Триллионный долларовый конкурс по инфраструктуре ИИ: после резкого увеличения капитальных затрат Oracle, у кого из Microsoft, Amazon и Google ROI выше?

2026 год становится самым агрессивным в истории капитальных затрат на ИИ-центры данных. Согласно последнему прогнозу группы Dell'Oro, в 2026 году глобальные капитальные расходы на центры данных превысят 1 триллион долларов, при этом капитальные затраты четырех крупнейших американских облачных провайдеров уже выросли на 76% в 2025 году. Согласно оценкам Morgan Stanley, только Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta планируют в 2026 году потратить около 630 миллиардов долларов на центры данных и AI-чипы, что более чем в четыре раза превышает уровень расходов 2023 года, что составляет примерно 2,2% ВВП США.

В такой масштабной гонке за капиталом, как оценить реальную эффективность этих вложений? Этот вопрос вызывает тревогу у инвесторов и становится более актуальным, чем вопрос о пике спроса на ИИ.

10 июня 2026 года Oracle (甲骨文) опубликовала почти безупречный на первый взгляд финансовый отчет — но цена акций на следующий день рухнула более чем на 13%, а рыночная капитализация сократилась более чем на 70 миллиардов долларов. Этот яркий контраст стал отличной точкой входа для обсуждения возврата инвестиций в инфраструктуру ИИ.

Oracle: необычайно хороший отчет, необычайно жесткая реакция рынка

С любой точки зрения традиционной финансовой аналитики, отчет Oracle за FY2026 Q4 (по состоянию на 31 мая 2026 года) — это «отчет о боевых успехах». Общий квартальный доход достиг 19,2 миллиарда долларов, рост на 21%, превысив ожидаемые рынком 19,08 миллиарда. Не-GAAP прибыль на акцию составила 2,11 доллара, что примерно на 7,7% выше ожидаемых 1,96 доллара.

Но по-настоящему привлекли внимание два показателя.

Первое — доходы облачной инфраструктуры (OCI) выросли на 93% до 5,8 миллиарда долларов, а за год общий доход от облачных сервисов достиг 9,9 миллиарда долларов, рост на 47%. Это самый быстрый рост в истории Oracle, что свидетельствует о быстром расширении доли на рынке аренды вычислительных мощностей для ИИ.

Второе — остаточные обязательства по контрактам (RPO) выросли до рекордных 638 миллиардов долларов, что на 363% больше по сравнению с прошлым годом. Из них 120 миллиардов долларов ожидается в ближайшие 12 месяцев, а около 340 миллиардов — в последующие два года. Еще важнее, что только за один квартал FY2026 Q4 Oracle подписала контракты на AI-инфраструктуру на сумму 670 миллиардов долларов. Для сравнения, весь годовой доход Oracle за FY2026 — около 670 миллиардов долларов — то есть только за один квартал новых заказов уже почти столько же, сколько за весь год.

Эти цифры дают ясный вывод: спрос Oracle на вычислительные ресурсы для ИИ не «рассказывается», а уже зафиксирован в виде предоплаченных контрактов и долгосрочных соглашений.

Однако рынок на это не отреагировал. После публикации отчета цена акций Oracle снизилась на 7% в послеспектральной торговле, а на следующий день в течение сессии упала более чем на 11%. По состоянию на 12 июня 2026 года цена опустилась с примерно 201 до около 183 долларов.

Проблема — в капитальных расходах. За весь FY2026 Oracle потратила 55,7 миллиарда долларов, что значительно превышает предварительные прогнозы руководства в 50 миллиардов. Еще важнее — свободный денежный поток превратился из положительного в отрицательный: операционный денежный поток за год составил 32 миллиарда долларов, а чистые капитальные расходы — 48 миллиардов долларов, разрыв около 16 миллиардов. Это означает, что Oracle не только вкладывает все операционные деньги в инфраструктуру, но и вынуждена привлекать внешнее финансирование для покрытия разницы. Реальные данные подтверждают это: за FY2026 компания привлекла около 48 миллиардов долларов за счет долгов и эмиссии акций, а в 2027 году планирует еще привлечь около 40 миллиардов для продолжения строительства дата-центров.

С точки зрения финансовой структуры, Oracle сталкивается с классической дилеммой «роста и прибыли». Маржа снижается из-за ускоренных инвестиций в дата-центры, и в телефонной конференции руководство прогнозирует дальнейшее давление на маржу в FY2027, поскольку строительство дата-центров вначале требует больших затрат.

Ключевая проблема — не в возможности привлечь финансирование, ведь заказов на 6380 миллиардов долларов достаточно, чтобы обеспечить любые нужды. Важен другой аспект: компания с выручкой около 670 миллиардов долларов в год должна вкладывать более 500 миллиардов долларов ежегодно — что это означает? Если расходы на инфраструктуру сохранятся на таком уровне, когда восстановится маржа? Убывает ли предельная отдача от каждого вложенного капитала? Эти вопросы без однозначных ответов, но рынок уже дал предварительную оценку — снижение на 13% в цене акций свидетельствует о недоверии к эффективности капитальных вложений.

Microsoft: крупнейший масштаб, но как соотношение затрат и отдачи?

В противоположность «агрессивной экспансии» Oracle, Microsoft представляет путь «масштабного продвижения».

Отчет за FY2026 Q3 (по состоянию на 31 марта 2026 года) показывает, что квартальный доход достиг 82,9 миллиарда долларов, рост на 18%, превысив ожидаемые 81,46 миллиарда. Доходы подразделения Intelligent Cloud составили 34,7 миллиарда долларов, рост на 30%, из них Azure и другие облачные сервисы выросли на 40%, превысив руководство ожидания в 37-38%. Это завершило серию кварталов замедления роста — сигнал о том, что замедление было вызвано не спросом, а предложением, и с появлением новых GPU мощность роста еще не достигла потолка.

Годовой доход от AI-бизнеса Microsoft превысил 37 миллиардов долларов, рост на 123%. Количество платных подписок на Copilot превысило 20 миллионов, рост за год — 250%, а крупная компания Accenture приобрела более 740 тысяч лицензий. RPO в сегменте корпоративных решений достиг 627 миллиардов долларов, рост на 99%.

По доходам, прогресс коммерциализации AI у Microsoft — самый заметный среди четырех гигантов.

Но и капитальные расходы тоже высоки. За третий квартал FY2026 CapEx составил 31,9 миллиарда долларов, рост на 49%, чуть ниже ожиданий рынка в 35,3 миллиарда. В целом, Microsoft повысила ориентир по капитальным затратам на 2026 год до около 190 миллиардов долларов, из которых примерно 25 миллиардов — из-за роста цен на компоненты, а не увеличения мощности. CFO Amy Hood на конференции заявила, что в Q4 CapEx превысит 40 миллиардов.

Интересный момент — около двух третей краткосрочных инвестиций идут в «краткосрочные активы» — в основном GPU и CPU. Это говорит о гибкости структуры капитальных затрат, коротких амортизационных сроках и возможности своевременно корректировать закупки. В отличие от Oracle, у которой большая часть инвестиций — долгосрочные активы, менее поддающиеся быстрому изменению.

Между тем, маржа по EBITDA снизилась с примерно 70% до 68%, что руководство связывает с постоянными инвестициями в AI-инфраструктуру и ростом использования AI-продуктов.

В отличие от Oracle, у Microsoft есть мультиканальные источники денежного потока: аренда AI-вычислительных мощностей Azure, подписки на SaaS-продукты вроде Copilot, а также доходы от совместных проектов с OpenAI по обучению и использованию моделей. Это создает более диверсифицированную структуру доходов и повышает эффективность вложений — помогает сгладить риски, связанные с отдельными бизнес-линиями.

После публикации отчета акции Microsoft в послеспектральной торговле снизились примерно на 3,5%, что отражает разделение мнений рынка о высокой капитальной нагрузке — рост Azure и прогноз по CapEx дают основания для оптимизма, но ориентир в 190 миллиардов долларов вызывает осторожность у части инвесторов.

Amazon: ускорение AWS, но CapEx уже в лидерах отрасли

В числе четырех гигантов Amazon демонстрирует самый масштабный уровень капитальных затрат.

Отчет за первый квартал FY2026 показывает, что чистые продажи достигли 181,5 миллиарда долларов, рост на 17%, превысив ожидания рынка в 177,2 миллиарда. Доходы AWS составили 37,6 миллиарда долларов, рост на 28%, что является самым быстрым за последние 15 кварталов. Операционная прибыль AWS — 14,2 миллиарда долларов, также выше ожиданий. Однако чистая прибыль за квартал включает около 16,8 миллиарда долларов от переоценки инвестиций в Anthropic, исключая это, операционная прибыль — около 23,9 миллиарда. Заказы на облачные и AI-контракты у корпоративных клиентов продолжают расти.

Капитальные расходы Amazon за первый квартал достигли 43,2 миллиарда долларов (по наличным), или 44,2 миллиарда с учетом лизинговых обязательств, — основные вложения идут в дата-центры, сети, собственные чипы и инфраструктуру AI. Компания обещает в 2026 году потратить около 200 миллиардов долларов, что делает ее крупнейшим в отрасли инвестором.

Но такие расходы сильно давят на денежные потоки. Свободный денежный поток за последние 12 месяцев снизился с около 25 миллиардов до примерно 1,2 миллиарда долларов — падение на 95%.

С точки зрения эффективности, стратегия Amazon отличается: значительная часть капитала идет на собственные чипы Trainium2, Trainium3 и Graviton5, которые обслуживают не только AWS, но и крупные компании вроде Meta. CEO Andy Jassy заявил, что продажа собственных чипов может принести около 50 миллиардов долларов в год. Также инвестиции в Anthropic — около 25 миллиардов долларов — уже принесли значительную прибыль, так как их стоимость выросла.

Стратегия Amazon — «вертикальная интеграция + стратегические инвестиции». Самостоятельное производство чипов снижает зависимость от внешних поставщиков и уменьшает долгосрочные закупочные расходы, а инвестиции в Anthropic дают приоритетный доступ к передовым моделям ИИ. Такой подход позволяет максимально эффективно использовать капитал, но и создает долгосрочные барьеры для конкурентов.

После публикации отчета акции Amazon выросли примерно на 2,7% до 270,25 долларов, что свидетельствует о позитивной реакции рынка на ускорение роста AWS, однако высокая капитальная нагрузка остается предметом постоянного внимания инвесторов.

Google Cloud: рост лидирующий, но масштаб еще догоняет

Если судить по темпам роста, Google Cloud — лидер среди четырех гигантов по драйверу AI.

Отчет Alphabet за первый квартал 2026 года показывает, что общий доход достиг 109,9 миллиарда долларов, рост на 22%, что является самым быстрым за последние два года и превысило ожидания в 107 миллиардов. Доходы Google Cloud составили 20 миллиардов долларов, рост на 63%, что значительно выше предыдущего квартала (48%). Операционная прибыль облачного сегмента выросла втрое — до примерно 6,6 миллиарда долларов, рентабельность — около 33%.

Самое важное — RPO Google Cloud вырос почти вдвое до 462 миллиарда долларов. Это еще не достигло 627 миллиардов у Microsoft, но учитывая меньший абсолютный объем доходов Google Cloud (около 20 миллиардов против 34 у Azure), отношение заказов к доходам показывает более высокую перспективу роста.

В части капитальных затрат Alphabet повысила ориентир на 2026 год до 1800–1900 миллиардов долларов, что выше предыдущего диапазона 1750–1850 миллиардов. В первом квартале CapEx составил 35,7 миллиарда долларов, чуть ниже ожиданий в 36,4 миллиарда. Руководство заявило, что в 2027 году расходы продолжат расти.

Google Cloud использует собственные TPU-чипы наряду с NVIDIA GPU. TPU уже широко внедрены внутри Google и у некоторых клиентов, а с 2027 года планируется начать прямые поставки TPU внешним клиентам, что откроет новые возможности для коммерциализации AI-инфраструктуры.

С точки зрения эффективности, Google Cloud находится в переходной стадии: от масштабной экономики к прибыльности. Операционная рентабельность — около 33%, что является одним из лучших показателей среди облачных бизнесов. Но доля облака в общем доходе Alphabet — около 18%, что означает, что рост этого сегмента еще не полностью трансформировал прибыльность всей группы, хотя и оказывает существенное влияние на оценку.

После публикации отчета акции Alphabet снизились в послеспектральной торговле на 0,6% до около 345 долларов, что отражает баланс между ожиданиями высокой капитализации и рисками.

Кто тратит деньги наиболее эффективно: сравнение моделей

У четырех компаний разные подходы к AI-инфраструктуре. Чтобы понять, кто «лучше всех тратит деньги», нужно построить унифицированную систему оценки эффективности.

На выходе можно выделить три ключевых показателя: текущий доход на вложенный капитал (CapEx/рост облачных доходов), видимость будущих доходов (RPO/выручка), и давление на маржу (изменение маржинальности).

Oracle показывает самый быстрый рост облачных доходов (OCI +93%), но за FY2026 CapEx в 55,7 миллиарда долларов приходится примерно на 25 миллиардов дохода — коэффициент около 2,2. Учитывая высокий рост OCI и огромный RPO (примерно 9,5 раза к текущей выручке), долгосрочный ROI выглядит перспективным. Но в текущий момент свободный денежный поток уже отрицателен, и Oracle вынуждена привлекать внешнее финансирование, что создает нагрузку на финструктуру.

Microsoft демонстрирует наиболее сбалансированную эффективность. CapEx около 190 миллиардов долларов в год, что соответствует примерно 34,7 миллиарда квартального дохода — коэффициент около 5,5. RPO — 627 миллиардов долларов, что примерно в 2,9 раза больше годового облачного дохода. Маржа по EBITDA снизилась с 70% до 68%, что — незначительное снижение, свидетельствующее о том, что инвестиции еще не сильно ударили по прибыльности. Мультиканальная структура доходов — аренда облачных мощностей, SaaS и модели — помогает сглаживать риски.

Amazon вкладывает около 200 миллиардов долларов в год, что делает его крупнейшим инвестором. Значительная часть — собственные чипы и стратегические инвестиции, например, в Anthropic. Эти вложения позволяют снизить зависимость от внешних поставщиков и создать долгосрочный барьер для конкурентов. Но в краткосрочной перспективе свободный денежный поток — всего около 1,2 миллиарда долларов, что очень мало.

Google Cloud — лидер по росту (63%), с операционной рентабельностью около 33%. CapEx — около 18–19 миллиардов долларов в год, что при доходах около 20 миллиардов дает коэффициент примерно 0,9. RPO — 462 миллиарда долларов, что в 5,8 раза превышает текущие доходы. Это говорит о высокой видимости роста и потенциале масштабирования.

Триллионный конкурс за AI-инфраструктуру: дисбаланс спроса и предложения становится узким местом

Важно отметить, что выполнение планов по капитальным затратам — это отдельный вопрос. Расширение AI-центров данных сталкивается с физическими ограничениями.

По данным S&P Global Energy Horizons, у четырех гигантов уже работает около 600 дата-центров, еще 544 находятся в стадии планирования или строительства. Стоимость современного AI-центра на 100 МВт — более 4 миллиардов долларов, из которых около 70% — на серверы и GPU. Но проблема не в финансах, а в электроэнергии, трансформаторах и разрешениях. В Европе сроки поставки трансформаторов увеличились до 100 недель, а в США треть новых дата-центров зависит от газовых турбин, которых почти не осталось до 2029 года.

Это означает, что даже при огромных инвестициях, новые мощности могут появиться значительно позже, чем предполагается. В результате, рынок реагирует не на «сколько денег потратили», а на «насколько эффективно эти деньги используют».

Итог

Конкуренция в AI-данных центрах — это по сути гонка за «временным окном». AI-вычислительные мощности превращаются из дифференцирующего фактора в инфраструктурный «барьер входа» — компании, которые первыми построят глобальную сеть AI, получат преимущества в обучении моделей, снижении издержек и закреплении клиентов. Но если предложение мощностей будет расти быстрее спроса, чрезмерные инвестиции могут снизить прибыльность.

На основе текущей оценки эффективности, лидируют Microsoft — за счет диверсификации и меньших рисков, Google — за рост и масштабирование, Amazon — за стратегические инвестиции и долгосрочные преимущества, Oracle — за агрессивный рост и огромные заказы, но с высокой финансовой уязвимостью. Для инвесторов важен не просто «кто лучше», а «какие риски и возможности» они готовы принять на разных этапах.

Кто потратит деньги наиболее эффективно — ответ станет ясен только к 2028–2030 годам, когда эти сотни миллиардов инвестиций начнут возвращаться в виде денежного потока.