, но у него есть две опоры: во-первых, структура долга — это конвертируемые облигации с разбросанными сроками погашения, что снижает краткосрочное давление; во-вторых, Майкл Сейлор контролирует около 37,6% голосов через структуру А и В акций, и обладает сильным влиянием на стратегию компании, не позволяя ей в низкий момент продавать BTC по низкой цене. Даже если он сделает небольшую демонстрацию, это может создать возможность для рынка набирать позиции по низкой цене.

Четвертый, что будет дальше?

История GBTC завершилась успешным преобразованием в ETF, и инвесторы получили прибыль. Пойдет ли по тому же пути STRC?

教链 считает, что история не повторяется дословно, но всегда рифмуется. Успех STRC зависит от двух условий: во-первых, готовности руководства 微策略 переждать самые тяжелые времена, и во-вторых, от того, сможет ли рынок понять, что причина паники — не реальная угроза, а неправильное восприятие. Настоящая опасность — это те, кто в момент пика STRC взяли кредит и играли на разнице ставок, а не те, кто держит 846 тысяч BTC.

Что бы ни случилось, всё равно — цветы опадают, а ласточки возвращаются. Спекулятивный капитал по своей природе не меняется, меняется только ситуация, в которую его загнали.