Реформировать Федеральную резервную систему, Вош уже не может дождаться

Автор: Сюй Чао Источник: Wall Street Journal

Кевин Уорш (Kevin Warsh) завершил свой первый выход на сцену в качестве председателя Федеральной резервной системы, представив самое короткое с 2007 года заявление FOMC и пять рабочих групп, охватывающих ключевые функции ФРС — при этом намерения по реформам ясны, но сомнения в их реализации остаются у рынков и экономистов.

В среду Федеральная резервная система единогласно решила оставить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,5% — 3,75%, третий подряд заседание без изменений. Уорш на своей первой пресс-конференции объявил о создании специальных рабочих групп по пяти направлениям: коммуникационные механизмы, баланс и операционная структура, альтернативные источники данных, производительность и занятость, а также инфляционный каркас. Он также вновь подтвердил целевой уровень инфляции в 2% и отказался включать индивидуальные прогнозы ставок в точечную диаграмму.

Рынки интерпретировали эти сигналы как неожиданный «ястребий» настрой: доходность TIPS по 10-летним облигациям достигла максимума с мая прошлого года, доллар показал крупнейшее за год однодневное повышение, а фьючерсы на ставки по федеральным фондам явно указывают на усиление ожиданий повышения ставок в этом году.

Однако дебют Уорша не обошёлся без споров. На пресс-конференции он четыре раза уклонялся от прямых ответов, ссылаясь на то, что «рабочие группы будут изучать» те или иные вопросы, избегая тем, связанных с недавней дискуссией о политике. Главный экономист NISA Advisors Стивен Дуглас прямо назвал Уорша «довольно уклончивым», а директор Capital Alpha Partners Иэн Катц отметил, что «отдача работы групп» почти стала своего рода «фразой-стикером» на мероприятии.

Эта ситуация выявляет внутреннее противоречие стратегии Уорша: минималистичное заявление и отказ участвовать в точечной диаграмме позволяют ему посылать рынкам жёсткий сигнал независимости; однако самые сложные вопросы реформ, такие как инфляционный каркас, методы данных и путь баланса, передаются в ещё формирующиеся рабочие группы, которые предоставят свои рамочные отчёты не раньше осени. В этот переходный период неопределённость в политике ФРС будет постепенно возрастать.

Минималистичное заявление: первая визитная карточка реформ Уорша

Значительное сокращение объёма заявления FOMC — самый очевидный сигнал изменений для рынка.

Текст заявления сократился с привычных 341 слова примерно до 130, что George Pearkes из Bespoke Investment назвал самым коротким с 2007 года (без учёта экстренных заявлений в начале пандемии). Полностью заявление состоит из трёх параграфов, охватывающих решение по ставке, оценку экономики и инфляции, при этом исключены многие стандартные формулировки с прогнозами, а в конце стоит лишь фраза «Комитет достигнет ценовой стабильности», без полного списка голосующих.

Уорш признал, что такие изменения — сознательный выбор, заявив, что заявление «немного короче, немного проще и исключает некоторые старые формулировки». Это согласуется с его ранее высказанной позицией: Федеральная резервная система говорила слишком много.

Главный экономист JPMorgan Майкл Фероли прямо указал на противоречие: «Учитывая, что это краткое заявление сосредоточено на контроле инфляции, возникает вопрос: почему сегодня ФРС не повысила ставку?» Аналитик Dario Perkins из TS Lombard отметил, что сокращение прогноза по будущим ставкам — относительно простая задача, так как «оно было предназначено для эпохи, когда ставки были близки к нулю», — тогда как сокращение баланса или переход к новой модели — «более сложные задачи», и эти вызовы пока не реализованы.

Пять рабочих групп: механизм реформ или «щит для уклонения от ответственности»?

Объявление Уорша о создании пяти рабочих групп вызвало удивление у экономистов, особенно в двух областях: анализ источников данных правительства и всесторонняя ревизия инфляционной рамки.

В части данных Уорш заявил, что ежемесячный отчёт по занятости — это лишь «эхо прошлого», что явно противоречит традиционной позиции ФРС, которая обычно поддерживала государственные источники данных.

Что касается инфляционной рамки, создание рабочих групп уже вызывает сомнения в устойчивости цели в 2% — несмотря на то, что Уорш заявил, что цель остаётся неизменной, он добавил, что «обращает внимание на цифры слева от запятой», намекая, что 2,9% инфляции в какой-то степени допустима, что вызывает вопросы о строгости реализации цели.

Уорш отметил, что рабочие группы пока находятся в стадии «подбора и определения состава», и начнут работу «в ближайшие недели», а к осени предоставят предварительные рамочные отчёты, а к концу года — большую часть работы.

Высокопоставленная экономист MacroPolicy Perspectives Лора Роснер-Уорбуртон отметила, что создание рабочих групп вызовет у экономистов постоянные сомнения в логике решений ФРС «на какое-то время, что поставит всё под вопрос и создаст высокий уровень неопределённости в отношении политики». Она также указала, что пока неясно, для улучшения денежно-кредитной политики или для реализации «повестки по снижению прозрачности» эти группы будут использоваться.

Точечная диаграмма и инфляционная цель: курс определён, границы остаются размытыми

Уорш отказался указывать личные прогнозы по ставкам, однако 18 коллег присоединились к точечной диаграмме, и все они сдвинулись в сторону повышения ставок. По данным Bloomberg, средний прогноз по ставке на год вырос с 3,24% до 3,83%, и большинство участников ожидает сначала повышения, а затем снижения.

Что касается инфляционной цели, Уорш подтвердил, что она остаётся в 2%, опровергнув слухи о возможном повышении цели до 3%, что могло бы дать администрации Трампа больше пространства для снижения ставок. Однако его комментарий о «цифрах слева от запятой» оставил рынок в неопределённости.

Эти разногласия также проявились в коммуникации: Уорш хотел отказаться от прогноза по будущим ставкам, тогда как его коллеги используют существующую точечную диаграмму, чтобы ясно передать ястребий настрой. Уорш заявил, что ожидает, что рабочие группы по коммуникации в конечном итоге внесут «некоторые продуманные корректировки» в сводки экономических прогнозов (SEP).

Рынок и реакция: неожиданный ястребий настрой вызвал быструю переоценку

После объявления решения FOMC рынок отреагировал быстро и резко.

Доходность TIPS по 10-летним облигациям выросла до максимума с мая прошлого года, финансовые условия быстро ужесточились, а фьючерсы на ставки по федеральным фондам явно указывают на усиление ожиданий повышения ставок в этом году. Доллар достиг максимума за год, что противоречит цели администрации Трампа ослабить доллар, создавая дополнительное давление на мировые рынки.

Ранее снижение цен на нефть могло бы дать Уоршу возможность уклониться от жёстких заявлений, однако он выбрал другой путь. Аналитики считают, что это послание рынкам: Уорш не собирается становиться исполнителем воли президента по снижению ставок.

Для инвесторов текущая ситуация означает: в переходный период, когда прогнозы по будущим ставкам исчезают, а выводы рабочих групп ещё не готовы, неопределённость в политике ФРС будет сохраняться. Возможно, рынки должны привыкнуть — в новой коммуникационной модели Уорша неожиданные решения ФРС могут появляться чаще, чем раньше.