Безрисковый стек

На протяжении семидесяти лет доллар и американские государственные облигации были единым торговым инструментом.

Обладание одним означало владение другим. Центральный банк, желающий обеспечить безопасность США, покупал американские облигации. Покупая облигации, он держал американскую валюту. Таким образом, привилегии мировой валюты и мирового безопасного актива слились в одном финансовом инструменте с единой доходностью.

Эта трещина должна разломиться.

Это происходит не в заголовках кризисных новостей, не во время дефолтов, и не в драматических моментах замещения одного актива другим. Оно происходит в единственном месте, где такие события могут проявиться заранее: в цене, которую платит мир за безопасность, приносящую значительно более высокую доходность.

Премия за владение долларом по-прежнему сильна. Премия за долгосрочные американские облигации значительно снизилась, а в некоторых случаях даже стала отрицательной.

Это не прогноз, а вывод статьи Виншендю, Рита Кирати и Джесси Шрега, опубликованной в декабре 2025 года. Она была опубликована в виде доклада Федерального резервного банка международных исследований №1427 и рабочей статьи Национального бюро экономических исследований №35000. Авторы, отклонившись от паритета по ставкам хеджирования, разделили валютную и долговую ликвидность, зафиксировав их разрыв. Ликвидность доллара по-прежнему сильна. Ликвидность американских облигаций значительно снизилась, а в среднесрочной и долгосрочной части — даже стала отрицательной. Мир по-прежнему готов торговать в долларах, но уже не желает хранить ценность в американских облигациях на долгие годы по старым условиям.

Это многое значит, а рамки, отражающие это, не соответствуют большинству распределителей.

Безрисковые активы никогда не были едиными. Они изначально представляли собой набор услуг, и именно один финансовый инструмент мог одновременно их предоставлять. Сегодня эти услуги разделяются на несколько уровней, каждый из которых обеспечивается разными финансовыми инструментами, переоцененными по своему собственному ритму, и каждый из которых несет свои риски хранения, юрисдикции, расчетов и политические риски.

Раньше существовал только один ответ — что такое безрисковый актив — сейчас их несколько, и эти ответы уже не совпадают.

Прежде всего, нужно провести границу, потому что вся аргументация зависит от этой границы.

Геополитические риски уже заложены в цену, и это не новость. В отчете о глобальной финансовой стабильности МВФ за апрель 2025 года уже есть их оценка, основанная на новостных индикаторах геополитических рисков, санкционных переменных, суверенных кредитных спредах и доходностях активов, показывающая, что крупные потрясения, особенно военные конфликты, вызывают устойчивую и измеримую премию, а также расчет так называемого бета-коэффициента геополитических рисков. Европейский центральный банк и Европейский совет по системным рискам создали фрагментированные системы мониторинга. В научной литературе давно рассматривается чувствительность к геополитическим рискам как фактор ценообразования.

Это не мои.

Любой, кто утверждает, что политические факторы влияют на цены, либо не в курсе дела, либо занимается распродажей активов.

Мой вклад здесь — не в предложении новых факторов, а в их разложении. Анализируя распад целостной структуры, указывая на отдельные уровни разделения и поднимая вопрос, который еще не решен в существующих исследованиях: является ли следующий эффективный показатель безопасности структурным или реактивным?

Интеграция, а не откровение.

В статье, где аргументация основана на рамках, это будет честно указано; там, где рамки превращаются в исследовательский проект, это также будет ясно изложено. Для читателей, одновременно открывающих доклад МВФ в другом окне, именно эта фраза создает основу для остальной части статьи.

Итак, вот это.

И как оно повреждается.

Значение безопасности в прошлом

В большей части послевоенного времени инструментом, обеспечивающим глобальную систему, были торгуемые обязательства Министерства финансов США, настолько универсальные, что почти никто не задумывался о их разделении.

Это резервные активы — активы, которыми центральные банки держат для привязки своей валюты и хранения национального богатства в мировой учетной системе.

Это залог — универсальный залог для рынка репо, а также квалифицированный первичный актив в правилах ликвидности банков.

Это наличные — государственные облигации, а также средства компаний, фондов, инструментов денежного рынка и американских учреждений, хранящиеся для операционной ликвидности.

Это было средством хранения стоимости — долгосрочные облигации, приобретенные пенсионными фондами, страховыми компаниями и суверенными фондами для обеспечения безопасности на десятилетия.

А под ними — расчет, передача прав собственности через клиринговую систему, которая, как считалось, всегда оставалась открытой.

Эта изящная схема — так называемый «преимущественный привилегированный статус» США, как называл французский министр финансов, — заключалась в том, что эти пять видов облигаций объединены по цене. Вам не нужно делать выбор. Купив американские облигации, вы одновременно получаете статус резерва, залога, эквивалента наличных, длительности и права окончательного расчета, а доходность у них единая.

Доходность по привилегии отражает ценность этой схемы.

Десятилетиями ее ценность была очень велика.

Теперь же, эта связка распадается. Услуги разделяются. Разные финансовые инструменты берут на себя разные роли. Инструменты, ранее предоставлявшие все пять услуг, в некоторых аспектах показывают явную силу, в других — очевидную слабость, что характерно для постепенного распада и переоценки связанного продукта.

Разделение по слоям.

Долгосрочный сегмент лишился исключительных привилегий

Начнем с очевидного — с долгосрочной ценности хранения.

Причина — в арифметике бюджета, и она не тонкая.

Бюджетное управление США в прогнозе на 2026–2036 годы предсказывает, что дефицит этого года достигнет 1,9 трлн долларов, что составляет 5,8% от ВВП, а к 2036 году он увеличится до 3,1 трлн долларов, или 6,7%. Объем государственного долга, принадлежащего населению, вырастет с 101% ВВП до 120%, превысив рекорд после Второй мировой войны — 106%.

Дефицит также меняет свою структуру в худшую сторону.

Чистые проценты (расходы на обслуживание долга) — доля в ВВП — вырастут с 3,3% в 2026 году до 4,6 в 2036-м, и к тому времени они составят почти пятый часть федеральных расходов. Бюджетное управление отмечает, что в течение прогнозируемого периода доля чистых процентов в ВВП превысит 3,2% ежегодно, что является рекордом с 1940-х годов.

Из-за решения Верховного суда в феврале 2026 года, признанного недействительным, правительственные чрезвычайные пошлины оказались в споре, и эта база сама по себе стала юридически неопределенной. Финансовые проблемы не зависят от конкретных изменений пошлин — канал погашения долга уже работает.

Это — движущая сила.

Правительство, несущие структурный дефицит, при этом постоянно накапливает расходы на проценты, вынуждено выпускать долг в мире с ограниченным спросом на этот единый инструмент. Агентства кредитных рейтингов зафиксировали это. Moody’s в мае 2025 года понизило кредитный рейтинг США с Aaa до Aa1, и все три крупнейших агентства больше не считают США высшим рейтингом из-за роста долга, постоянных дефицитов и увеличения расходов на проценты. S&P Global Ratings в 2011 году, Fitch в 2023-м, а Scope — в октябре 2025-го.

Ду, Кирати и Шрега превращают арифметику в цену. Уменьшение ликвидности американских облигаций связано с проблемами предложения. В сравнении с другими развитыми суверенными облигациями, избыток американских облигаций ослабляет их премию. Ликвидность доллара по-прежнему сильна, но ликвидность облигаций уже снизилась, и в среднесрочной и долгосрочной части даже стала отрицательной. В Европе ситуация противоположная: в отчете ЕЦБ за июнь 2026 года отмечается, что спрос на высоконадежные активы еврозоны растет, и доходность немецких облигаций повышается.

Эта разница важна.

Мир не отказался от доллара, а переоценивает риск длительности суверенных эмитентов, выпускающих доллары.

Это — разлом, который большинство портфельных инвесторов не предвидит. Краткосрочный дефицит долларов может сосуществовать с проблемами поглощения долгосрочных облигаций.

Поэтому первый слой структуры начинает отделяться. Долгосрочные активы постепенно превращаются в обычные рисковые активы, их ценообразование больше не зависит от слепого настроения избегать риска, а определяется предложением, премией за срок и кредитным рейтингом. Это не дефолт, а переоценка.

То, что десятилетиями считалось безопасным, после долгого развития уже не воспринимается таковым.

Передний сегмент получил эксклюзивные котировки

Теперь ситуация изменилась, и простая история о том, что мир теряет доверие к американскому долгу, начинает рушиться.

В то время как долгосрочные активы ослабли, краткосрочные укрепились.

Источником этого стал самый маловероятный уголок современной финансовой системы — стейблкоины, поддерживаемые долларом.

Обещания выкупа по номиналу, выпущенные частными компаниями, стали основными покупателями государственных облигаций. В июле 2025 года Конгресс принял закон, закрепляющий этот спрос в законе.

Закон «GENIUS» вступил в силу 18 июля 2025 года. Он ограничил выпуск облигаций субъектами, получающими разрешение, требовал наличия резервов в размере не менее 1:1 в наличных и ликвидных активах, включая краткосрочные государственные облигации и квалифицированные репо, строго ограничивал повторное использование этих резервов и обязывал ежемесячно публиковать отчет о составе резервов.

Результат — не бегство криптовалют из регулирования, а регулируемый фронтальный канал распространения государственных облигаций.

Каждый доллар, вложенный в соответствующий стабилькоин, попадает на узкий рынок залогов. Передовые трейдеры могут найти заранее установленных покупателей, а задние — нет.

Эта цифра реальна, и ее нужно честно озвучивать, не преувеличивая, потому что именно она наиболее склонна к преувеличению и последующему опровержению.

В работе Банк международных расчетов, подготовленной Ахмедом и Альдасоро (февраль 2026), на основе ежедневных данных за 2021–2025 годы обнаружено, что приток около 3,5 млрд долларов (два стандартных отклонения) за десять дней снижает доходность трехмесячных облигаций на 2,5–3,5 базисных пункта. Влияние зависит от ситуации на рынке: при избыточных облигациях эффект статистически незначителен; при дефиците — увеличивается до 5–8 базисных пунктов. В основном это касается краткосрочных облигаций, влияние на долгосрочные — минимально или практически отсутствует. Наибольший вклад в это вносит Tether, затем Circle. Согласно отчетам о резервах эмитентов, к концу 2025 года основные долларовые стейблкоины держали более 270 миллиардов долларов, из которых около 153 миллиардов — в государственных облигациях, и за последний год было приобретено около 33 миллиардов облигаций.

Это слабая сила на периферии, а не поток.

Но реальная ситуация — противоположна долгосрочной тенденции. Наличные в системе долларовых активов растут за счет частных цифровых требований, а слой по срокам — сокращается из-за фискальных поставок.

Государственные облигации и облигации в целом раньше рассматривались как активы разной длительности одного и того же типа, а теперь распадаются под воздействием различных сил.

Разделение внутри кривой доходности.

Здесь есть еще более глубокий ироничный слой, который поддерживает последующие рассуждения.

Стейблкоины укрепляют роль доллара, но не освобождают держателей от системы доллара. Именно этот закон, требующий резервов для стейблкоинов, ставит эмитентов под регулирование и требует, чтобы платежные системы соблюдали законные инструкции, включая арест, заморозку, уничтожение или блокировку переводов определенных токенов.

Цифровой доллар — не антипод суверенной валюты. Это — способ расширения суверенной валюты через частные каналы с возможностью программирования.

Это — мощный инструмент силы доллара, но одновременно — слабое средство избавиться от нее.

Центральные банки, опасающиеся заморозки долларовых резервов, даже владея более легко замораживаемыми долгами, не могут избавиться от этого страха.

Это — подсказка к следующему уровню.

Резервное страхование переходит в трансформацию, а не в крах

Уровень резервов — активы, которыми владеют официальные органы для привязки валюты и хранения национального богатства, — это область, где политика безопасности становится ясной.

В начале 2022 года G7 заморозила около 300 миллиардов долларов резервов ЦБ России. Это впервые в эпоху современных резервов, когда ключевые активы безопасности страны оказались недоступны не из-за дефолта, а потому, что доверенные лица и клиринговые системы отказались использовать эти средства по политическим указаниям.

Эти активы все еще существуют.

Их владельцы просто не могут к ним прикоснуться.

В условиях противостояния разница между кредитоспособностью и доступностью переходит из сносок в ядро.

Начнем с аргумента против преувеличений, потому что он очень убедителен.

Доминирование доллара не рухнул. Он по-прежнему — крупнейшая резервная валюта, и по последним официальным данным, около 57% всех резервов — в долларах. Организации, публикующие эти данные, считают, что недавние колебания курсов связаны скорее с переоценкой валют, чем с активными продажами. Доллар по-прежнему доминирует в большинстве валютных сделок. Исследование ФРС показывает, что примерно три четверти держателей официальных резервов — это правительства, связанные с американским военным союзом, и у них почти нет причин или возможностей отказаться от доллара.

Общая картина — и так, и эдак.

Доллар по-прежнему лидирует в финансировании и торговле, а официальные структуры могут диверсифицировать свои резервы. Для этого нужны разные инструменты.

Обратите внимание на динамику страхового слоя.

Отчет Всемирной ассоциации золота за 2025 год показывает, что центральные банки закупили в этом году 863 тонны золота, что ниже уровня 2022–2024 годов (более 1000 тонн в год), но значительно выше уровня за последние десять лет до этого — 473 тонны в год. В первом квартале 2026 года закупки снова ускорились — 244 тонны, рост на 17% по сравнению с предыдущим кварталом и 3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Основные покупатели — Польша и Узбекистан. В опросе 2025 года участвовали 73 центральных банка, что является рекордом. 95% ожидают, что в следующем году их официальные золотые резервы увеличатся, а 43% — что и их собственные запасы тоже вырастут.

Дисциплина важнее драматизма.

Отчет ЕЦБ за 2025 год показывает, что к концу года золото по стоимости превысит 27% глобальных официальных резервов, превзойдя евро (15%) и американские облигации (22%). Эти цифры впечатляют, но сами по себе они вводят в заблуждение, потому что отражают только ценовые тренды. Пересчитав по ценам конца 2023 года, исключая рост цен, доля американских облигаций по-прежнему будет лидировать. Золото аккумулируется постепенно — и причина очевидна. Оно не заменяет американские облигации как основной актив для официальных структур, и считать, что золото вытеснило их, — ошибка, основанная на неправильной интерпретации ценовых графиков как структурных изменений.

У золота есть и свои лимиты, о которых любители редко задумываются.

Золото лучше справляется с заморозкой валют, чем с обменом валют. Россия — яркий пример. Многолетняя политика сокращения долларовых активов и накопления золота позволяет при заморозке валютных счетов использовать золото, хранящееся в российских хранилищах, — оно трудно заморозить, но практически невозможно использовать для покупки валюты санкционных стран, кроме обмена с ними.

Доступные инструменты — не однородны.

Актив может быть одновременно трудно арестовать и трудно реализовать, или легко реализовать и легко арестовать. Задача резервных менеджеров — держать оба типа активов одновременно. Ни один инструмент не способен одновременно удовлетворить эти требования.

Деконструкция на государственном уровне.

За новостями о резервных долях скрывается изменение состава покупателей американских облигаций.

Данные Министерства финансов США по международным капиталам показывают, что в марте 2026 года чистый приток иностранных средств составил 150,7 млрд долларов, но важна структура этих средств. Частные иностранные инвесторы купили на 162,1 млрд долларов, а официальные — продали на 11,4 млрд. В долгосрочных ценных бумагах частные инвесторы купили на 111,4 млрд, а официальные — продали на 14,9 млрд. Минфин также отмечает, что данные о доверительном управлении не полностью отражают конечное владение.

Торговые счета ФРС тоже показывают ту же картину. По состоянию на конец мая 2026 года, у ФРС находилось около 2,69 трлн долларов американских облигаций, принадлежащих иностранным официальным и международным организациям, — на 225 млрд меньше, чем годом ранее, а общий объем доверительного управления — около 2,97 трлн долларов, что тоже снизилось почти на 290 млрд.

Характер покупателей на периферии меняется.

От безучастных к ценам чиновников, управляющих фиксированными курсами, к чувствительным к ценам частным инвесторам, участникам рынка, эмитентам стейблкоинов, хедж-фондам и банковским балансам.

Но это не значит, что никто не покупает американские активы.

Это означает, что мотивы покупателей меняются. А мотивы определяют их поведение под давлением.

И все же есть важный вопрос — не стоит переоценивать. Честность требует, чтобы мы так и поступили. Исследование ФРС 2025 года показало, что данные о капитале сильно занижены, поскольку значительная часть иностранных активов, движущихся через оффшорные финансовые центры, — это примерно 1,4 трлн долларов, которые недооценены только в Каймановых островах. Это означает, что значительная часть частных требований — это, скорее, заемные или посреднические потоки, а не реальные средства резервных менеджеров. Но это не отменяет структурных изменений активов. Это лишь делает передний слой более уязвимым к этим требованиям, а не менее.

Каналы — ценное имущество.

Самый нижний и наименее заметный слой — это расчет.

Допущения о том, что этот актив может приносить прибыль, и о том, что каналы его функционирования могут оставаться открытыми, — ошибочные.

Заморозка валютных резервов разрушила эти допущения, и это уже распространилось по всему миру.

Официальные лица Европейского центрального банка все чаще рассматривают платежи как суверенные, а не инфраструктурные вопросы. В апреле 2026 года один из членов Совета ЕЦБ отметил, что зависимость еврозоны от платежных систем за пределами Европы — это стратегическая уязвимость. Он указал, что большая часть карточных транзакций в еврозоне зависит от нерегиональных систем, и межсоединение цифрового евро и систем мгновенных платежей — это способ противостоять внешним воздействиям и разрывам. Аналогичная логика прослеживается в отчете МВФ за январь 2026 года о рисках в сетях, где концентрация облачных сервисов рассматривается как системный риск. Эффективность платежных запросов зависит от инфраструктуры, которая сама по себе имеет владельцев, юрисдикцию и узкие места, подверженные политическому влиянию.

Та же конкуренция разыгрывается и в сфере вычислений.

Самые важные стратегические активы следующего десятилетия — это не только финансовые инструменты, а вычислительные мощности — чипы, дата-центры, энергетика, водные ресурсы, электросети, программные стеки и лицензии для обучения и работы ИИ. Сегодня каждое крупное государство считает их критической инфраструктурой, контроль которой — вопрос безопасности, а не бизнеса.

S&P Global в мае 2026 года определил суверенитет в области вычислений как структурный риск, включающий аппаратное обеспечение, программное обеспечение, юрисдикцию и операционный контроль, и отметил, что поставщики или правительства могут приостановить или отменить лицензии на передовые чипы. Это не фикция. В конце 2025 года США разрешили экспорт в Саудовскую Аравию и ОАЭ до 35 тысяч передовых чипов Nvidia, при этом наложили строгие условия безопасности и отчетности.

На этапе производства чипов вводятся границы безопасности: лицензии, отчеты, ограничения по конечному использованию и право суверенного государства на продолжение дискреции.

Вычислительные мощности — самый чистый пример контроля доступности активов, и контроль их доступности зависит от постоянных разрешений государств, поставщиков, энергетических систем и регуляторов. Те же свойства, что обнаружены при заморозке счетов, — теперь выгравированы на кремнии.

Вычисления становятся финансовыми.

В марте 2026 года компания CoreWeave получила кредит на 8,5 млрд долларов с отсрочкой платежа для расширения платформы. Первоначальный заем — около 7,5 млрд долларов, и по мере стабилизации активов дата-центров сумма может увеличиваться. Кредит рассчитан до марта 2032 года, его структурировали и обеспечили Morgan Stanley и MUFG, а Goldman Sachs и JPMorgan выступили в роли синдикаторов, Blackstone — в роли гаранта. Этот заем — первый инвестиционный уровень, обеспеченный инфраструктурой высокопроизводительных вычислений и контрактами клиентов, с рейтингом Moody’s A3.

Капитал переходит в слой цифрового суверенитета.

Но это — не без риска. Это — не новая казначейская структура.

Кредитный рейтинг зависит от контрактов с клиентами, использования, электроэнергии, амортизации, экспортных лицензий и качества контрагентов. Мощность ключевых клиентов может скрывать уязвимость периферийных. Инвестиционный рейтинг — это кредит доверия нескольким доминирующим платформам, а не всей инфраструктуре. Он основан на силе нескольких крупных клиентов, которые сами по себе могут быстро деградировать.

Это — самый сильный контраргумент, который я считаю наиболее убедительным против этого ленивого подхода.

Страны не пассивно передают инфраструктуру и вычислительные мощности бизнесу, а пытаются вернуть контроль. Брукингс институт в феврале 2026 года отметил, что почти все страны не могут полностью реализовать искусственный интеллект на уровне суверенитета, а более реалистичная модель — это управляемая взаимозависимость: правительства, полагаясь на цепочки поставок, которые они не могут воспроизвести, развивают внутренние возможности по выбору. Канада, ЕС и страны Персидского залива уже запустили стратегии автономных вычислений.

Этот рассказ не о конкретных институтах.

Это — борьба. Страны используют экспортные ограничения, промышленную политику, лицензии, государственные инвестиции и нормативы безопасности, чтобы вернуть контроль над инфраструктурой, которая казалась утерянной. Самая радикальная версия — что активы компаний прямо наследуют суверенитет, — игнорирует ключевые звенья ниже уровня чипов: энергию, воду, землю, лицензии, электросети и правовые основы.

Это — противостояние, а не завоевание.

Доступный контроль — расширенная версия

Когда все уровни накладываются друг на друга, появляется картина.

Обязательно укажите и ограничения, потому что большинство авторов ленятся их учитывать.

На каждом уровне ключевым фактором, влияющим на ценность безопасных активов под давлением, является не только кредитоспособность, но и операционный контроль — способность держателя реально осуществлять свои права при ухудшении ситуации.

Контроль зависит от места хранения активов, юрисдикции эмитента и регистратора, возможности заморозки или ареста активов, возможности их передачи и расчетов при использовании оружия в системе, санкций, делающих активы недоступными, и способности быстро и масштабно их ликвидировать.

Государственные облигации, хранящиеся в уязвимых цепочках, цифровой доллар, ограниченный экспортом контракт — все они занимают разные позиции в этом спектре.

Два актива с одинаковым рейтингом могут иметь разный уровень доступного контроля.

И эта пропасть — передовая граница.

Теперь граница четко очерчена.

Риск отмены уже заложен в цену, и это подтверждено. МВФ моделировал геополитические риски и санкции. ЕЦБ и Европейский совет по системным рискам внимательно следят за фрагментацией рынков. В литературе есть новостные индикаторы геополитических рисков, которые могут создавать премии. Если бы только это — то есть, что политические факторы уже заложены в цену, — тогда это было бы просто заимствование чужих результатов, и их следовало бы отвергнуть.

Острый вопрос — это более узкая и более сложная проблема, которая может содержать новые открытия.

Большинство существующих индикаторов — пассивные, основанные на новостях, реализованных связях и индексах внимания. Вопрос, на который я пока не могу дать ответа и не собираюсь, — могут ли структурные оценки, основанные на характеристиках активов, юрисдикциях, заморозках, зависимости от поставщиков, конечных расчетах и санкциях, предсказать поведение активов в реальных случаях лучше, чем текущие бета-коэффициенты геополитических рисков.

Если такие оценки не дают ничего, кроме известных факторов, то они — лишь справочные переменные, а не источники дохода. Они полезны, но не дают сверхприбыли.

Если же они могут добавить реальную ценность в анализе событий — например, при заморозках 2022 года, санкциях, контроле чипов — и при этом исключать реактивные факторы, то появляется еще один аспект безопасности, который инвестор пока не измеряет.

Я не знаю, какой именно.

И эта — самая важная для меня мысль.

Чтобы ответить, нужно провести кросс-секционные исследования доходности активов, изменений спредов, потоков капитала, дисконтов и расчетных результатов, исключая известные факторы. Данные должны поступать из институциональных систем, а оценки — строиться и проверяться для каждого актива отдельно. Это — не просто текст, а исследовательский проект, и его нельзя решить простым рассуждением или чтением — оба подхода мы уже использовали.

Можно с уверенностью сказать, что опубликованные работы пока не создали точных структурных оценок.

Место — кажется, открыто.

Это потому, что оно ценно и еще не обнаружено, или потому, что при контакте с данными оно сжимается до существующих факторов — в чем и заключается главный вопрос.

Вместо того чтобы считать гипотезу открытием, лучше оставить чистый образец.

Что может доказать, что она ошибочна

Непроверяемые аргументы — это не анализ, а теология.

Поэтому, все, что убьет их, — и убьет, и поддержит их.

Если доля резервов в долларах останется стабильной, если ликвидность Минфина сохранится или восстановится, если при правильном учете оффшорных каналов спрос на официальные активы проявит стойкость, если спрос на стейблкоины останется слишком мал или слишком нестабилен, чтобы иметь значение даже на бумаге, и если возможности искусственного интеллекта расширятся без серьезных ограничений по электроэнергии, лицензиям, связям и суверенитету — тогда эта рамка ошибочна или преувеличена.

Если эти предположения верны, то так называемое «разъединение» — скорее обычное сочетание фискальных, регуляторных и геополитических факторов. И это — важный вывод, потому что самый сильный контраргумент — исследования МВФ и ЕЦБ. Геополитические риски, возможно, уже полностью заложены в цену, и новых факторов не требуется.

Если официальные структуры продолжат уход с длинных сроков, а частные и стейблкоиновые требования поддержат фронтальный слой; если запасы золота продолжат расти сверх оценки; если премия за длительность останется отрицательной; если платежи и суверенные вычисления укрепятся; и если поведение долгосрочных облигаций станет больше похоже на поведение двух разных покупателей — это все признаки, которые можно наблюдать, и они имеют конкретные даты. Потому что незаметный для вас — это недоступный для торговли.

Следите за ежемесячными отчетами Минфина о международных капиталах, чтобы понять соотношение официальных и частных средств.

Следите за еженедельными данными ФРС о доверительном управлении, чтобы видеть баланс Минфина.

Следите за квартальными данными МВФ и ЕЦБ о доле доллара, евро, американских облигаций и золота (с учетом переоценки).

Следите за стабилькоинами и их влиянием на доходность облигаций.

Следите за электроэнергией, лицензиями, связями и экспортной политикой — эти факторы определят возможность построения вычислительных систем.

И самое главное — обратите внимание на один момент.

Во время президентства Уоша, нового председателя ФРС, эта проблема перестала быть теологией. Уош вступил в должность в мае этого года, продемонстрировав как преемственность, так и изменения в политике, и начав обсуждение сокращения баланса, хотя вопрос о том, насколько сильно ФРС сможет его уменьшить, еще продолжается. Гарантией доступности государственных облигаций является не сама облигация, а желание центрального банка в периоды кризиса предоставлять долларовые кредиты через свопы, механизмы FIMA и более широкую систему ликвидности. ФРС переоценивает свой масштаб, и ее кризисная позиция по ликвидности будет внимательно отслеживаться во всем мире.

Если ФРС даст сигнал, что в кризисные периоды она не желает легко предоставлять долларовые кредиты, — доступность долларовых резервов в системе изменится.

Это — катализатор.

Ключевая граница

Заявление о том, что какая-то компания более безопасна, чем США, — должно быть полностью опровергнуто, потому что отказ от этого — основа всей аргументации.

Такое утверждение обычно основано на сравнении спредов кредитных дефолтных свопов, и при этом оно рушится при микроструктурных деталях.

Объем рынка единого гарантийного обеспечения в США очень мал, исследования ФРС показывают, что опубликованные спреды за последние годы практически не имели реальных сделок, и потому их использование как ожиданий — ненадежно. Глубже проблема — в «самых дешевых поставках» (最便宜交割) — в случае события по лимиту долга 2023 года, предполагая, что актив, который можно поставить, — это 30-летние американские облигации с большой скидкой, торгующиеся около 50 долларов. Тогда сумма выплаты по гарантии (и спред) отражает именно эту скидочную облигацию и механизм расчетов, а не способность США платить. В случае с поставляемыми облигациями сумма непогашенных гарантийных обязательств — ничтожна.

Это — категория, отличная от корпоративных финансовых отчетов.

Построение масштабных аргументов на этом — ошибка, которая может заставить специалиста по фиксированному доходу отказаться от всего остального.

Суверенитет не заменяет бизнес.

Сейчас происходит более тихо и масштабнее.

Рынок не заменяет суверенитет бизнесом, а переоценивает, кто и какими инструментами, через какие каналы управляет обеспечением, ранее сосредоточенным в одном уровне безопасности.

Доллар по-прежнему доминирует в финансах.

Государственные облигации — в переднем сегменте, и теперь их усиливает цифровой доллар, созданный в рамках регулирования.

Из-за увеличения предложения и снижения премии за срок, долгосрочные облигации постепенно отходят от роли убежища.

Золото — это страховой слой, средство защиты от конфискации, но его трудно масштабировать.

Платежи и вычисления — это области, за которые борются страны.

Безрисковые активы не исчезли.

Это — разъединение.

И задача распределителей этого века — целенаправленно искать каждый уровень безопасности, а не надеяться на один инструмент, который даст все.

Премия, которую платит мир за старую систему, исчезла, потому что сама система распадается.

Теперь задача — дать этим объектам цену.

Следующий вопрос — это: является ли контроль доступности лишь правильным взглядом на задачу или способом извлечения прибыли.

Я собираюсь ответить на него данными, а не убеждениями.