Мое недовольство производителями памяти: Samsung убивают цикл расходов на капитал в области ИИ

Автор: P Equity Research

Перевод: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Введение: P Equity Research выдвигает мало кто замечаетое мнение: три гиганта памяти (Samsung, SK Hynix, Micron) используют повышение цен, чтобы разорвать цикл капитальных затрат на ИИ. Контрактные цены на DRAM приближаются к 700% в годовом выражении, а память займет 40% капитальных затрат облачных провайдеров к 2027 году. Автор прогнозирует, что точка перелома наступит в середине 2027 года, гораздо раньше, чем ожидает рынок — в 2030 году. Это противоположное консенсусу развитие памяти.

Три гиганта захватывают 89% рынка DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), Samsung ($005930.KS) контролируют 89% рынка DRAM, из которых Samsung занимает 38%. Это олигополия.

Источник графика: Counterpoint Research

Эти производители DRAM используют ситуацию дефицита, повышая цены квартал за кварталом до ужасающих уровней.

Логика проста: чтобы создавать передовые чипы, нужна память DRAM.

Как DRAM превращается в HBM

Отступим немного и расскажем, как DRAM превращается в HBM.

Многослойное соединение DRAM с помощью TSV (кремниевых сквозных отверстий), соединенных внутри, превращается в HBM.

Источник графика: SemiAnalysis

В обычных DRAM-чипах данные должны доходить до краев кремниевой пластины, чтобы найти проводники. В HBM этого нет — производители используют лазеры и химическую травление, чтобы в центре кремниевой пластины просверлить тысячи микроскопических отверстий, заполненных медью, — это TSV. Они выглядят как вертикальные шахты, проходящие через всю чиповую пластину.

Между слоями DRAM размещают тысячи микроскопических шариков-пайек (microbump). После нагрева весь стек собирается, пайки расплавляются, соединяя TSV между слоями и образуя сверхскоростную вертикальную линию передачи данных.

Это весь процесс превращения DRAM в HBM.

Источник графика: Bloomberg

Вычислительные мощности требуют более передовых чипов, и количество слоев HBM растет. HBM3 — 12 слоев, а к HBM4 нужно достичь 16. Чем больше слоев, тем выше пропускная способность и объем памяти — это направление.

Возвращаясь к спросу на память: чем мощнее чип, тем больше требуется памяти, и рынок памяти становится все более напряженным.

Мои претензии к этим производителям: 60% маржа — этого недостаточно

Эти компании вполне могут жить с 60% маржой, как короли, но продолжают повышать цены. Я считаю, что они сознательно жертвуют циклом капитальных затрат на ИИ ради более высокой прибыли.

Пока никто не говорит, когда достигнет пика, и это одна из причин, почему я пишу об этом.

Можно точно сказать, что в оставшееся время 2026 года цены продолжат расти. Контрактные цены на DRAM уже приближаются к 700% в годовом выражении.

Источник графика: Morgan Stanley

Micron, Samsung и SK Hynix откладывали расширение производства до 2024–2025 годов. Эти компании уже проходили циклы подъема и краха — после повышения цен спрос падал, а избыточное предложение приводило к обвалу цен.

Источник графика: Morgan Stanley

Я не обвиняю их за задержку — есть две причины:

Ранее расширение снижало маржу памяти; в периоды расходов лучше подождать, чтобы повысить предсказуемость спроса.

Но проблема в том, что сейчас они контролируют мировые цены и могут остановить весь цикл капитальных затрат, что мало кто замечает.

Память займет 30% капитальных затрат облачных провайдеров в 2026 году, я ставлю на 40% в 2027 году

Ожидается, что память в 2026 году составит 30% капитальных затрат гиперскейлеров, а в 2027 — 36,2%.

Источник графика: SemiAnalysis

Я считаю, что эти оценки занижены, потому что цены на память постоянно опровергают прогнозы. Я прогнозирую, что в CY27 доля памяти достигнет 40%.

Пример ALETHEIA CAPITAL:

«Мы сейчас ожидаем, что средняя цена серверного DRAM (ASP) в 2026 году вырастет еще на 30% (предыдущий прогноз — 10–15%); в четвертом квартале — еще на 10–15% (соответствует предыдущим ожиданиям). Мы также предполагаем, что ASP HBM удвоится в 2027 году в годовом выражении.»

Источник графика: ALETHEIA CAPITAL

Они даже прогнозируют, что ценность памяти в AI-оборудовании увеличится с чуть более 40% в 2025 году до более 70% в 2027 году, а некоторые серверы с интенсивным использованием памяти превысят 90%.

Источник графика: финансовые отчеты компаний, P Equity Research

Маржа Micron и Samsung может достигать более 70%, у SK Hynix — около 80%. Такой уровень может сохраниться до 2027–2028 годов.

Генеральный директор Micron Санжай Мехротра в интервью Bloomberg заявил, что значительные новые мощности появятся только к 2028 году.

Видео:

Только к 2028 году?

Стоимость памяти, вероятно, достигнет пика только к 2028 году, а облачные провайдеры, у которых уже и так ограничен свободный денежный поток (FCF), будут вынуждены корректировать расходы, чтобы компенсировать рост стоимости памяти.

Microsoft вложил 25 миллиардов долларов в память и чипы

Источник графика: Tom's Hardware

Microsoft увеличила капиталовложения на 25 миллиардов долларов для борьбы с ростом цен на память и чипы. 25 миллиардов.

Другие облачные провайдеры не предоставили конкретных цифр, связанных с затратами на память, но используют схожие формулировки или косвенно признают:

Meta говорит, что «цены на компоненты, особенно память, в этом году выросли»; Microsoft — «цены на компоненты выросли»; Amazon — «цены на память выросли из-за ограничений поставок и высокого спроса во всей отрасли».

Источник графика: EPOCH AI

Кому бы ни задавали вопрос, память стала угрозой для всех. В четвертом квартале она составляла 64% от общих затрат на компоненты, и к концу 2026 года, вероятно, превысит 70%.

Что могут делать облачные провайдеры? Ничего особенного. Даже долгосрочные соглашения (LTA) не спасают их.

Проще говоря, облачные провайдеры сталкиваются с ростом стоимости памяти, потому что они покупают как HBM, так и модули памяти. Производство HBM в три раза более энергоемкое, чем обычная память для серверов. Заводы активно переводят оборудование на производство HBM, а поставки обычной памяти падают, цены растут.

LTA с дисконтом имеют жесткие лимиты по объемам. Быстрый рост спроса на AI привел к тому, что почти все контрактные лимиты исчерпаны. Остаточный спрос приходится покупать по текущим рыночным ценам.

Источник графика: TrendForce

Облачные провайдеры не имеют выбора, кроме как заключать новые LTA с производителями памяти. Сейчас такие соглашения заключаются не на год, а на 3–5 лет, чтобы как можно быстрее зафиксировать цены и защититься от быстрого роста стоимости DRAM. Более того, эти LTA покрывают устаревшие типы памяти, которые в будущем не будут широко использоваться. Переход с HBM3 на HBM4 также приведет к росту цен.

Облачные провайдеры остаются в пассивной позиции, а ценовая власть полностью сосредоточена в руках этого олигополия.

Свободный денежный поток достиг дна: 98% операционного денежного потока уходит на капиталовложения

Облачные провайдеры не имеют выбора, кроме как постоянно выпускать акции и брать кредиты. Google, Meta (подразумевается, что собирается — намекают) и, возможно, скоро Amazon тоже присоединятся.

Свободный денежный поток быстро иссякает, и 98% операционного денежного потока уходит на капиталовложения. Это самый высокий уровень с времен интернет-пузыря.

Источник графика: Goldman Sachs

Между тем, Morgan Stanley прогнозирует, что в 2027 году капиталовложения останутся сильными — около 1,1 триллиона долларов.

Источник графика: Morgan Stanley

Посчитаем: из этой суммы около 40% — на память, примерно 440 миллиардов долларов. Это примерно равно общим капиталовложениям за весь 2025 год.

Есть две тревожные точки:

Первая — рынок уже сигнализирует о негативных последствиях через акции и долговое финансирование — наличных денег почти нет, мультипликаторы по выручке и свободному денежному потоку взлетают.

Вторая — рост затрат может замедлить или даже остановить рост капиталовложений раньше, чем ожидается. По моим оценкам, к середине или концу 2027 года отчеты начнут показывать признаки остановки.

Я считаю, что эта точка приблизится к концу 2026 года, гораздо раньше, чем многие предполагают.

После этого на конференциях по финансовым результатам снова будут подчеркивать проблему цен на компоненты — особенно память — и как это сжимает бюджеты. Я не думаю, что облачные провайдеры смогут игнорировать это и продолжать безраздельно увеличивать капиталовложения.

Это только мое мнение.

Производители чипов уже ищут способы экономии памяти

AMD, Nvidia, Google уже работают в направлении оптимизации памяти.

Следующее поколение Nvidia Rubin NVL72 для серверных шкафов, возможно, сократит объем CPU-side SOCAMM DRAM с примерно 55 ТБ до около 28 ТБ — почти вдвое. Это логично, поскольку в спецификациях VR200 указано, что стоимость памяти выросла на 435% по сравнению с GB300.

Источник графика: Morgan Stanley

SOCAMM — не HBM, но давление на снижение затрат — один и тот же принцип: AMD использует MEXT для пула памяти (делает флеш-память похожей на DRAM), или напрямую сокращает объем SOCAMM DRAM.

Производителям чипов в принципе не остается выбора: они уже вложились в HBM, а добавлять еще и стоимость SOCAMM — больно. Два удара по одной точке.

Память остается цикличной, и точка перелома — середина 2027 года

В заключение — о цикличности памяти.

Я не согласен с мнением, что «память больше не имеет циклов».

Даже если я ошибаюсь, и капиталовложения останутся сильными десять лет, все равно рано или поздно наступит цикл кризиса и восстановления. Чтобы опровергнуть меня, нужно предположить, что спрос на память растет ежегодно, а облачные провайдеры никогда не войдут в цикл — это невозможно.

Источник графика: SEMI

Эти компании, расширяющие производство, делают ставку на постоянный рост капиталовложений (что маловероятно), и на постоянный рост спроса на память (что тоже зависит от непрерывных инвестиций).

Мое предположение — к 2027 году цены на DRAM начнут достигать пика:

SK Hynix — около 80% маржи; Micron — 78–80%; Samsung — 70–75%.

Ценовая кривая стабилизируется при сохранении дефицита мощностей примерно в феврале или марте. А в середине 2027 года появятся признаки замедления или остановки роста капиталовложений.

Я считаю, что большинство акций памяти начнут корректировать свои цены именно в этот момент, инвесторы заранее закладывают снижение прибыли.

К 2028 году, при появлении новых мощностей (хотя спрос еще остается высоким), маржа продолжит снижаться — до чуть более 60%. С 2028 по 2030 год производство продолжит расти, предложение стабилизируется, а капиталовложения — без существенного роста. Я прогнозирую, что настоящий крах произойдет именно в этот период, и с конца 2027 года начнется массовое снижение цен.

Все уверены, что память будет сильной до конца 2030 года, а я считаю, что снижение маржи начнется уже в середине 2027 года, и многие акции памяти начнут разворачиваться.

Говорят, что если в 2027 году облачные провайдеры заявят, что в 2028 году капиталовложения значительно возрастут, — моя статья станет бессмысленной, я буду выглядеть глупо. Время покажет, кто прав, но я уверен, что память идет именно по этому пути.

Почему я не так оптимистичен

Мои причины — несколько:

Производители памяти слишком жадны к марже; я считаю, что память все еще циклична, и теория «безцикличности» полностью зависит от постоянных инвестиций; чипмейкеры ищут способы экономии памяти, что уже говорит о их усталости от высоких затрат; CFO почти полностью тратит свободный денежный поток на капиталовложения, а память должна занимать 40% затрат в 2027 году — продолжать заимствовать и выпускать акции уже невозможно.

Единственный оптимистичный сценарий — внезапный массовый выброс предложения, который обрушит цены на память у трех крупнейших производителей. Тогда те же инвестиции смогут дать больше продукции.