После падения STRC до 82 долларов, стратегия всё ещё будет продавать монеты?

Тао Чжу, 金色财经

Резюме: За последний месяц опасения, вызванные постоянным отстранением STRC, распространились на криптовалютный рынок. Долгое время рынок полагал, что Strategy не будет продавать монеты, но в конце мая Strategy продала 32 BTC, что вызвало колебания рынка. Впоследствии два приоритетных актива STRC и SATA продолжили отстранение, на момент публикации STRC составляет 89,16 долларов. В то время как приоритетные акции продолжают отстранение, инвесторы задаются вопросом, будет ли Strategy продолжать продавать монеты для выплаты дивидендов.

一、Обвал вечных приоритетных акций

29 мая STRC временно опустился до 97,11 долларов, затем восстановился и закрылся на уровне 98,57 долларов, что привлекло внимание к способности Strategy продолжать выпускать акции через ATM как инструмент финансирования.

Затем падение STRC продолжилось, 18 июня оно достигло минимума в 82,50 долларов.

А у SATA дела тоже не лучше: 18 июня цена опустилась чуть выше 90 долларов. Генеральный директор Strive Мэтт Кол назвал это «самым трудным днем в истории цифрового кредитования» и быстро заявил, что на самом деле никаких проблем нет.

STRC и SATA — это вечные приоритетные акции, выпущенные компанией Bitcoin Treasury, находящиеся на пересечении двух миров: мира стабильных, доходных приоритетных акций и мира волатильных корпоративных активов биткоина. Вечные приоритетные акции — это ценные бумаги, которые платят фиксированные или плавающие дивиденды бесконечно долго, без срока погашения, их структура похожа на высокодоходные облигации, цена которых близка к номиналу и которые обеспечивают стабильный поток доходов.

Доходность STRC, выпущенного Strategy, составляет около 11,5%, дивиденды выплачиваются дважды в месяц. SATA, выпущенный Strive, имеет доходность около 13%, при этом она плавающая и выплачивается каждый рабочий день, что делается для привлечения инвесторов, ищущих доход.

STRC и SATA стремятся торговаться около номинала в 100 долларов и обеспечивать высокий регулярный доход, что привлекает инвесторов, ищущих доход.

Генеральный директор Strive Мэтт Кол объяснил резкое падение цены ликвидацией с использованием рычага, а не ухудшением кредитного качества эмитента.

То, что произошло сегодня, — это событие ликвидации с использованием рычага, а не ухудшение качества базового кредита.

В рынке фиксированного дохода есть старая пословица: дорога в ад вымощена доходами.

Когда инвесторы обнаруживают актив, предлагающий привлекательную доходность, относительно низкую волатильность и сильные базовые кредитные характеристики, многие в конечном итоге считают, что просто владеть им недостаточно. Они берут в долг под залог этого актива. Они используют рычаг. Они пытаются увеличить доходность.

Этот подход работает до тех пор, пока не перестает работать.

Когда рыночная динамика идет против заемщиков с рычагом, принудительная продажа может вызвать цепную реакцию. Цены падают, увеличиваются требования по марже, происходит еще больше продаж, и этот цикл усиливается. Продажи уходят от фундаментальных показателей и управляются балансом активов и обязательств.

Мы неоднократно видели подобное в традиционных финансах. Исторически одни из крупнейших провалов хедж-фондов связаны с высокорискованными позициями в казначейских облигациях США. Не потому, что казначейские облигации внезапно стали плохими кредитами, а потому, что инвесторы чрезмерно расширяли свои позиции, пытаясь заработать на казалось бы безопасных активах.

Именно такую динамику мы наблюдаем сегодня в цифровом кредитовании.

Колл подчеркнул, что у компании достаточно резервов для выплаты дивидендов. Компания Strategy заявила, что у нее есть запасы, достаточные для долгосрочной выплаты дивидендов — «благодаря своим запасам BTC, покрывающим дивиденды на 32 года».

二、Почему STRC упал почти на 20%?

Падение с привязки в 100 долларов до 82,50 долларов — почти на 20%.

STRC задуман как вечные приоритетные акции, привязанные к номиналу в 100 долларов, и не должны были бы так резко падать. Из-за того, что STRC продолжает торговаться ниже номинала, Strategy приостановила механизм привлечения средств через эмиссию акций для покупки биткоинов по цене выше номинала.

По словам Колла, «ликвидация с использованием рычага» предполагает, что объем торгов приоритетных акций невелик, и они легко подвержены влиянию рычага, что вызывает резкое падение цены.

Кроме того, как крупнейшая компания по хранению BTC, баланс Strategy меняется вместе с ценой BTC. Когда цена BTC продолжает снижаться, опасения по поводу казначейских активов усиливаются, что снижает спрос на инструменты с рычагом и негативно влияет на приоритетные акции.

Когда цена STRC опустилась ниже 100 долларов, многие квантовые фонды начали считать, что рынок ставит под сомнение механизм ценообразования этого продукта. В результате могут возникнуть такие явления, как пассивное сокращение позиций, технические стоп-лоссы, выход арбитражных фондов, что еще больше усугубит падение.

Подробности можно найти в статье «STRC упал ниже 95 долларов: почему продолжается отстранение? Есть ли риск дефолта?»

三、Будет ли Strategy продавать монеты дальше?

Strategy еще далеко не находится в стадии смертельной спирали.

20 июня основатель Strategy Майкл Сэйлор в соцсетях заявил: «Запасы биткоинов и долларов Strategy превышают долг примерно на 48 миллиардов долларов».

Когда я выступал с этой речью в октябре 2022 года, цена биткоина была около 20 тысяч долларов, у Strategy было примерно 130 тысяч BTC на сумму около 2,6 миллиарда долларов, а цена разделенного актива $MSTR — около 24 долларов. Через несколько недель, после того как цена биткоина упала ниже 16 тысяч долларов, наш долг превысил примерно 300 миллионов долларов по сравнению с совокупной стоимостью BTC и наличных резервов, а цена $MSTR к концу года опустилась до 13 долларов.

Мы оставались сосредоточенными, укрепляли свои позиции и реализовывали стратегию. После этого Strategy привлекла более 60 миллиардов долларов дополнительных средств и инвестировала их в биткоин, добавив более 716 тысяч BTC. Сегодня наши запасы BTC и долларов превышают долг примерно на 48 миллиардов долларов. Благодарим всех, кто верит, держится и смотрит в будущее.

Ранее Strategy всегда позиционировала себя как «никогда не продающая монеты», но 1 июня впервые раскрыла продажу 32 BTC на сумму 2,5 миллиона долларов, чтобы выплатить дивиденды по приоритетным акциям.

Реакция рынка была бурной: многие восприняли это как признак того, что Strategy не справляется. Но на самом деле, по сравнению с огромными запасами BTC Strategy, 2,5 миллиона долларов — ничто. Этот шаг — сигнал рынку о смене стратегии активов: от честного накопления монет к гибкому управлению балансом.

6 июня главный стратег и директор по бизнесу Aave Луиджи заявил: «Я считаю, что многие не осознают, что продажа биткоинов Strategy — это по сути психологическая игра, направленная на выполнение требований индекса».

8 июня основатель майнинговой пулы Либитц Джон Чжуан написал: «Strategy не будет массово продавать монеты, это небольшие продажи для выплаты процентов. Strategy выпускает новые STRC для привлечения средств и покупки большего количества BTC, а также продает очень небольшое количество ранних дешевых BTC для получения бухгалтерской прибыли, чтобы платить проценты по STRC. Это проявление ее «скользящей стратегии». Но полное отсутствие продаж заставило бы инвесторов усомниться в «использовании новых денег для погашения старых долгов», а небольшие продажи позволяют получать реальную прибыль и сохранять образ «никогда не продающих монеты», что облегчает дальнейшее привлечение финансирования.

11 июня главный исполнительный директор Strategy Фонг Ле в интервью CNBC заявил: «Основная причина продажи биткоинов — это «адаптация рынка» и проверка внутренних процессов. Это не изменение долгосрочной стратегии владения биткоинами, а проверка транзакций и процессов на практике».

В целом, финансовое положение Strategy сейчас хорошее, и в будущем, скорее всего, она будет продавать BTC в небольших объемах. Во-первых, годовая дивидендная доходность STRC составляет около 11,5%, и если бы компания зарабатывала только на программном бизнесе, этого было бы недостаточно для выплаты дивидендов. Поэтому Strategy должна использовать наличные резервы, привлекать финансирование и продавать BTC для выплаты дивидендов. Во-вторых, как ведущая компания по хранению BTC, крупная продажа монет вызовет панические настроения на рынке и разрушит ее инвестиционную логику. Инвесторы ценят Strategy за возможность получить рычаговую экспозицию к BTC. Если она продолжит сокращать запасы, переоценка MSTR и STRC неизбежна.

Если цена BTC вырастет, проблема отстранения STRC исчезнет. Если же цена продолжит падать, Strategy, возможно, продолжит продавать небольшие объемы и столкнется с вопросами о возможности выплаты дивидендов и необходимости дальнейших заимствований.

四、Мнения экспертов

Эксперты в целом положительно оценивают STRC.

• Криптоаналитик Мерфи написал: чтобы пробить приоритетные акции, BTC должен упасть до 26 000 долларов; чтобы пробить долг, — до 8 000 долларов... На самом деле, у приоритетных акций сейчас нет кризиса платежеспособности.
  Аналогичный продукт SATA на этой неделе держится выше 99 долларов. То, что STRC отстранен, а SATA — нет, говорит о том, что давление на Strategy вызвано не дефектами самой конструкции инструмента, а именно продажами. Strategy еще очень далека от принудительной ликвидации, просто в текущих ценах «фрикцион» действительно остановился. Следующий путь — это цена BTC, которая решит, будет ли это временная передышка или начало спирали. Однако сравнение отстранения STRC с прошлым отстранением UST / крахом LUNA — чрезмерно. Если цена BTC восстановится, ATM по акциям откроется заново, и механизм заработает; можно будет использовать обычные акции для выплаты дивидендов и восстановить наличные резервы; это устранит самый опасный фактор — дисконту в цене STRC.

• Пионер крипто-адвокат Адам Бэк заявил: негативные мнения о Strategy и ее приоритетных акциях STRC необоснованны, потому что действия Strategy — это по сути продажа биткоинов для выплаты дивидендов, и она не меняет свою стратегию хранения биткоинов, а наоборот — «доказывает, что можно получать доход, используя биткоин, и снижать долг». Strategy демонстрирует новую финансовую модель, при которой в будущем биткоин может стать заменой наличных активов для корпоративного управления и капиталовложений, а FUD вокруг MSTR и STRC — преувеличен. Strategy не «обнуляется», ее долгосрочная ценность — в постоянном владении биткоинами и продвижении понимания их как валюты.

• Аналитик CryptoQuant Аксель Адлер отметил: по сути, Strategy превратилась из инструмента с рычагом на биткоинах в сложный риск-актив с капитализационной структурой. Сейчас она сталкивается с четырьмя основными проблемами: падением цены BTC ниже средней себестоимости, снижением кредитоспособности STRC, продажей биткоинов, нарушающей «покупай и держи», и размыванием за счет выпуска акций. Влияние Strategy на рынок биткоинов — скорее нейтральное или умеренно негативное, и в краткосрочной перспективе не представляет системного риска, не требует массовых продаж BTC.

• Директор по исследованиям Benchmark-StoneX Марк Палмер считает: слабость STRC — механическая, а не признак кризиса. Когда дивидендная доходность продукта ниже средней по рынку, его ценовые колебания — норма. На текущем уровне цен мы считаем, что STRC предлагает инвесторам очень привлекательную общую доходность, сочетая высокую доходность с механизмом, который способен подтянуть цену к номиналу.

• Руководитель исследовательского отдела CoinShares Джеймс Баттерфилл полагает: слабость STRC, похоже, больше связана с неопределенностью в стратегии финансирования и управления растущими обязательствами Strategy, чем с самим биткоином. Рост цены BTC повысит стоимость активов Strategy, но не автоматически увеличит наличные средства.

Заключение

После отстранения STRC миф о «никогда не продающих монеты» у Strategy разрушен; в будущем она, вероятно, будет продавать небольшие объемы для выплаты дивидендов; однако крупные продажи BTC маловероятны, так как это разрушит ее инвестиционную логику. Отстранение STRC не означает, что Strategy оказалась в беде, поскольку ее запасы BTC значительно превышают приоритетные акции; если в будущем рынок войдет в бычий тренд, проблема отстранения STRC исчезнет. Если же медвежий тренд продолжится, Strategy придется выбирать между дальнейшим привлечением финансирования и продажей монет.