Новый корпоративный расчетный счет на Уолл-стрит

Статья автор: Prathik Desai
Перевод статьи: Block unicorn

9 июня, штаб-квартира лондонской компании по управлению активами Janus Henderson подписала соглашение, состоящее из четырех частей. Согласно договору, эта компания, управляющая активами на сумму 480 миллиардов долларов, согласилась вложить один из своих фондов в резерв для поддержки цифрового доллара, объем обращения которого составляет 5,5 миллиарда долларов. Кроме того, компания согласилась упаковать продукты Ethena для своих клиентов и инвестировать свои наличные средства в USDe.

Janus не является исключением. За последние четыре месяца два крупнейших мировых управляющих активами — BlackRock и Apollo — также предприняли аналогичные шаги в различных сферах крипто协议. Общий объем активов, управляемых этими тремя компаниями, превышает 15 триллионов долларов.

В сегодняшней статье я объясню, почему крупные игроки Уолл-стрит покупают доли в криптовалютных компаниях, и какую выгоду они из этого получают.

Традиционные финансы и криптовалюты: сделка

Давайте сначала посмотрим, что Ethena и Janus могут получить из этой последней сделки. Ethena включила токенизированный кредитный фонд Janus Henderson в свой резерв USDe. Этот шаг усиливает недавние попытки Ethena скорректировать состав своих залогов для резервов USDe.

В статье «Когда доходы иссякнут» я объяснил, как Ethena диверсифицирует свои залоги, охватывая как традиционные активы, так и криптоактивы. Ранее стратегия Ethena полностью зависела от получения дохода через арбитражные сделки на базе криптовалют и казначейские облигации, но в периоды рыночных спада эта стратегия оказалась неэффективной.

Фонд AAA уровня Janus — один из самых безопасных в сегменте корпоративных кредитов. Такие фонды имеют минимальный риск дефолта и обладают высшим приоритетом при выплате процентов и основной суммы долга. Комитет по рискам Ethena одобрил этот фонд как допустимый компонент состава залогов. Это будет впервые, когда USDe получит поддержку реальных корпоративных кредитных инструментов.

В рамках сделки Janus также сделал три вещи. Он приобрел через свою блокчейн-компанию ANTIK управляющий токен Ethena ENA. Он согласился совместно с Ethena разрабатывать регулируемый торговый продукт (ETP/ETF) на USDe во второй половине 2026 года. Это позволит обычным инвесторам покупать Ethena доллары через обычные брокерские счета, не открывая криптокошельки. Наконец, Janus заявил, что будет держать USDe и его доходную версию sUSDe в своих собственных фондах.

Для Janus сейчас спрос на Ethena по поводу его токенизированного кредитного фонда стабилен. Поскольку фонд Janus служит резервом для USDe, каждый раз при выпуске одного доллара USDe Ethena должна покупать больше резервных активов, включая JAAA. Этот приток сверхдоходных средств в кредитный фонд Janus не требует маркетинговых усилий со стороны Janus.

В качестве вознаграждения эта управляющая компания становится клиентом этого долларового протокола, приобретая управляющие токены ENA и получая право голоса, а также увеличивая свои вложения, становясь дистрибьютором двух своих традиционных продуктов.

Две другие управляющие компании также заключили подобные сделки за последние четыре месяца. BlackRock приобрела неопределенное количество токенов Uniswap UNI и запустила через свой токенизированный казначейский фонд BUIDL на платформе Uniswap. Однако доступ к BUIDL ограничен и открыт только крупным квалифицированным инвесторам и одобренным маркет-мейкерам. Apollo Global Management подписала соглашение о покупке до 90 миллионов MORPHO — примерно десятой части общего предложения — и создала на платформе Morpho рынок кредитования, используя свой собственный кредитный фонд в качестве залога.

Маленькая инвестиция управляющей компании в крипто协议 может восприниматься как «пробное вхождение». Но сейчас речь идет о том, что три крупнейших управляющих активами приобрели токены этого протокола и интегрировали его продукты в блокчейн-экосистему.

Но почему именно управляющие токены? Есть две причины.

Мнение традиционных финансов о вложениях в криптовалюты кардинально изменилось. Несколько лет назад инстинктивным было желание максимально инвестировать в крипту, избегая прямого взаимодействия с инфраструктурой. Они предпочитали держать криптовалюты через токенизированные фонды, кастодиальные организации или ETP-продукты.

Но развитие инфраструктурных приложений на блокчейне значительно переопределило их ценность. Появление стабильных монет и токенизация реальных активов показали участникам традиционных финансов, что операционные издержки на цепочке могут значительно снизиться. Раньше расчеты, хранение активов и учет прав собственности были сложными и дорогими, с высокими комиссиями. Сейчас эти издержки снизились почти до стоимости работы программного обеспечения.

Когда инфраструктура становится товаром, ценность переходит на уровень управления данными, правил и распространения продуктов. Те, кто контролирует этот уровень, могут захватывать создаваемую там ценность. В настоящее время крупнейшие традиционные финансы делают самый простой шаг — покупают доли в криптоинфраструктурных протоколах, контролирующих этот уровень. Поскольку Uniswap или Ethena не являются классическими компаниями с акциями, их управляющие токены предоставляют Уолл-стрит наиболее близкий способ «держать акции» компании.

Еще одна причина — владение долями обеспечивает стабильный спрос на рынке. Когда кто-то нуждается в USDe, он должен заложить эквивалентную сумму долларов в Ethena, чтобы выпустить этот стейблкоин. Ethena затем должна разместить полученные залоги в резервных активах для поддержки новых выпусков доллара. JAAA теперь входит в список разрешенных активов Ethena, поэтому с ростом предложения USDe часть новых залогов будет поступать в фонды Janus. Этот сверхспрос — побочный эффект расширения USDe, и маркетинговых усилий Janus для этого не требуется.

Apollo и BlackRock также совершили аналогичные операции с Morpho и Uniswap. В обоих случаях управляющие фондами владеют токенами, предоставляют продукты и могут привлекать средства в протоколы. Чем больше средств, тем выше спрос на недавно интегрированные фонды управляющих.

Для Уолл-стрит владение инфраструктурой криптовалют позволяет контролировать резервы, получать долю в распределении и использовать блокчейн для финансирования своих продуктов по очень низкой стоимости.

Что это дает протоколу?

Два слова: масштабируемое распространение.

Для Ethena Janus открыл свою сеть дистрибуции тем пользователям, которые никогда не создавали криптокошельки или не взаимодействовали с протоколами. Совместные разработки Janus и Ethena — ETP и ETF — позволят консультантам покупать продукты Ethena без знания блокчейна. Клиентский капитал Janus — 480 миллиардов долларов, что почти в 100 раз превышает активы Ethena в несколько миллиардов.

Несколько недель назад Ethena заключила подобное соглашение с Coinbase, что расширило ее каналы дистрибуции.

2 июня Coinbase Ventures приобрела ENA и согласилась запустить для более чем миллиарда пользователей Coinbase продукт сбережений.

В экосистеме Coinbase USDC уже хранится около 19 миллиардов долларов. Если доходность Ethena хотя бы немного превысит USDC, Coinbase сможет вложить часть своих свободных USDC в продукты Ethena, обеспечивая более высокую доходность для пользователей, а Ethena — получать больше средств и расширять оборот.

Всего за четыре дня после запуска объем USDe в Coinbase Vaults превысил 100 миллионов долларов.

Распространение также помогает собирать средства для работы своих доходных механизмов по более низкой стоимости. Привлекая часть из 19 миллиардов долларов торговых резервов или управляя частью 4800 миллиардов долларов активов, Ethena может снизить предельные издержки расширения своего обращения. Для протокола с текущим объемом обращения в 5,5 миллиарда долларов даже 1% конверсии из 4800 миллиардов долларов активов под управлением Janus почти удвоит базу Ethena.

Но почему крупные компании Уолл-стрит держат стейблкоины, а не обычные денежные фонды?

С включением в резервную стратегию Ethena фонда AAA уровня Janus структура поддержки USDe теперь больше напоминает традиционный денежный портфель. В резерве — краткосрочные высококлассные залоги и более стабильные арбитражные сделки на базе золота и других товаров. Этот резерв очень похож на денежный фонд, управляемый финансовым директором с десятилетним опытом.

Дополнительная мера Janus — держать доллары в виде казначейских облигаций, что свидетельствует о полном доверии компании к способности Ethena защищать доллар с помощью новой комбинации залогов. Даже такие гиганты, как BlackRock и Apollo, не используют такой подход на платформах Uniswap и Morpho.

Но есть моменты, требующие осторожности.

Во-первых, залог USDe не гарантирует доходность. Доходность зависит от серии сделок на бирже и рыночных условий. AAA-кредитный риск низкий, но полностью исключить его нельзя — кризис 2008 года это подтвердил.

Во-вторых, управляющие компании Уолл-стрит, покупая управляющие токены протоколов, пока не получают никаких выплат. Механизм распределения доходов Ethena (направленный на выплату доходов держателям ENA) достиг условий реализации только в сентябре 2025 года, но до сих пор не запущен.

Следовательно, Janus, BlackRock и Apollo не имеют права на денежные потоки. Они фактически приобретают право на будущие доходы, и как только протокол решит их выплатить, получат эти средства. Механизм распределения доходов Morpho также закрыт, а у Uniswap — только частично реализован.

Тем не менее, эти компании уже добились двух важных побед.

Во-первых, сотрудничая с протоколами блокчейна, они создают стабильный спрос на свои продукты. Во-вторых, они получают преимущество, занимая выгодные позиции в области, где возникает ценность. Инвестируя в блокчейн-продукты, эти компании фактически приобретают часть ожидаемой прибыли, которая будет генерироваться этими продуктами после их широкого внедрения в финансовый рынок.

BlackRock, Apollo и Janus — не первые, кто осознал потенциал инфраструктуры для создания стоимости.

Об этом мы говорили и в предыдущих статьях.

До того, как Merrill Lynch разделила счета и начала платить вкладчикам рыночную доходность, банки были лишь учреждениями по приему депозитов. Потом другие последовали их примеру.

До того, как биржи начали трансформироваться в платформы для ценового обнаружения, они по сути были торговыми площадками. Сегодня все биржи либо уже предоставляют, либо переходят к предоставлению бессрочных контрактов, предрынков IPO и рынков предсказаний — все на одной платформе.

Последним прорывом стала синтетическая долларовая инфраструктура. Доллар, его обращение и поддерживающие его резервы разделены по уровням, и тот, кто контролирует каждый уровень, обладает властью. Пока Ethena перестраивает свои резервы, такие крупные игроки, как BlackRock и J.P. Morgan, обеспечивают каналы дистрибуции. Уолл-стрит видит, что издержки инфраструктуры почти снизились до нуля, и решает контролировать выпуск цифрового доллара.

Когда этот феномен сводится к базовым принципам, становится ясно, что эти управляющие активами по сути покупают доли в крипто协议, которые делают то же самое, что и компании вроде BlackRock и Apollo много лет — управляют платформой на базе блокчейна, которая продолжает держать и перемещать активы (стейблкоины) и стремится максимизировать доходы для своих держателей. Разве это не классическая модель управления активами?