Разорвать заклятие циклического ликвидационного принуждения в DeFi, Виталик предложил новое решение

Статья: Liam Akiba Wright

Перевод: Chopper, Foresight News

TL;DR

Виталик Бутерин предложил строить синтетические активы на базе опционов, исключая механизм автоматического ликвидирования в DeFi на базовом уровне.

Практическое значение этого подхода подтвердилось в недавнем обвале рынка: централизованные принудительные ликвидации усиливают краткосрочный спад, превращаясь в системное давление на весь рынок.

Остается нерешённой проблема — смогут ли инвесторы терпеть отклонения стоимости активов и издержки на ребалансировку, а также возможное возникновение новых уязвимостей безопасности в новой модели.

Виталик Бутерин начал переписывать давно используемую логику риск-менеджмента в DeFi: классический механизм, при котором цена залога падает ниже уровня риска, а заемная позиция автоматически ликвидируется системой. 1 июня Виталик опубликовал статью, в которой предложил создавать синтетические активы, привязанные к индексам, на основе опционов, полностью исключая структуру залога и займа в продукте.

Эта идея больше не предполагает жестких линий ликвидации, вместо этого вводится буферный риск: стоимость позиции пользователя будет постепенно отклоняться от целевой цены привязки по мере изменения рынка, пока пользователь не решит самостоятельно ребалансировать позицию.

Эта концепция опирается на реальные сценарии: недостатки старых механизмов ликвидации неоднократно проявлялись в экстремальных рыночных условиях. 2 июня биткоин упал ниже 68000 долларов, за час объем принудительных ликвидаций достиг 3,94 миллиарда долларов, из них около 87 миллионов долларов — по позициям, связанным с эфиром, — множество высокоразгонных позиций было принудительно закрыто системой.

Этот обвал произошел как раз на следующий день после публикации Виталиком, что послужило тревожным сигналом для отрасли: при высокой кредитной нагрузке и быстром падении рынка автоматические ликвидации могут усугубить краткосрочный обвал.

На данный момент эта идея остается только на уровне теоретических исследований: она не внедрена в протоколы, не входит в дорожную карту Ethereum и не планируется заменять существующие проекты вроде Aave, Maker и основные стейблкоины. Виталик выходит за рамки привычных подходов к оптимизации буфера залога и ускорения ценовых оракулов, задавая вопрос: в условиях экстремальных рыночных ситуаций обязательно ли автоматическая ликвидация должна стать стандартом риск-менеджмента в DeFi?

Почему традиционные механизмы ликвидации усугубляют рыночные просадки

Большинство DeFi-кредитных продуктов основаны на схожей логике: пользователь заложил активы, чтобы взять заем, а его позиция должна оставаться в пределах безопасных границ. Например, в правилах риск-менеджмента Aave используется коэффициент здоровья, который показывает безопасность позиции: при падении ниже 1 происходит ликвидация — ликвидатор закрывает позицию заемщика, погашая долг и получая залог с бонусом.

Эта схема изначально предназначена для обеспечения платежеспособности платформы, но в условиях резкого падения рынка она часто вызывает массовые ликвидации. Если цена ETH или другого залога резко падает, у пользователей нет возможности самостоятельно продать активы, и система вынуждена пассивно закрывать позиции. Ликвидаторы конкурируют за ликвидируемые позиции, а залоговые активы могут попасть на рынки с недостаточной ликвидностью.

Международная организация по сотрудничеству и развитию (OECD) в отчете о ликвидациях в DeFi обнаружила, что в крупнейших децентрализованных пулах торгов существует положительная корреляция между активностью ликвидаций и последующими ценовыми колебаниями. В отчете также отмечается, что ликвидаторы сильно зависят от рыночной ликвидности в экстремальных условиях, а механизм, предназначенный для устранения рисков платформы, в условиях дефицита ликвидности становится практически бесполезным.

Исторические случаи подтверждают этот риск. В 2025 году аномальные цены оракулов Chainlink привели к более чем 500 тысячам долларов нештатных ликвидаций Euler Finance, вновь вызвав споры о ценовых правилах оракулов в условиях слабой ликвидности; в тот же год Ethereum пережил глубокий откат, и около 3,2 миллиарда долларов заемных позиций ETH оказались в пределах 20% от уровня ликвидации, а крупные протоколы MakerDAO и Compound застряли на критических ценовых уровнях.

Все эти проблемы связаны с резкими ликвидациями. DeFi действительно нуждается в управлении неплатежеспособными позициями, но текущая модель — это автоматическая принудительная ликвидация по достижении порогового значения, которая одновременно создает давление на заемщиков, ликвидаторов, оракулы и маркет-мейкеров. Опытные спекулянты могут внимательно следить за линиями ликвидации и точно открывать короткие позиции.

С точки зрения пользователя, платформа использует ликвидацию для защиты пула, но обычные заемщики зачастую вынуждены пассивно терпеть убытки при самых неблагоприятных ценах. Пользователь мог планировать держать ETH на долгий срок, чтобы хеджировать наличные или дождаться окончания волатильности. Но при достижении порога система в первую очередь заботится о платежеспособности, игнорируя планы по управлению позициями.

Новая идея с опционами: превращение резких ликвидаций в постепенное смещение стоимости

Альтернативный подход Виталика начинается с определения базовых активов и отвергает модель «при неплатежеспособности — ликвидация»: он предлагает разбивать 1 ETH на два типа опционов — P и N, привязанных к индексам цен, ценам исполнения и срокам. После истечения срока оракул определяет индексную цену, и стороны P и N получают соответствующие права на ETH.

Ключевая идея — сумма прав обеих сторон P и N всегда равна 1 ETH. Система просто делит право собственности на ETH, не блокируя активы и не принуждая к ликвидации для устранения убытков, устраняя саму необходимость в событиях ликвидации.

В отличие от стабильных монет на базе залога, где при падении цены залога происходит принудительная ликвидация, в опционной модели не происходит внезапных закрытий позиций, но их целевая стоимость будет постепенно смещаться.

Например, пользователь хочет зафиксировать долларовую экспозицию при цене ETH около 2500 долларов, покупая опцион с ценой исполнения 1500 долларов; если цена ETH продолжит снижаться и приблизится к цене исполнения, он может покупать более дешевые опционы с меньшей ценой исполнения. Если пользователь не будет ребалансировать позицию, эффект хеджирования постепенно исчезнет, а стоимость позиции — медленно отклонится от целевой. Это — главный компромисс новой модели: риск не концентрируется мгновенно, но стоимость позиции со временем смещается по мере изменения рынка.

В традиционной системе решение о ликвидации принимает платформа и ликвидатор; в опционной модели право на ребалансировку переходит к пользователю, маркет-мейкерам или автоматизированным инструментам.

Виталик также признает, что эта схема имеет ограничения в случае стабильных монет. Небольшие отклонения стоимости в течение года допустимы для продуктов, предназначенных для хеджирования будущих расходов или обеспечения относительной ценовой стабильности, но не подходят для стабильных монет, используемых для расчетов, платежей и налоговых целей, где критична привязка к 1 доллару.

Революция в правилах оракулов

Ключевым элементом этой схемы является улучшение работы оракулов. Высокая зависимость от ценовых данных в реальном времени делает платформы уязвимыми к манипуляциям и ошибкам. Виталик считает, что быстрые цены в реальном времени усложняют обеспечение безопасности оракулов, поскольку при аномальных ценах нет времени на разрешение споров.

В опционной модели цена определяется по истечении срока, что снижает давление на оракулы и уменьшает риск ошибок. Отсроченное расчетное событие позволяет использовать более устойчивые методы определения цен, например, прогнозные рынки, которые в системе мгновенных ликвидаций реализовать трудно.

Таким образом, эта идея — не просто небольшая корректировка стабильных монет, а полноценная перестройка всей системы риск-менеджмента в DeFi: отказ от механизма мгновенного срабатывания и необратимых ликвидаций. Текущие механизмы легко подвержены манипуляциям цен, арбитражу MEV и использованию уязвимостей оракулов, поскольку четкие точки ликвидации дают спекулянтам триггеры для атак.

Конечный результат зависит от конкретных реализаций. Автоматизированные контракты для ребалансировки могут снизить пороги входа, но также могут стать объектом предсказуемых арбитражных стратегий. Инструменты для автоматической ребалансировки, скрывающие логику, могут ухудшить пользовательский опыт и увеличить издержки. DAO и смарт-контракты требуют строгих правил и достаточной ликвидности, чтобы не превратиться в мишень для коротких позиций.

Преимущества медленных оракулов основаны на продуманной архитектуре и требуют серьезных усилий разработчиков. Повышение допустимых ошибок в ценах требует наличия достаточной глубины рынка для переключения опционов, а также правил, исключающих использование ребалансировки как сигнала для арбитража. Исторические сбои оракулов связаны с ошибочными ценами и мгновенными ликвидациями; схема с опционами избегает мгновенных решений, но проектам все равно придется решать вопросы операционного обслуживания индексов, обеспечения ликвидности и защиты от экстремальных ситуаций.

Реализация и проверка: издержки ребалансировки и ликвидность — ключ к успеху

Эта концепция сможет конкурировать с традиционной системой залога и займа только при наличии соответствующей рыночной инфраструктуры. Виталик прямо говорит, что основная проблема — проскальзывание: при использовании обычных AMM для ребалансировки постоянные операции с опционами вызывают высокие транзакционные издержки, особенно при сильных колебаниях.

Он предлагает, чтобы рынок ребалансировки развивался по новой модели маркет-мейкинга, ориентированной на пассивные односторонние ордера и долгосрочное обслуживание, а не на мгновенные сделки. Это — важный критерий для практической реализации: если пользователи будут избегать резких ликвидаций, но при этом сталкиваться с постоянным смещением стоимости, высокими проскальзываниями и сложной операционной нагрузкой, то предложенная модель останется только теоретической.

Продуктовая стратегия определяет границы применения. В качестве инструмента хеджирования или привязанных к индексу продуктов эта идея имеет преимущества; но для универсальных стабильных монет, привязанных к доллару, есть существенные недостатки: постоянное смещение стоимости и необходимость регулярных ребалансировок делают их менее подходящими по сравнению с полностью обеспеченными стабильными монетами и классическими CDP-синтезами.

Для экосистемы Ethereum важно, что ведущие разработчики перестают считать принудительную ликвидацию естественным правилом, которое нельзя заменить, а рассматривают её как возможный альтернативный архитектурный выбор.

Следующий шаг — наблюдать, появятся ли протоколы, превращающие опционную модель в протестированные, обернутые в продукты или имеющие достаточную ликвидность рынки для практической реализации.

До тех пор лучше воспринимать эту инициативу как прямой вызов существующему механизму краха DeFi: отрасль может продолжать ускорять ликвидации и улучшать залоговые механизмы или же искать полностью новые базовые решения, избавляющие от пассивных централизованных закрытий позиций.