Тень банковской системы в криптовалюте: анализ на основе теории кредитных денег

2025年4月，Review of International Political Economy发布"А кредитная теория анти-кредитных денег: как сфера криптовалют превратилась в теневую банковскую систему" статью. Эта статья основана на теории кредитных денег, систематически аргументирует логическую неизбежность эволюции криптовалютной сферы от первоначальной идеи «анти-кредитных, безбанковских» концепций к высоко зависимой от кредитного создания и теневой банковской системы. Автор отмечает, что такие криптовалюты, как биткойн, из-за отсутствия ликвидности, суверенного гарантирования и баланса между гибкостью и дисциплиной, не могут самостоятельно обрести статус валюты. Возникновение централизованных бирж и стабильных монет — это именно кредитные схемы, введённые участниками рынка для устранения указанных недостатков. Эта эволюция объясняет суть криптовалютного кризиса 2022 года и показывает, как криптовалюты интегрированы в иерархию суверенных валют, основанную на долларе. Исследование было подготовлено Институтом финансовых технологий Университета народов Китая.

I. Постановка проблемы: почему криптовалюты оказались в банковском кризисе?

В 2022 году сфера криптовалют столкнулась с наиболее серьёзным системным кризисом с момента своего появления. Проект алгоритмических стабильных монет Terra-Luna рухнул в мае того же года, а в ноябре крупнейшая централизованная биржа FTX объявила о банкротстве. К июню 2023 года цена биткойна в долларах снизилась примерно на 70% по сравнению с ноябрем 2022 года. Несколько криптовалютных бирж и эмитентов стабильных монет начали процедуры банкротства. Эти события демонстрируют типичные признаки классического банковского «паники» (bank run) и системного финансового кризиса (systemic financial crisis). Однако этот факт противоречит первоначальной идеологии криптовалют: технологическому политическому проекту, направленному на избавление от банков, кредитных и фиатных систем, — как так получилось, что он эволюционировал в систему кредитных посредников и столкнулся с банковским крахом?

Некоторые исследования связывают кризис с мошенничеством и моральным риском отдельных участников, однако в статье утверждается, что необходимо исходить из теории денег и системно анализировать внутреннюю эволюцию криптовалютной системы. По сути, криптовалюты — это «анти-кредитные деньги» (anti-credit money), то есть попытка реализовать функции денег без наличия каких-либо обязательств или посредников. Однако исторический опыт показывает, что криптовалюты могут обрести валютный статус только при введении кредитных отношений и создании институтов, функционально эквивалентных теневым банкам, что позволяет им в ограниченной мере приобретать свойства денег. Этот процесс приближает криптовалюты к деньгам, но одновременно делает их уязвимыми к рискам, присущим традиционной финансовой системе: сроковым несоответствиям, рискам ликвидности и панике.

II. Литературная позиция и теоретическая отправная точка

В области международной политической экономики системных исследований криптовалют относительно мало. Большая часть существующих работ сосредоточена на историко-идеологических аспектах (например, исследование Eich о «денонатизации» денег Хейека), технических характеристиках (например, механизмы управления блокчейном) или практиках регулирования (например, различия в подходах стран к криптовалютам). Chey призывал исходить из теории денег и системно анализировать, как частные субъекты способствуют превращению криптовалют в деньги.

В рамках теории денег, большинство мнений считают, что теория кредитных денег (CTM) не способна объяснить такие активы, как криптовалюты, не имеющие эмитента и обязательств. В статье утверждается, что CTM не только объясняет эволюцию криптовалют, но и является наиболее мощным инструментом для понимания этого процесса. В связи с этим авторы выдвигают гипотезу: централизованные биржи и эмитенты стабилных монет, обеспеченных фиатом, полностью эквивалентны теневым банкам; вся криптовалютная система уже эволюционировала в теневую банковскую подсистему, встроенную в иерархию суверенных валют.

III. Теория кредитных денег и её применимость к криптовалютам

Три уровня доверия и природа кредитных денег

Ключевое положение теории кредитных денег можно свести к двум тезисам. Первый — деньги есть любой актив, который в определённом контексте принимается в качестве средства погашения долгов. Валютность (moneyness) — это не бинарная характеристика (есть или нет), а шкала степени, по которой актив обладает свойствами денег, зависящая от его положения в валютной иерархии. Второй — валютность в корне зависит от социального доверия (credere). Любой субъект или институт может создавать деньги — то есть определять новую единицу учёта и выпускать долговые инструменты, номинированные в ней — однако важна степень их принятия другими.

Для системного анализа структуры доверия Michel Aglietta выделяет три типа доверия. Первый — этическое доверие (ethical confidence), связанное с базовым признанием легитимности всей денежной системы, обычно основанное на политическом доверии к государству или моральных обязательствах технических правил. Второй — иерархическое доверие (hierarchical confidence), связанное с доверием к авторитету, обеспечивающему стабильность системы — обычно к государству. Государство обеспечивает это доверие через налоговые и расходные принуждения, регулирование частных денег, а также через системы страхования вкладов и предоставление последней инстанции кредитования. Третий — методологическое доверие (methodical confidence), основанное на регулярности и предсказуемости функционирования системы: участники верят, что в нормальных условиях платежи и расчёты будут выполнены согласно установленным правилам.

В современной валютной системе ключевым является баланс между гибкостью и дисциплиной. Гибкость означает, что частные банки могут создавать и уничтожать кредит в соответствии с экономической ситуацией, обеспечивая адаптивность денежного предложения; дисциплина — что все частные долги в конечном итоге погашаются в суверенной валюте, что предотвращает бесконтрольное расширение кредитов. Этот баланс достигается через регулирование банковской системы и государственное надзорное воздействие (процентные ставки, требования к резервам, нормативы капитала).

Определение теневого банка и теневых денег

На базе вышеизложенной теоретической рамки автор вводит понятия теневого банка и теневых денег (shadow money). Теневой банк — это кредитная посредническая деятельность, поддерживаемая за счёт финансирования на рынке ценных бумаг. Более конкретно, теневой банк занимается теми же основными операциями, что и традиционный банк — выпуском высоколиквидных, короткосрочных обязательств для финансирования менее ликвидных, долгосрочных активов с более высокой доходностью — однако всё это происходит вне регулируемой банковской системы и без гарантий публичной безопасности (например, функции центрального банка как последнего кредитора). Типичные формы теневого банка — секьюритизация, репо и денежные фонды.

Теневые деньги — это инструменты, выпускаемые некредитными учреждениями, которые могут быть обменены по номиналу на суверенную валюту, то есть являются частной альтернативой банковским депозитам. К таким инструментам относятся доли в денежном фонде и некоторые формы репо. Теневые деньги не имеют государственной гарантии, и в кризисных условиях они более подвержены панике, а их обмен по паритету зависит от качества активов эмитента и доверия рынка.

IV. Внутренние противоречия анти-кредитных денег и необходимость кредитного создания

Первоначальный дизайн биткойна: устранение кредита и посредничества

Создатель биткойна, Сатоши Накамото, в условиях глобального финансового кризиса 2008 года предложил радикальную концепцию: создать электронную наличность, функционирующую без доверия к третьим лицам (trustless). Эта идея одновременно отвергала монополию государства на эмиссию денег и роль кредитных посредников — банков. Технический дизайн биткойна воплощает эту политическую идею: внутри системы отсутствует любой эмитентский долг, а также механизмы гибкости, которые могли бы позволить государству или банкам изменять предложение.

С точки зрения теории кредитных денег, дизайн биткойна содержит фундаментальный недостаток. Деньги становятся деньгами не потому, что они — редкий товар, а потому, что они широко принимаются в обществе как средство погашения долгов. Поскольку биткойн не является обязательством какого-либо субъекта, он лишён любой иерархической доверия. Его цена крайне волатильна, и он не способен стабильно выполнять функции единицы учёта или хранения стоимости. Как отмечал Aglietta в 2018 году, в то время биткойн был «анти-валютой» (anti-currency), внутри системы которой отсутствует механизм кредитного создания.

Почему анти-кредитные деньги обязательно превращаются в кредит?

Ключевой тезис статьи: чтобы криптовалюта обрела хоть какие-то свойства денег, она должна удовлетворять трем условиям: ликвидности, косвенной связи с суверенной валютной системой (для обеспечения иерархического доверия), а также баланса между гибкостью и дисциплиной. Именно эти условия отсутствовали в первоначальном дизайне биткойна. Поэтому участники рынка самостоятельно создавали новые институты и инструменты, чтобы обеспечить эти свойства, что прямо противоречит первоначальной идее криптовалют.

Конкретно, механизм майнинга биткойна накладывает чрезмерные ограничения дисциплины. Фиксированный лимит и экспоненциальный рост сложности майнинга делают предложение полностью негибким: любой спрос вызывает сильные колебания цены. Эта экстремальная дисциплина стимулирует потребность в кредитных схемах: в периоды интенсивной экономической активности участники рынка нуждаются в механизмах, позволяющих «временного» получения дополнительных криптовалют или кредитов, номинированных в них, для поддержания транзакционной активности. Централизованные биржи и стабильные монеты возникли именно в этой институциональной пустоте.

V. Централизованные биржи как теневые банки

От децентрализации к централизации: эволюция институтов

В первые годы после появления биткойна торговая активность проходила в основном на форумах или на ранних, очень простых биржах с низкой ликвидностью. В 2013 году возникновение Mt. Gox ознаменовало первый цикл бычьего и медвежьего рынка, однако эта биржа вскоре обанкротилась после хакерской атаки. Исторический перелом произошёл в 2017–2018 годах: начали массово появляться централизованные биржи, которые быстро доминировали на рынке криптовалют. В то же время, объем торгов децентрализованных бирж (DEX) оставался менее 4% от объема централизованных.

Пользователи выбирают CEX вместо более «крипто-дружественных» DEX главным образом из-за ликвидности. Централизованные биржи, одновременно держа крупные запасы криптовалют и фиатных активов (инвентарь), могут обеспечивать выполнение сделок по стабильной цене в любых рыночных условиях. Эта способность к маркет-мейкингу создаёт методологическую уверенность — пользователи могут рассчитывать, что их ордера будут выполнены своевременно, а цена не отклонится значительно из-за их собственных сделок.

Взгляд с балансовой отчётности на создание кредита

Когда пользователь вносит биткойны на счёт CEX (так называемый «хранительский кошелёк», custodial wallet), он фактически не владеет реальными, управляемыми на цепочке биткойнами, а имеет долг перед CEX — обещание, что при запросе ему будет выдано соответствующее количество биткойнов. Это — форма кредитного создания, основанная на биткойнах как единице учёта. Затем CEX может одалживать эти биткойны другим участникам или инвестировать в другие активы, превращая краткосрочные высоколиквидные обязательства в долгосрочные, менее ликвидные активы.

Эта модель полностью эквивалентна традиционному банковскому бизнесу по привлечению депозитов и выдаче кредитов. Централизованные биржи выпускают высоколиквидные обязательства (депозиты пользователей), чтобы финансировать свои менее ликвидные активы (различные криптоактивы, акции, собственные токены платформ). Они осуществляют операции по преобразованию сроков и ликвидности (maturity and liquidity transformation), но при этом не подчиняются нормативам капитальной достаточности, требованиям резервов или стресс-тестам, как банки, и не имеют центрального банка в качестве последней инстанции. Поэтому их следует рассматривать как новые формы теневых банков.

Крах FTX: классический пример рисков теневого банка

Крах FTX в ноябре 2022 года стал ярким проявлением этих рисков. Согласно внутренним финансовым документам, перед банкротством у FTX было обязательств примерно на 90 миллиардов долларов, а активов — менее 10 миллиардов. В активной части баланса значились позиции в токенах FTT и SOL — выпущенных самой FTX или связанными с ней структурами, с низкой глубиной рынка. Это создало замкнутый кредитный цикл: обещание FTX выплатить биткойны было поддержано оценкой стоимости её собственных токенов, а эти токены, в свою очередь, зависели от платежеспособности самой FTX.

Когда участники рынка начали сомневаться в качестве активов FTX, началась паника. Пользователи массово выводили активы, а у FTX не было достаточных ликвидных средств и поддержки последней инстанции, чтобы выполнить обязательства, — и она рухнула. Важно отметить, что в ходе паники «безопасными активами» для пользователей оказались не биткойны или другие нестабильные криптоактивы, а стабильные монеты и традиционные депозиты. Это показывает, что даже внутри криптомира «финальная опора» — суверенная валюта и её система.

VI. Стейблкоины как теневые деньги

Типы и функции стабильных монет

Стейблкоины — это криптоактивы, предназначенные поддерживать соотношение 1:1 с суверенной валютой (главным образом долларом). В зависимости от механизма обеспечения и стабилизации выделяют три типа: фиат-обеспеченные (fiat-backed / off-chain collateralised), ончейн-обеспеченные (on-chain collateralised) и алгоритмические (algorithmic).

Фиат-обеспеченные стабильные монеты (например, Tether, USD Coin) — наиболее крупные и широко используемые. Их эмитенты принимают депозиты в долларах, размещают их в банках или инвестируют в государственные облигации, коммерческие бумаги, репо и другие активы, и выпускают равное количество стабильных монет. Каждая такая монета — это по сути долг эмитента перед держателем, который обещает в любой момент обменять её по номиналу на доллар. Функционально фиат-обеспеченные стабильные монеты полностью соответствуют определению теневых денег — они являются внутренним средством обмена внутри криптосистемы.

Стейблкоины как мост между системами суверенных валют

Появление стабильных монет решает фундаментальную проблему системы криптовалют: отсутствие стабильной связи с суверенной валютой. Ранее, чтобы обменять биткойны на доллары, пользователь должен был продавать активы на централизованной бирже и подвергаться ценовым колебаниям в момент сделки. Стейблкоины позволяют внутри криптосистемы держать относительно стабильный актив, который можно использовать как средство обмена или хранения стоимости, избегая резких колебаний других криптоактивов.

С точки зрения балансовой отчётности, бизнес-модель эмитентов фиат-обеспеченных стабильных монет во многом совпадает с теневыми банками. Они выпускают высоколиквидные краткосрочные обязательства (стейблкоины) и держат более долгосрочные, менее ликвидные активы (например, государственные облигации, коммерческие бумаги). Например, по аудитору Tether за первый квартал 2024 года, активы на сумму около 90 миллиардов долларов включают значительную долю американских государственных облигаций и долей в денежном фонде, чья ликвидность значительно ниже, чем у выпущенных стабильных монет.

Структурные сбои алгоритмических стабильных монет и недостаток иерархического доверия

Причина, по которой фиат-обеспеченные стабильные монеты могут поддерживать паритет с долларом, — это наличие «иерархического доверия» (hierarchical confidence). Пользователи верят, что за ними стоит реальный резерв в суверенной валюте, который защищён законами и системой безопасности государства. В случае обмена стабильных монет на доллар они получают депозиты в банках, застрахованные Федеральной корпорацией страхования вкладов (FDIC) и поддерживаемые ликвидностью центральных банков.

Алгоритмические стабильные монеты, напротив, демонстрируют обратное. Например, TerraUSD (UST) не имеет резервов в суверенных активах, а поддерживается только алгоритмами и арбитражными механизмами: 1 UST можно обменять на 1 доллар в виде Luna, а арбитражеры могут покупать недооценённые UST, обменивать их на Luna и продавать для восстановления цены. Для стимулирования спроса на UST в протоколе Anchor предлагался доход около 20% годовых. В мае 2022 года Anchor снизил ставку, что вызвало массовые выводы. Цена UST резко упала ниже 0,65 доллара, а Luna — почти обесценилась. Этот «платформенный крах» распространился на всю криптоэкосистему и привёл к кризису таких крупных структур, как FTX.

Провал алгоритмических стабильных монет подтверждает главный тезис теории кредитных денег: без резервов в суверенной валюте частные долговые инструменты не могут поддерживать методологическое доверие в кризисных условиях. В панике единственный «последний рубеж» — это всё ещё суверенная валюта и её институциональная система.

Внутренние валютные уровни криптовалют

На основе анализа автор выстраивает внутреннюю иерархию валют внутри криптовалютной системы. Фиат-обеспеченные стабильные монеты занимают верхний уровень — как конечное средство расчёта внутри системы; одновременно они находятся в самом низу иерархии суверенных валют — как частная альтернатива банковским депозитам. Биткойн и другие неконтролируемые криптовалюты расположены ниже, поскольку не могут гарантировать обмен по номиналу на суверенную валюту. Алгоритмические стабильные монеты и различные крипто-производные инструменты — на самом низком уровне, их валютность наиболее уязвима, и в кризисных ситуациях они первыми подвергаются распродаже.

VII. Итоги и теоретические выводы

Статья даёт конкретные рекомендации для четырёх направлений исследований в области международной политической экономики, касающихся криптовалют. Во-первых, политэкономы должны включить криптовалюты в рамки исследования теневых банков. Во-вторых, особое внимание следует уделить взаимоотношениям государства и крипто-теневых банков: традиционно считается, что государство против криптовалют, поскольку они угрожают суверенной денежной политике. Однако история показывает, что государства зачастую легализуют частные валютные инновации и оказывают косвенную поддержку. В-третьих, большинство фиат-обеспеченных стабильных монет — это по сути долговые обязательства по «офшорным долларам», активы которых хранятся в офшорных юрисдикциях, таких как Каймановы острова или Багамы. Поэтому стабильные монеты — это не только теневые деньги, но и «офшорные теневые доллары». Это важное открытие для понимания распределения международных валютных сил. В-четвёртых, криптовалюты не дают странам на нижних уровнях валютной иерархии реальной возможности избавиться от долларового доминирования: большинство стабильных монет номинированы в долларах, а цена биткойна и ликвидность связаны с долларовым рынком. В целом, криптовалюты усиливают доминирование доллара в глобальной валютной системе.

На теоретическом уровне статья подтверждает, что теория кредитных денег способна объяснить даже «наименее вероятный» случай — валюту, изначально предназначенную для устранения кредита. Эволюция криптовалют подтверждает долгосрочный вывод теории: любой частный актив, чтобы стать широко принятым, в конечном итоге должен быть связан с системой суверенных валют. Аналогично, в XIX веке это были векселя, в XX — евро-доллары, а в XXI — репо и денежные фонды. Инновации частных валют всегда следовали этому правилу.

На политическом уровне кризис 2022 года можно рассматривать как «момент истины» для криптовалютных систем — впервые система столкнулась с системным кризисом, и государство должно решить, вмешиваться ли в качестве последней инстанции. Политика Трампа во втором сроке, вероятно, будет стимулировать технологические инновации, но одновременно увеличивать системные риски. Образ криптовалют как «анти-банковских, анти-государственных» сил способствует их дальнейшей интеграции в банковскую и государственную систему. Необходимо тщательно оценить, соответствует ли это интересам финансовой стабильности, защиты потребителей и общественного блага.

В конечном итоге, статья делает вывод: криптовалюты не создали новую независимую валютную систему, отличную от суверенной. Скорее, через централизованные биржи и фиат-обеспеченные стабильные монеты они системно интегрированы в глобальную валютную иерархию, основанную на долларе. Этот процесс подтверждает теорию кредитных денег и является новым этапом развития частных валют в современном капиталистическом мире.