Вечер перед дебютом Воша: важнее, чем снижение процентной ставки, — как Федеральная резервная система формирует ожидания

Автор: Джим, Фрэнк, MSX Майтон

Самое важное макроэкономическое событие на американском рынке на этой неделе — без сомнения, июньское заседание FOMC.

Но на этот раз рынок действительно интересует уже не простая фраза «повышать или не повышать ставку» или «снижать или не снижать».

Согласно текущим ожиданиям рынка, Федеральная резервная система с высокой вероятностью на этом заседании останется на месте, сохранив федеральную ставку в диапазоне 3.50%—3.75%. Другими словами, отсутствие изменений ставки в июне само по себе не является сюрпризом, и даже было заранее учтено рынком.

Настоящее же важное — это то, что это первое полное заседание под руководством Кевина Воша после его назначения председателем ФРС.

Еще более важно, что на этом заседании будет представлен краткий обзор экономических прогнозов, то есть рынок увидит одновременно решение по ставке, заявление по политике, точечный график и экономические прогнозы. Для инвесторов это не обычное заседание, а первый полноценный дебют Воша в роли председателя ФРС.

Итак, основной вопрос этого FOMC на этой неделе — не в том, является ли Вош ястребом или голубем, а в том, что действительно важно для рынка?

1. В июне с высокой вероятностью ставка останется без изменений, но рынок торгует «следующим шагом»

Начнем с вывода: на этой неделе ФРС с высокой вероятностью останется на месте.

Исходя из цен на фьючерсы по ставкам и ожиданий ведущих аналитических институтов, вероятность того, что июньское заседание сохранит ставку без изменений, почти не вызывает сомнений. Например, по данным CME FedWatch, вероятность сохранения диапазона 3.50%—3.75% на заседании 17 июня составляет 96.6%.

Следовательно, настоящие разногласия рынка скорее не в июне, а в нескольких заседаниях второй половины этого года, что и является наиболее уязвимым для неправильного понимания аспектом этого FOMC.

Если смотреть только на решение по ставке в июне, легко сделать простой вывод: раз ставка не повышается, значит, это положительный сигнал для американского рынка?

Не обязательно.

Потому что настоящая опасность для рынка — не в том, что в этот раз ставка не снизилась, а в том, что «путь снижения ставки», по которому рынок торговал ранее, был пересмотрен.

За последнее время рисковые активы, особенно AI, полупроводники, софт и мелкие растущие компании, продолжали получать поддержку двух ожиданий: первое — экономика не показывает явных признаков рецессии, второе — у ФРС еще есть пространство для снижения ставки в будущем. Пока оба эти ожидания реализуются одновременно, активы с высокой оценкой могут сохранять высокий риск-приоритет.

Но ситуация стала сложнее. В мае индекс потребительских цен США снова вырос до 4.2% в годовом выражении, цены на энергоносители — на 23.5%, бензин — на 40.5%. Это означает, что ситуация в Ближнем Востоке, колебания цен на нефть и сбои в цепочках поставок уже начинают влиять на инфляционные показатели. В то же время, базовый индекс CPI вырос на 0.2% по сравнению с предыдущим месяцем и на 2.9% в годовом выражении — хотя и не вышел из-под контроля, но все равно выше целевого уровня ФРС в 2%.

Эти данные ставят ФРС в неловкое положение.

Если Вош продолжит подчеркивать пространство для снижения ставки, рынок может усомниться, не недооценивает ли ФРС риск возврата инфляции; а если он даст сигнал о возможном повышении ставки, активы с высокой оценкой могут сразу же переоцениться в сторону снижения.

Поэтому наиболее вероятное состояние на этом заседании — не явное «голубое» или «ястребовое», а переход от «более вероятного снижения ставки» к «сохранению варианта выбора».

Но важное здесь — это не только слова, а то, как рынок их интерпретирует.

Потому что, если снижение ставки перестает быть «по умолчанию», то рыночная оценка стоимости американских активов должна пересчитаться заново. Особенно это касается тех акций роста, которые уже выросли значительно и оценены на пределе, — по сути, их опасение не в том, изменится ли ставка сегодня, а в том, что рынок внезапно осознает: во второй половине года не будет снижения, а потребуется заново переоценить риск повышения ставки.

Следовательно, главное, что нужно смотреть на этой неделе — не изменение ставки в июне, а то, как ФРС оценивает перспективы по ставкам на ближайшие 12 месяцев.

Точечный график — это первая карта, которую ФРС раскроет на этом заседании.

2. Вошу трудно прямо объявить ястребом, главное — как он объяснит инфляцию

Положение Воша сейчас очень деликатное.

С одной стороны, он раньше придерживался политики, более близкой к Трампу, и рынок полагал, что он может быть более склонен к поддержке низких ставок, чем Пауэлл; с другой — он должен зарекомендовать себя как надежный политик, особенно на фоне возросшей инфляции.

Это означает, что он вряд ли сразу начнет жестко «ястребить».

А сложность текущей инфляции в том, что она сочетает краткосрочные энергетические шоки и потенциальное распространение инфляции на другие цены.

Если смотреть только на базовый CPI, можно сказать, что базовая инфляция еще не вышла из-под контроля; но если учитывать общий CPI и цены на энергоносители, то ФРС трудно игнорировать инфляционное давление. Более того, в отчетах по «Броне» (Броневой доклад) отмечается рост стоимости и цен на транспорт, упаковку, продукты питания, удобрения — и эти издержки начинают распространяться на другие сектора. Рост стоимости рабочей силы также опережает рост цен.

Это означает, что Вош не может просто смотреть только на один месяц — 0.2% по базовому CPI. Его задача — понять, является ли текущий рост инфляции лишь временным энергетическим шоком или же он перерастает в более широкую вторичную инфляцию.

Если Вош считает, что скачки цен на нефть и тарифы — это временные явления, а базовая инфляция остается под контролем, рынок воспримет это как сигнал, что ФРС пока не торопится повышать ставки, и риск активов сохранится.

Но если он подчеркнет, что рост цен на энергоносители передается в транспорт, продукты питания, зарплаты и услуги, или укажет на расширение инфляционных рисков, то рынок воспримет это как более ястребий сигнал.

Поэтому важность пресс-конференции не меньше, чем решение по ставке.

Рынок хочет услышать не просто «инфляция высокая или низкая», а — как Вош охарактеризует текущий инфляционный процесс.

Если он скажет, что инфляция — это «краткосрочный шок», — это будет более дружественный сигнал; если он скажет, что инфляция может расширяться и перерастать в долгосрочные риски, — это будет означать, что ФРС сохранит жесткую политику; если он еще подчеркнет необходимость «перезакрепить инфляционные ожидания», — рынок начнет опасаться, что точечный график, сокращение баланса и путь по ставкам станут более ястребиными.

Для рынка акций это очень важный момент.

Первые два варианта — это возможность сохранить оценку активов за счет ликвидности и риск-приоритета; третий — может привести к росту доходности по гособлигациям и переоценке высокотехнологичных акций с высокой оценкой.

Именно поэтому, главный вопрос этого заседания — не личность Воша как ястреба или голубя, а то, снизит ли он допустимый уровень инфляционной терпимости у ФРС.

Это — самый важный сигнал для рынка.

3. Более важное, чем ставка, — сокращение баланса, коммуникации и ожидания ликвидности

Главное отличие Воша от Пауэлла — не только в ставке, а в балансовых операциях и стиле коммуникации.

За последние годы рынок привык к высокой прозрачности эпохи Пауэлла: после каждого заседания — пресс-конференция, активные выступления чиновников, точечный график с ориентирами, рынок мог торговать ожиданиями снижения или ужесточения политики, основываясь на этих заявлениях.

Но Вош придерживается осторожной позиции по поводу чрезмерных прогнозов и не стремится давать четкие обещания по будущим ставкам. Он скорее склонен к снижению зависимости рынка от точечных графиков и заявлений, предпочитая опираться на данные.

Это может привести к важному изменению: в будущем торги по ФРС, возможно, не будут ограничиваться вопросом «будет ли снижение ставки», а вернутся к анализу данных.

На коротком сроке Вош, скорее всего, не отменит полностью точечный график и не введет «черный ящик» коммуникаций, но он может снизить уровень обещаний, уменьшить количество намеков на путь и сделать акцент на данных, чтобы снизить влияние прогнозов на рынок.

Это не обязательно будет благоприятно для рисковых активов. Потому что в последние годы оценка многих высокотехнологичных активов основывалась на предположении, что ликвидность и политика ФРС останутся мягкими. Пока рынок верит, что ФРС рано или поздно снизит ставки, акции роста заранее реагируют. Но если Вош уменьшит обещания, рынок должен будет принять на себя большую неопределенность по ставкам.

Еще один аспект — баланс ФРС. По состоянию на 10 июня его активы составляют около 6.725 трлн долларов. Для Воша сокращение баланса может стать «средним путем»: ставка останется без изменений, а баланс — постепенно сокращаться, посылая сигнал о более жесткой политике.

Это очень деликатное влияние на рынок.

Если Вош скажет, что баланс продолжит сокращаться постепенно, рынок, скорее всего, воспримет это нормально; но если он намекнет, что сокращение баланса может стать инструментом борьбы с инфляцией и уменьшения ликвидности, то американский рынок снова пересчитает свою оценку ликвидности.

Особенно это касается AI, полупроводников, софта и высокотехнологичных акций — их текущая оценка во многом зависит не только от роста прибыли, а и от ожиданий по ставкам и ликвидности. Как только рынок начнет понимать, что Вош не спешит снижать ставки и не хочет больше полагаться на поддержку ЦБ, высоко оцененные сектора могут столкнуться с давлением на оценки.

Итак, три ключевых сигнала этого заседания для рынка:

• Первое — изменится ли точечный график, особенно — перейдет ли он с «еще есть пространство для снижения» на «нет снижения или даже риск повышения»;

• Второе — как Вош объяснит инфляцию: считает ли он, что энергетические шоки — временные, или опасается расширения инфляции и передачи издержек;

• Третье — будет ли сокращение баланса и стиль коммуникации признаны более важными, чем ставка, и станут ли они началом новой политики ФРС.

Если итог будет — сохранение ставки, умеренное повышение точечного графика, акцент на данных, — рынок, скорее всего, останется в рамках текущего тренда, и это не разрушит рост AI и технологического сектора, если цены на нефть продолжат снижаться, а доходность 10-летних облигаций — не пойдет вверх. Тогда высокотехнологичные акции смогут продолжить восстановление.

Но если точечный график резко повысится, Вош подчеркнет риски расширения инфляции или скажет, что сокращение баланса — важнее, — тогда рынок рискует переоценить оценки в краткосрочной перспективе. Особенно это касается высоко оцененных технологических, мелких и чувствительных к ставкам активов.

Иными словами, лучший сценарий этого FOMC — не в том, чтобы Вош «бросил голубя», а в том, чтобы он признал риски инфляции, но не спешил ужесточать политику; худший — не в снижении ставки в июне, а в том, что рынок поймет, что политика по снижению ставок завершена.

Поэтому в этой неделе не стоит слепо делать ставки до выхода решений.

Заключение: не предугадывайте заранее, ждите сигнала рынка

Поэтому в этой неделе не стоит слепо делать ставки до выхода решений FOMC.

Перед заседанием и после него рынок очень склонен к резким колебаниям — сначала вверх, потом вниз, или наоборот. Более надежный подход — дождаться появления точечного графика, пресс-конференции и доходности гособлигаций, и только после этого принимать решения о позициях.

Кратко: этот FOMC — не о том, ястреб или голубь Воша, а о том, сможет ли он переопределить реакцию ФРС.

Если ответ «нет», то риск-он-трейдинг может продолжиться; если «да», — рынку придется заново учиться ценить новую, менее обещающую, более инфляционную и более дисциплинированную политику ФРС.

Будем ждать развития событий.