Оригинальный заголовок: «Генеративный ИИ: нет ли четвертой волны пузыря?»
Автор оригинала: Сяо Цзин, Tencent Technology

После взрыва генеративного ИИ более трех с половиной лет рынок вступил в новую точку разногласий: оптимизм все еще ускоряется, сомнения накапливаются. Оценка «наступления пузыря» недостаточна для объяснения текущей сложности ситуации. Серия «Вера в ИИ и пузырь» будет рассматривать ключевые переменные с разных точек зрения: рынка, технологий, индустрии и компаний. Эта статья — первая в серии.

9 июня индекс KOSPI резко вырос, внутридневной рост достиг почти 5%; фьючерсы на KOSPI 200 выросли до 5%, что вызвало запуск бокового Sidecar, торговая программа приостановилась на 5 минут. В предыдущий торговый день (8 июня) KOSPI впервые упал более чем на 8%, пробив отметку 8000 пунктов.

За последние два года Южная Корея практически стала самым чувствительным к AI рынком в мире: рост Nvidia, HBM; расширение производства серверов ИИ, SK Hynix; рост цен на память, переоценка компаний Samsung и Micron. Она одновременно поддерживала глобальные ожидания расширения инфраструктуры ИИ и вызывала сомнения по поводу перегрева этого расширения.

Поэтому, южнокорейский рынок акций то и дело активировал механизмы охлаждения торгов, что отражает усиливающиеся разногласия в глобальных капиталовложениях в ИИ.

Иллюстрация: баланс финансирования на рынке Южной Кореи достиг исторического максимума

С одной стороны, ИИ остается наиболее уверенной инвестиционной линией. От чипов, памяти, облачных вычислений до компаний, создающих большие модели, почти все ключевые активы вновь включены в рамки оценки «инфраструктуры ИИ».

Пока спрос на вычислительные мощности продолжает расти, текущие капиталовложения, рост цепочек поставок и переоценка стоимости могут интерпретироваться как предварительные инвестиции в будущий рост.

С другой стороны, сомнения накапливаются.

ИИ становится все дороже. Капитальные расходы гигантов продолжают расти, оценки компаний с большими моделями повышаются, новые стартапы в области ИИ выстраиваются в очередь на IPO.

За три с половиной года взрыва генеративного ИИ было проведено три серьезных обсуждения пузыря. Каждое сопровождалось четкими триггерами, логическими цепочками и кажущимися фатальными сомнениями, но рынок снова находил новые надежды в трещинах и продолжал увеличивать ставки.

На этот раз, судя по реакции рынка, мы уже находимся в центре четвертой волны разногласий.

Многие инвесторы заявляют: «Еще рано говорить о пузыре, хотя он уже начал съедать денежные потоки гигантов, но их инвестиции остаются решительными и ускоряются. Только когда вы увидите, что гиганты начинают замедлять вложения, стоит насторожиться.»

Член исполнительного комитета Haitong International, руководитель исследовательского отдела и главный экономист Чжан Идунь заявил: «На этот раз волна ИИ превосходит по масштабам ту, что была с 1993 по 2000 год, во время интернет-бумов. В эпоху ИИ нет деления на высокие и низкие уровни, есть только распространение.»

Это — самая суть противоречия на рынке ИИ сегодня: все знают, что цены растут, все верят, что темпы роста сгладят пузырь оценки, и никто не осмеливается первым выйти из игры.

01 Полтора года, три «пузырных» дискуссии и один опасный консенсус

Теория пузыря ИИ длилась два года, и каждое обсуждение соответствовало смене парадигмы в индустрии ИИ, а также капиталовому буму и сомнениям вокруг этой смены.

Первое — июнь 2024 года. Sequoia Capital опубликовала знаменитую статью «Вопрос $600B о ИИ», впервые поставив под сомнение огромные капитальные затраты. Вопрос Sequoia заключался в том, что, исходя из доходов Nvidia по центрам обработки данных и общей стоимости GPU, индустрия ИИ должна зарабатывать около 600 миллиардов долларов в год, чтобы оправдать текущие инвестиции в инфраструктуру.

Тогдашняя парадигма ИИ — масштабируемое обучение: чем больше модель, тем лучше; чем больше данных, тем лучше; чем больше GPU, тем лучше.

С начала 2024 года до появления сомнений Sequoia, в рамках этого бума выросли Super Micro на 217%, Nvidia на 150%. Основной опорой веры рынка было простое равенство: ИИ = вычислительная мощность = Nvidia.

Голос Sequoia продлился менее трех месяцев.

В сентябре 2024 года OpenAI выпустила GPT-1, где впервые появилась парадигма inference — расчет во время использования, основанный не на увеличении модели, а на более длительном размышлении, с помощью post-training и RL, что открыло новую кривую роста возможностей ИИ. Появилась вторая волна спроса на вычислительные мощности.

Но новая парадигма быстро дала трещину — вышел DeepSeek R1, который довел эффективность inference до предела: менее 6 миллионов долларов затрат на обучение, и при этом достиг почти уровня передовых моделей.

27 января 2025 года Nvidia потеряла за один день 593 миллиарда долларов рыночной стоимости. Вторая волна пузыря начала проявляться.

Главный вопрос — действительно ли для достижения аналогичных возможностей ИИ нужно так много вычислительной мощности? Эта паника была сильной, но быстро утихла. Через месяц Nvidia опубликовала отчет за квартал: доход превысил ожидания в 11 миллиардов долларов, что подтвердило, что новая парадигма inference создает больше спроса, а общие потребности в мощности растут.

Ключевым игроком в этой волне стал OpenAI, кто с ним заключает контракты — тот взлетает. CoreWeave подписала контракт на 11,9 миллиарда долларов на пять лет и вышла на IPO, Oracle заключила сделку на 300 миллиардов долларов по проекту «StarGate», Broadcom получила заказ на сотни миллионов долларов на кастомные чипы.

Доверие рынка в этот раз было очень кратким: OpenAI создала множество «концептуальных акций», опора сместилась с «гонки за тренировками» на «масштабное внедрение inference».

Третья — октябрь-ноябрь 2025 года.

Goldman Sachs опубликовала отчет, выделив пять признаков пузыря в ИИ: пиковые CapEx, замедление роста прибыли компаний, рост долгов технологических компаний, запуск цикла снижения ставок ФРС, расширение кредитных спредов, — и сравнила с преддверием интернет-бумы 1997 года. Аналитики Bank of America впервые за 20 лет зафиксировали «чрезмерные инвестиции». В тот же период «Wired» и «The Atlantic Monthly» опубликовали глубокие исследования, указывающие на то, что 95% инвестиций в ИИ не приносят реальной отдачи.

Миллиарды инвестиций в ИИ внутри цепочки создавали кульминацию нарратива о внутреннем цикле: доход Nvidia — от облачных провайдеров, доход облачных провайдеров — от расширения моделей, оценки моделей — от инвестиций капитала, а доход капитала — от переоценки компаний.

Но кто платит за ИИ сверху?

На квартальных отчетах американских гигантов в третьем квартале 2025 года аналитики почти одинаково отвечали на вопрос: «Мы готовы инвестировать больше, чтобы не потерять будущее». Также они опровергали предположения Goldman Sachs о пике CapEx: «Лучше инвестировать больше, чем потерять будущее». В отчете Goldman Sachs остался небольшой комментарий: «Это похоже на 1997 год, а не на 1999», — подразумевая, что признаки пузыря есть, но до его разрыва еще далеко.

В ноябре 2025 года Федеральная резервная система снова снизила ставку на 25 базисных пунктов, ликвидность продолжала поддерживать оценки. Nasdaq достиг новых максимумов на фоне сомнений. Общий консенсус рынка — «Я знаю, что есть пузырь, но сейчас выходить опаснее, чем оставаться».

Но настоящим фактором, разрушающим эту волну сомнений, стал приход новой парадигмы.

Во второй половине 2025 года произошел бум Agentic AI — ИИ стал не просто диалоговым, а способным самостоятельно планировать, выполнять и итеративно совершенствоваться как цифровой сотрудник. ИИ начал полностью заменять рабочие процессы, потолок доходов поднялся с «замены поиска» до «замены рабочей силы». Что важнее, агентный ИИ по своей природе потребляет в десятки раз больше токенов, чем диалоговые системы, и спрос на вычислительные мощности не только не снизился, а вырос в разы.

Обратимся к предыдущим трем волнам «пузырных» дискуссий: в них всегда прослеживаются три ключевых направления.

Как долго продлится рост спроса на вычислительные мощности; кто понесет огромные расходы на ИИ и каков их ROI; наступит ли новая парадигма в больших моделях.

За три волны сформировался опасный консенсус: «Сомнения быстро опровергаются».

Опыт поведенческой экономики показывает, что после паники инвесторы, вновь входящие в рынок, обычно более склонны к риску, потому что они «подтвердили», что паника была ошибочной.

02 Четвертая волна пузыря ИИ и три трещины

Последние дни рынок сильно колебался.

Первая трещина появилась между «прибылью» и «денежными потоками» технологических гигантов.

В первом квартале 2026 года квартальные отчеты крупнейших компаний показали рекордную прибыль, но денежные потоки практически исчезли. Amazon сократила свободный денежный поток на 95% по сравнению с прошлым годом, а четыре технологических гиганта ежедневно сжигали по 2 миллиона долларов. Некоторые гиганты интерпретировали рост «чистой прибыли» как бумажную переоценку инвестиций в ИИ, используя прибыль от ИИ для подтверждения правильности инвестиций, создавая порочный круг.

Группа Goldman Sachs подсчитала: около 40% ожидаемой прибыли S&P 500 в 2026 году связано с индустриальными цепочками, вызванными капиталовложениями в ИИ. Аналитики и СМИ подсчитали, что в 2026 году крупнейшие облачные провайдеры уже потратили на ИИ более 600-700 миллиардов долларов.

Некоторые СМИ заявили: «Технологические гиганты Кремниевой долины остались без прибыли». Это означает, что общий рост американских публичных компаний основан на одной базе: CapEx в ИИ может только расти, а не сокращаться, что влияет на всю систему.

Morgan Stanley отметил: в 2026 году соотношение CapEx к выручке у крупнейших компаний достигнет 34%, а к 2028 году — 37%, превысив рекорд 2000 года во время интернет-бумы (32%). За три года, с 2026 по 2028, только пять крупнейших компаний инвестируют в инфраструктуру ИИ около 2 триллионов долларов.

Еще более скрытая часть — почти 1 триллион долларов обязательств по off-balance sheet лизингу, заключенному на строительство новых дата-центров, которые не отображаются в балансах.

Глобальный рост вызовов ИИ сопровождается «tokenmaxing» — массовым использованием токенов. Волнение FOMO распространяется, CEO боятся отстать и спешат «поддержать токены» сотрудников.

Однако в движении «tokenmaxing» большая часть расходов связана с системной избыточностью внутри Agent архитектуры, чрезмерным проектированием Harness, что создает огромный пузырь вызовов токенов у больших моделей. Ни одна организация еще не разделила «эффективные вычисления» и «бесполезное пустое использование архитектуры».

По сообщениям СМИ, Uber за первые четыре месяца 2026 года потратил весь годовой бюджет на AI coding.

Инженеры, под влиянием идеи «tokenmaxing», начали использовать инструменты вроде Claude Code как параллельных работников: одновременно выполняя множество задач, открывая несколько рабочих деревьев, агенты долго ищут, генерируют, ошибаются и исправляют. Объем использования ИИ растет, но финансовым отделам трудно сразу понять, сколько реально принесло это измеримых результатов.

Объем вызовов — ключевой показатель оценки компаний, но если он искусственно завышен, то и миллиардные оценки вызывают сомнения.

Эффективность агентного подхода для повышения производительности — вторая трещина рынка.

Капитальные рынки продолжают бум: по оценкам, стоимость компании Anthropic достигла около 965 миллиардов долларов, и она уже подала заявку на IPO; OpenAI тоже подала заявку на IPO, после последнего раунда финансирования оценка достигла 852 миллиарда долларов.

Очевидно, рынок платит полную цену за будущее, которое еще не реализовалось. Это не обязательно означает крах, но может означать очень узкое пространство для ошибок.

«Все великие технологические революции вызывают пузырь. Никто не может предсказать их точно. Вы либо вкладываете много денег, чтобы захватить рынок, не боясь потерь, либо вкладываете мало и теряете долю рынка», — сказал 3 июня основатель Bridgewater, Рэй Далио, в интервью.

Далио считает, что пузырь разрывается, когда инвесторы пытаются превратить бумажное богатство в наличные, и текущий рынок ИИ «идет по этому пути», хотя сама технология «великолепна».

В этом свете долгосрочная ценность технологий и краткосрочный пузырь оценки могут сосуществовать, как после краха интернет-бумы, когда интернет продолжил глубоко трансформировать глобальную экономику.

Обсуждение пузыря генеративного ИИ с макроэкономической точки зрения — популярная тема СМИ, но для инвесторов это не «эффективная тема».

Питер Тиль считает: «ИИ — реальная технология, но рынок уже переоценил будущее на 15-20 лет». В третьем квартале 2025 года он полностью распродал свои Nvidia, вложив 100 миллионов долларов, что составляет 40% его фонда, и сократил долю Tesla на 76%, уменьшив общий портфель на 65%. Он точно предсказал интернет-бум в 1999 году, а его нынешние прогнозы — отличаются ли они? Ответа пока нет.

Но можно с уверенностью сказать, что Тиль пропустил начало новой волны Agentic AI в конце 2025 года.

Не только Тиль. В первом квартале 2026 года Berkshire Hathaway Бёркшира, по отчетам, увеличила наличные до рекордных 397 миллиардов долларов — 59% от общего капитала.

Долгосрочные технологические тренды остаются позитивными, но это не исключает краткосрочных решений о фиксации прибыли или сокращении позиций. Конфликт между долгосрочной тенденцией и краткосрочной стратегией — третья трещина рынка.

На фоне трех трещин рынок уже стал очень чувствительным. Когда ожидания повышения ставок в США усилились, а рынок начал сомневаться в перегреве капиталовложений в ИИ, Южная Корея, одна из самых «чистых» в этой волне, начала показывать большие колебания. Ее рост обусловлен верой в ИИ, а падение — ослаблением этой веры.

Торговля становится очень сложной.

Многие опытные инвесторы уверены: «Пузырь ИИ еще не наступил». Но определить, пузырь ли ИИ или его переоценка, и построить эффективную инвестиционную систему — две разные задачи. Первая — вопрос направления, вторая — вопрос ритма, позиции, оценки, денежного потока и выхода.

В рынке, где вера все еще жива, а волатильность растет, вера в долгосрочные тренды не гарантирует, что большинство сможет пережить краткосрочные просадки.

Возможно, четвертая волна пузыря генеративного ИИ еще не началась, но необходимость быть настороже уже пришла. Опытный капитан, умеющий лавировать в шторме, найдет сокровища, а обычный матрос — погибнет в волнах.

Оригинальная ссылка

Узнайте о вакансиях в BlockBeats на сайте律动BlockBeats：

Подписка в Telegram: https://t.me/theblockbeats

Группа в Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт в Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia