Обзор отчета Бёрнштейна: цены на HBM обязательно удвоятся в следующем году, хранение станет бременем для ИИ

Статья: Маленький пирог

HBM всё ещё фиксирует цену по годовым контрактам, обычная DRAM уже выросла в 4,5 раза. На том же производственном цехе, прибыль от производства обычной памяти в два раза выше, чем от HBM, выручка в два раза больше, а валовая прибыль почти в три раза выше. Это означает, что цена на HBM в следующем году должна увеличиться в 2-2,5 раза, иначе ни один производитель памяти не захочет выделять мощности для её производства. А проблема в том, что HBM продаётся вместе с GPU Nvidia, и если цена на HBM вырастет, Nvidia, чтобы сохранить 75% маржу, увеличит цену в 4 раза и переложит эти расходы на облачные компании.

Команда аналитиков Bernstein Asia, Марк Ли, 22 июня опубликовала глобальный отчёт по памяти, в котором сохранила рейтинг Outperform для Samsung, SK Hynix и Micron, и значительно повысила целевые цены: Samsung — с 22,5 тысяч вон до 44 тысяч вон, SK Hynix — с 1,15 миллиона до 3,3 миллиона вон, Micron — с 510 долларов до 1300 долларов. Для KIOXIA (Kioxia) оставила рейтинг Underperform, целевая цена — 40 тысяч йен без изменений. Для MediaTek — рейтинг Outperform, целевая цена — 4380 новых тайваньских долларов.

Основа этого отчёта — то, что индустрия памяти переживает беспрецедентный структурный разлом.

Тот же чип, который приносит прибыль, теперь переписывается

С третьего квартала 2025 года по второй квартал 2026 года цена на обычную DRAM выросла примерно в 4,5 раза. В то же время цена на HBM практически не изменилась из-за привязки к долгосрочным контрактам. В результате Bernstein подсчитал, что в 2026 году, если распределить мощности между обычной DRAM и HBM, выручка с одного чипа для обычной DRAM будет более чем в два раза выше, а валовая прибыль — почти в три раза.

Samsung и Micron уже ясно заявили на своих квартальных конференциях: прибыльность DRAM без HBM уже превысила прибыльность HBM, и с ростом цен на обычную DRAM эта разница продолжает увеличиваться. Bernstein прогнозирует, что цена на обычную DRAM в 2027 году может ещё вырасти примерно на 25%, прежде чем достигнет пика.

Это даёт острые цифры для переговоров по закупкам HBM: чтобы доход с каждого чипа HBM сравнялся с обычной DRAM, цена на HBM должна вырасти в 3 раза. Но производители памяти понимают, что HBM — ключевой компонент инфраструктуры AI, и слишком резкое повышение цен может навредить всему экосистеме AI. SK Hynix заявил на конференции, что будет "приоритетно достигать оптимального соотношения между HBM и обычной DRAM", а не максимизировать доход.

После анализа Bernstein вывод таков: в 2027 году средняя цена HBM за год вырастет в 2-2,5 раза (см. Exhibits 1-2). Даже при этом уровень прибыли HBM всё равно будет ниже, чем у обычной DRAM, хотя разрыв значительно сократится по сравнению с 2026 годом.

Истинный удар повышения цен на HBM скрыт в наценке Nvidia

Обычная DRAM и NAND облачные компании могут напрямую покупать у производителей памяти. Но HBM — нет, она встроена в GPU Nvidia и является частью себестоимости (COGS) последнего.

Если предположить, что Nvidia сохраняет 75% маржу на VR200 (Vera Rubin NVL72), то при росте цены на HBM Nvidia потребуется увеличить цену в 4 раза. Логика оценки Bernstein такова: изначально HBM занимает около 5% стоимости VR200, после повышения цены эта доля увеличится до 6%. Но чтобы сохранить ту же маржу в 75%, цена на саму систему должна вырасти на 24%.

Для дата-центра с VR200, только передача стоимости HBM увеличит общие капитальные затраты (включая внешние расходы на шкафы) на 4-15%, в зависимости от того, насколько Nvidia повысит цену. В совокупности с ростом цен на обычную DRAM и NAND (примерно на 14%), общие капитальные расходы облачных компаний на AI могут увеличиться примерно на 30% (см. Exhibit 3).

Этот процесс Bernstein называет "перенастройкой" (re-calibration), предполагая, что облачные компании не снизят инвестиции в AI, но обязательно перераспределят издержки по цепочке поставок, возможно, устанавливая разные цены для разных клиентов.

Масштаб коррекции прибыли приближается: кто выиграет, кто проиграет

Bernstein повысил предположение о средней цене HBM в 2027 году в 2-2,5 раза, что значительно превышает рыночные ожидания: прогноз по EPS для Samsung в 2027 году на 26% выше консенсуса, SK Hynix — на 32%, Micron — на 38% (см. Exhibits 11-13). Аналитики считают, что переговоры по ценам на HBM в ближайшие месяцы завершатся, и консенсус участников рынка будет пересмотрен вверх, что подтолкнёт цены акций ещё выше.

Повышение цен на HBM — не только благо для производителей памяти. Bernstein особо отмечает, что более высокий риск HBM означает меньшую общую прибыльность, потому что прибыльность обычной DRAM слишком высока. Samsung лидирует в технологии HBM4, и данные по экспорту памяти из Южной Кореи за май показывают заметное увеличение стоимости экспортных единиц Samsung, что свидетельствует о начале отгрузок HBM4 (см. Exhibit 8). Но Samsung также выразила желание получать более высокую прибыль, и, возможно, перераспределит мощности в пользу обычной DRAM.

KIOXIA — единственный проигравший, так как у неё только NAND и нет HBM, и она не сможет извлечь выгоду из повышения цен на HBM.

Между тем, MediaTek может стать одним из выгодополучателей. В отчёте предполагается, что облачные компании, чтобы избежать повышения цен Nvidia, могут требовать прямых закупок HBM, а бизнес ASIC (специализированных интегральных схем) как раз способен удовлетворить этот спрос. Успех MediaTek в проектах TPU и анализ цепочки поставок показывают, что в 2028 году есть потенциал для роста. За последние два месяца цена акций выросла примерно на 130%, но Bernstein всё равно сохраняет рейтинг Outperform.

Метод оценки переходит на мультипликатор P/E, и целевая цена может вырасти на 15-26%

Поскольку в этом цикле рентабельность активов (ROE) производителей памяти достигнет беспрецедентных уровней: Samsung — 55%, SK Hynix — 108%, Micron — 85% (см. Exhibit 18), и скорость накопления наличных средств впечатляет (в 2027 году наличные могут составлять 70-80% балансовой стоимости), традиционный метод оценки по цене к балансовой стоимости (P/B) теряет смысл. Bernstein использует 1-летний прогнозный P/E, устанавливая целевые мультипликаторы вблизи исторических минимумов: Samsung и SK Hynix — 6,2 раза, Micron — 7,7 раза.

Соответственно, целевые цены: Samsung — 44 тысяч вон (рост на 26%), SK Hynix — 3,3 миллиона вон (рост на 20%), Micron — 1300 долларов (рост на 15%).

На 2028 год, по мнению отчёта, с вводом новых чистых помещений цены на память снизятся, и выручка трёх компаний снизится по сравнению с прошлым годом. Но даже в этом цикле, в 2028 году, валовая прибыльность индустрии DRAM останется на уровне 70%, что выше всех предыдущих пиковых периодов роста, кроме 2018 года (см. Exhibit 17).

Данный материал — переработка и интерпретация отчётов сторонних брокеров, подготовленная компанией Чаосян. Все рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и связанные с ними оценки — это мнения аналитиков, принадлежащие их организациям, и не отражают точку зрения DeepTech или инвестиционных рекомендаций.