После токенизации активов, как выйти?

Автор: Symbiotic

Перевод: Ху Тао, ChainCatcher

Резюме:

Эти три метода позволяют держателям немедленно выйти, поэтому скорости примерно равны. Истинное различие заключается в структуре капитала, стоящей за выходом.

Ключевое отличие в том, как каждый режим обрабатывает выкуп капитала: Grove Basin использует единую балансировку активов и обязательств, Upshift Clear создает отдельные хранилища для каждого актива, а Symbiotic Liquid Lane поддерживается через открытую рыночную расчетную систему с обменом ликвидности.

Grove Basin обеспечивает мгновенную ликвидность для токенизированных хранилищ, финансирование поступает из баланса Sky и совместно с институциональными партнерами запускается. Upshift Clear расширяет этот режим за счет капитала независимых поставщиков ликвидности (LP), каждый поддерживаемый актив имеет собственное хранилище.

Liquid Lane от Symbiotic основана на совместном капитале, может одновременно поддерживать несколько активов, продолжать получать доходы между выкупами из различных источников и осуществлять расчет через открытый рынок RFQ, где конкурируют квалифицированные маркет-мейкеры.

В результате одна сделка по внесению средств достигает более высокой эффективности капитала, емкость слоя ликвидности растет с ростом участия рынка, и именно в этом заключается самая сложная и ценная часть надежных механизмов выхода.

Выход — половина нерешенной задачи токенизации

Токенизация решает вопрос о том, как вывести активы на цепочку, но практически не решает, как их выкупить. Казначейство или частные кредитные фонды токенизации могут эффективно выпускать, передавать и распределять активы на цепочке, тогда как базовые процессы выкупа требуют примерно T+1 день для казначейства и от 60 до 180 дней для частных кредитов, недвижимости и структурированных продуктов. Токены проходят расчет за один блок, а расчет фондов занимает месяцы, и именно эта разница во времени и есть давняя проблема.

Эта разница особенно важна, потому что рынок DeFi должен быть уверен, что токенизированные активы при необходимости могут быть превращены в ликвидную стоимость. Надежная инфраструктура ликвидности позволяет RWA выйти за рамки простого представления активов и стать эффективной финансовой основой: они могут служить залогом, поддержкой кредитов, обеспечением долгов и активами для страхования рисков на цепочке.

Новые архитектуры мгновенной ликвидности

На сегодняшний день существует три модели, предназначенные для предоставления мгновенного выхода для токенизированных активов реального мира, но они различаются по источникам финансирования и структуре:

Модель баланса. В этой модели мощная единая организация немедленно предоставляет ликвидность из своих резервов при выкупе стабильных монет соответствующими держателями, а затем ждет расчетов по базовым активам. Пример — проект Grove Basin, финансирование которого идет из баланса Sky.

Модель специализированных хранилищ. Независимые поставщики ликвидности создают отдельные пулы для каждого поддерживаемого актива и зарабатывают на разнице при выкупе. Изначально в партнерстве с Superstate была запущена Upshift Clear, использующая этот режим.

Модель слоя совместной ликвидности. Независимые капиталовложения обеспечивают общий фонд, поддерживающий множество активов, и осуществляют расчет через открытый, конкурентный рынок. Liquid Lane от Symbiotic построена именно по этой модели.

Важный вопрос — какая архитектура лучше подходит для ликвидности: она должна масштабироваться по активам, эмитентам и рискам, сохраняя при этом эффективность капитала.

Как оценить ликвидность слоя для токенизированных активов

Скорость выхода сама по себе примерно равна, и это ничего не говорит. Настоящее значение имеет сравнение всех сценариев, происходящих в пятимерном пространстве после выхода.

Кто источник финансирования и риск-носитель? Откуда берется ликвидность? В процессе расчетов кто несет риск по срокам и кредитный риск базовых активов?

Метод ценообразования выкупа. Механизм определения скидки, которую должен заплатить держатель при досрочном выкупе, — это может быть цена предложения одного поставщика, фиксированные параметры отдельного пула или аукцион между несколькими участниками.

Эффективность капитала и издержки предложения. Сколько обязательных капиталовложений требуется для поддержки выкупа, и каковы альтернативные издержки использования этого капитала для расчетных событий? Эти издержки отражаются в спредах, платимых держателями, и в способности поставщиков ликвидности поддерживать работу модели.

Как эта модель расширяется на разные типы активов? Какие условия нужны для расширения охвата на новые активы и эмитентов по мере роста рынка?

Комбинируемость. Могут ли держатели и поставщики капитала использовать свои активы и средства в других сферах цепочки, и при каких условиях? Это определяет, ограничена ли ликвидность одним местом или может поддерживать другие применения.

Эти пять категорий описывают, как с ростом масштаба и разнообразия рынка токенизированных активов надежность и масштабируемость моделей ликвидности меняются. В следующих разделах они будут применены к каждому режиму.

Ликвидность баланса для токенизированных государственных облигаций и кредитов

Когда подходящие держатели инициируют одобренный выкуп через поддерживаемую платформу токенизации, Grove Basin заранее предоставляет средства, обеспечивая мгновенную ликвидность в стабильных монетах для RWA. Grove Basin может выступать как программируемый кредитный инструмент для ожидаемых платежей.

Преимущества этого подхода:

Мгновенное увеличение глубины баланса. Поскольку проект Basin финансируется существующими резервами, он может сразу обеспечить значительную ликвидность.

Простота пользовательского опыта. Basin работает через поддерживаемую платформу токенизации, поэтому подходящие держатели могут быстрее выйти, а традиционные процессы выкупа продолжаются в фоновом режиме.

Для краткосрочных облигаций и фондов денежного рынка такой мост баланса — идеальное решение. Их расчетные периоды обычно составляют T+1 или T+2, и мост помогает эффективно сократить временные разрывы.

Эти компромиссы связаны с одним и тем же дизайнерским выбором:

Производительность зависит от единого баланса. Объем ликвидности в конечном итоге определяется масштабом и рисковыми возможностями баланса, предоставляющего средства. Это означает, что рост емкости зависит от одного резервного фонда, а не от более широкого рынка капитала.

Ограниченный доступ. Basin доступен только подходящим держателям, одобренным сделкам и поддерживаемым платформам. Это позволяет контролировать масштаб расширения ликвидности, но ограничивает ее использование и перераспределение в более широком рынке.

Первый сценарий — наиболее ликвидная часть рынка. Токенизированные казначейские векселя и фонды денежного рынка изначально имеют короткий расчетный цикл.

Grove Basin — мощное вертикально интегрированное решение, предназначенное для улучшения выхода токенизированных казначейских активов. Его главный недостаток — глубина ликвидности, распределение рисков и экономическая эффективность связаны с моделью единого баланса.

Upshift Clear: для активов с мгновенным выкупом

Upshift Clear изначально запущена в партнерстве с Superstate и использует отдельное хранилище для мгновенного выкупа USDC, предоставляемого независимыми поставщиками ликвидности. Поставщики вносят USDC в хранилище в обмен на поддерживаемый актив RWA с учетом риска, получают комбинируемый сертификат clrRWA и зарабатывают на спреде при выкупе.

Область применения модели:

Независимый капитал. Ликвидность поступает от ограниченного числа участников, что позволяет расширять емкость по мере роста рынка без зависимости от резервов институциональных игроков.

Универсальный дизайн. Платформа поддерживает любые RWA с стандартным механизмом выкупа, предоставляя эмитентам возможность реализовать мгновенный выкуп повторно.

Явное, добровольное принятие риска. Upshift Clear устанавливает цену разницы при расчетах как доходную возможность для LP, которые осведомлены и берут на себя риск, что обеспечивает четкое соотношение риска и доходности.

Комбинируемые сертификаты. clrRWA могут циркулировать в DeFi, расширяя использование позиций LP за пределы хранилища.

Ограничения модели:

Финансирование по типам активов. Каждый поддерживаемый актив имеет свой пул, и новые активы требуют самостоятельного привлечения ликвидности. По мере расширения охвата число пулов увеличивается, что усложняет координацию ликвидности.

Финансирование ограничено одним активом. Средства внутри хранилища предназначены для конкретных активов, что ограничивает их использование между выкупами.

Первый актив — USCC, примерно 2,67 миллиона долларов, — тестирует более узкую проблему ликвидности. Его преимущества — мгновенный выход, но вызовы связаны с более длинными сроками частных кредитов или структурированных активов. Этот пример дает надежную отправную точку, но поднимает вопрос: как эта модель проявит себя в менее ликвидных, более долгосрочных активах?

Upshift Clear предоставляет эмитентам возможность создать отдельный пул мгновенного выкупа для конкретных активов. Основной недостаток — ликвидность, риск и эффективность капитала распределены по активам.

Канал ликвидности: совместный, эффективный, межактивный

Symbiotic Liquid Lane — это слой совместной ликвидности для токенизированных активов. Выкупные средства поступают из хранилищ Symbiotic, которые могут одновременно поддерживать множество токенизированных активов, а не привязаны к единому балансу или изолированным пулам. В промежутках между расчетами эти средства продолжают приносить доходы из различных источников и доступны для выхода по мере необходимости.

Управляющие фондами решают, как использовать эти средства. Они выбирают поддерживаемых эмитентов и активы, устанавливают параметры риска и разрабатывают стратегии фондов в зависимости от типа активов, режимов выкупа и возможностей получения дохода. Это позволяет конфигурировать слой ликвидности, а не использовать универсальный шаблон: разные управляющие могут создавать разные стратегии на одной инфраструктуре.

Когда держатель хочет выкупить актив, квалифицированные маркет-мейкеры делают ставки на цену выкупа через систему ценовых запросов (RFQ). После принятия предложения средства мгновенно и атомарно рассчитываются на цепочке, а операции выкупа эмитента продолжаются в фоновом режиме.

В итоге модель обладает четырьмя структурными преимуществами:

Общий капитал для нескольких активов. Один пул может поддерживать выкуп различных RWA. Новые активы используют ту же базу капитала, поэтому емкость ликвидности растет с ростом участия рынка, а не за счет дробления.

Доходность даже между выкупами. Залоги не простаивают в ожидании спроса. Они могут зарабатывать на базовых ставках кредитования в белых списках, получать спреды при расчетах выкупа и поддерживать другие финансовые обязательства в приложениях Symbiotic (например, кредиты и страхование). Таким образом, одна вкладка может приносить доход из нескольких источников, повышая эффективность капитала и интегрируясь с DeFi.

Настраиваемые стратегии риска и доходности. Управляющие могут выбирать поддерживаемые активы, эмитентов, лимиты и параметры риска, что позволяет адаптировать стратегию хранилища под разные предпочтения и рыночные взгляды. Это исключает необходимость объединения всех активов в один пул.

Расчет через открытый рынок RFQ. Liquid Lane использует конкурирующий рынок ценовых запросов, где квалифицированные маркет-мейкеры делают ставки на выкуп. Спреды определяются конкуренцией, а доходы распределяются между маркет-мейкерами, поставщиками ликвидности и управляющими.

Эта архитектура предназначена для обслуживания наиболее сложных в обеспечении надежного выхода сегментов рынка: частных кредитов, структурированных активов и других продуктов с длинными окнами выкупа. Эти активы могут иметь окна выкупа до 60–180 дней, и надежная инфраструктура выхода изменит способы владения, финансирования и использования активов на цепочке.

Первые интеграции Liquid Lane включают Fasanara (первый управляющий хранилищем) и Midas (первый эмитент через mGLOBAL и mF-ONE), а также другие управляющие, такие как Avantgarde Finance, Barter и Kpk.

Сравнение по порядку

Вывод: от патчей ликвидности к совместной инфраструктуре

Для широкого применения токенизированных активов необходим надежный механизм выхода. Вопрос в том, строятся ли эти механизмы как разовые решения или как инфраструктура, расширяющаяся по мере роста рынка.

Если каждый актив требует отдельного пула ликвидности, каждый эмитент — отдельного источника финансирования, а каждый выход — отдельного резерва, то рынок сможет быстрее обеспечить выход, но не сможет достичь по-настоящему масштабной ликвидности. А устойчивые модели ликвидности — это именно совместная, эффективная и гибкая система, которая растет вместе с участием рынка и не распыляет капитал при расширении охвата.

Именно это и есть миссия Symbiotic Liquid Lane. Она превращает ликвидность выхода из механизма однократного использования в совместный слой рынка токенизации: один капитал может поддерживать множество активов, обязательств и источников дохода.

Для эмитентов это означает рост спроса, дистрибуции и активов под управлением (AUM), поскольку токенизированные активы легче держать и использовать в качестве залога. Для маркет-мейкеров — возможность участвовать в расчетах RWA без предварительного хранения запасов. Для поставщиков ликвидности — возможность получать доход с одного вклада в кредитование, выкуп и совместные приложения.

Liquid Lane — это совместная инфраструктура ликвидности для RWA: межактивная, высокоэффективная, T+0.