Оригинальный автор: Herman Jin, эксперт по американским акциям KOL

Все формы — иллюзия. Если видеть за формами неформу, то увидишь Будду.

Будучи AI-сторонником, я знаю, что в моменты всеобщего ажиотажа любые пессимистические высказывания немедленно встречают насмешки и издевки.

Но я очень хочу написать эту статью, на самом деле — это обзор и размышление: не только для того, чтобы понять, что я делал за последние полтора года — писать X, торговать; а также для анализа этого безумного рынка.

Очень повезло, что как хобби я начал писать X и познакомился с множеством новых друзей.

Благодарю за взаимное признание и вдохновение. За последние 2 года я с апреля 24-го года полностью распродал BTC, переключившись на AVGO, NVDA, перед выборами — AAOI, PLTR, TSLA, INTC, после тарифных войн — INTC, GOOG, в конце 25-го снова увеличил позиции в INTC, AAOI, а в этом году на春节 — сбежал, полностью вложился в AMD, NOK (недавно также торговал ORCL, LITE).

Хотя были случаи, когда SUP обнулялся, MRVL, MDB приносили и прибыль, и убытки, я всегда верил, что спрос на токены, связанный с AI, сделает полупроводники востребованными — «каждая собака найдёт своё время» — и получал неплохую прибыль. За это время многие мои друзья заработали не менее 10-кратной прибыли.

Однако сейчас нужно ясно понять, что прибыль — это не наше умение выбирать акции или видеть рынок, а сам рынок — бычий! Я проанализировал свою последнюю неделю марта этого года, когда перед выходными полностью вложился. Зарабатывать — не потому, что я правильно выбрал AMD, а потому, что правильно оценил структуру рынка.

Поэтому в этот момент особенно важно сосредоточиться и хорошо подумать, как будет развиваться рынок дальше.

Пьяный человек не знает, что он пьян; человек, погружённый в сладкий сон, не осознаёт, что это всего лишь иллюзия. Этот процесс может длиться долго, мы можем продолжать безумствовать, но нужно ясно понимать, что в более высоком уровне сознания всегда есть риск проснуться.

Один из четырёх зверей говорит: ПРИДИ И УВИДЬ — Откровение 6:1

В отличие от многих на Уолл-стрит, я «верю» в AI.

Впервые за 30 лет модели AI используют параллельные вычисления вместо последовательных, превращая прогресс полупроводников прямо в производительность. (Ранее технологический прогресс служил платформой для создания ценности программным обеспечением и людьми, использующими его)

Результат AI — экспоненциальный рост спроса на токены против ограниченных поставок полупроводников, которые растут только линейно.

К тому же, в последние годы старожилы полупроводникового рынка не расширяли производство из-за «веры», и когда спрос начал реально взрываться в конце прошлого года, вся цепочка оказалась в дефиците.

Это и создало этот бычий рынок.

Но главный фактор бычьего рынка — это то, что рынок уже заложил цену:

Ускорение доходов моделей, в недалёком будущем может оправдать Capex гиперскейлеров.

Следует помнить, что любое изменение ожиданий, угрожающее их, вызовет паническую реакцию рынка.

1. Надёжность: один из «коней» — микроскопический, корпоративный уровень — действительно безупречен ==================================

Анализируя архитектуру моделей и спрос, можно сказать, что в каждом сегменте полупроводников почти всё идеально. Чем тщательнее анализ, тем больше уверенности — это классический пузырь с низкими P/E.

Правило: просмотр десятков или сотен компаний, где спрос и прибыльность действительно стабильны, заставляет задуматься — есть ли в этом рынке проблема?

Пузырь с низким P/E — тоже пузырь, только он отличается от пузыря 2000 года. Высокий P/E — это ожидания, рынок постоянно закладывает всё более высокие прибыли, и когда эти ожидания рушатся, вся картина меняется мгновенно, как домино. Это похоже на прошлогодний IGV, когда рынок внезапно перестал давать оценки EV/EBITDA.

Но пузырь с низким P/E — не страдает этим. Рост прибыли даёт достаточно уверенности для увеличения позиций даже при небольшом падении. В конце концов, кто откажется от акций с однозначным P/E в одни цифры, с ежегодным ростом цен и прибыли, с маржой 80%? В этом процессе — небольшие падения — покупка, большие падения — ещё больше покупок.

Пока не заденут «уязвимое место», рынок останется очень устойчивым.

Постоянная положительная обратная связь, как сладкий сон, не даёт проснуться и заставляет верить, что это всё — не сон (те, кто покупал P2P, знают, о чём я говорю).

Обратная асимметричная обратная связь: за последний год рынок слабее реагировал на макроэкономические негативы, чем на позитивные новости. Иными словами, это не «варвары», а крепость прибыли компаний, которая не поддаётся никаким кризисам — Иран, нефть, инфляция, ставки, ФРС — всё игнорируется.

Но как только уязвимое место будет задеты, все «варвары» вернутся, и всё, что не упало — упадёт полностью.

2. Уменьшение регулирования и избыточная ликвидность ==============

После кризиса 2008 года финансовая система прошла долгий этап регулирования и де-левериджа, а чтобы компенсировать системные потери ликвидности, ФРС запустила серию QE. Тогда банки имели средний леверидж x30–x40, позже снизили до x15–x20. В прошлом году ФРС снизила требования по eSLR, что фактически позволило банкам расширить баланс на 4–5 трлн долларов.

На самом деле, после апреля избыточная ликвидность в межбанковском рынке усилилась, что ещё больше стимулировало рост рисковых активов, при низких P/E — за счёт левериджа.

Ликвидность — это всё, она побеждает всё. Если во время пандемии 120 млрд в месяц — это было как тихий ручей, то сейчас — это открытая вода. В условиях, когда баланс QE не перешёл в QT, банки свободно регулируются, создавая огромные объёмы ликвидности.

Но ликвидность — это как допамин: не радость, а ожидание.

После либерализации сейчас инфляция застряла, у ФРС нет короткосрочных возможностей снизить ставки. Даже при кризисе трудно будет запустить QE — ФРС, как бумажный тигр, способен лишь на снижение ставок. А с другой стороны, в сегменте полупроводников, особенно в области хранения, уже слишком высокий уровень левериджа.

3. Восстание героев: Он вышел, чтобы завоевывать, и продолжает завоевывать ================================================

Возможно, из-за того, что TSMC не верит в AI, в последние два года в полупроводниковой индустрии не было масштабного расширения производства под спрос AI.

В результате, когда вся индустрия столкнулась с лавиной спроса на кремний, она оказалась в растерянности. Ранее цепочка полупроводников создавалась для потребительской электроники, с ценами, основанными на этом. А сейчас — заказы резко выросли, и требуется постоянное обновление архитектур.

NVDA перешла от GPU без собственного производства к решениям на rack, а затем к фабрикам токенов. Каждый этап требует своих технологий и поставщиков. Все поставщики не проходили такого массового проектирования. Это как заставить трактор мчаться по скоростной железной дороге на скорости 200 миль в час — все детали гудят. В каждом сегменте полупроводников не хватает запасов, мощности — недостаточно, чтобы увеличить производство.

Проблема в том, что раньше рынок был «стражем ворот» — TSMC контролировала поставки, маржу и цены. В индустрии было достаточно спроса и цен, всё развивалось в позитивном ключе.

Но вдруг, как только «Рено» — один из пяти миллиардных «бандитов» — начал контролировать ситуацию, каждый «мелкий бандит» мог поднять цены и брать «защиту». Итог — не только полупроводники стали крутыми, а ситуация вышла из-под контроля: это влияет на расчёты стоимости каждого GW, на ожидания по жизненно важным показателям. Это может затмить Capex и доходы моделей.

4. Танец проволоки =======

Прогноз доходов моделей AI слишком оптимистичен.

Обратимся к прошлому: рынок верит, что доходы Anthropic, OpenAI, Gemini быстро растут, и Capex оправдан. Эта вера — основа этого жизненного цикла, и любое её ослабление вызовет сильные колебания на вторичном рынке.

Почему, например, GPT 5.0 не вызвал сильного падения полупроводников, хотя модели оказались слабее ожиданий?

Во-первых, тогда полупроводники не были так широко распространены и не имели такого высокого левериджа; во-вторых, у гиперскейлеров было много свободных денег, и если они верили, что смогут пройти через кризис, вкладывая в Capex, — всё было под контролем.

Если у них есть деньги и они продолжают инвестировать, то, судя по всему, доходы NVDA за два года очень высоки, и никто не осмелится ставить на её падение.

Позже GPT был догнан Gemini, и Oracle получила большой заказ, что вызвало короткую продажу. Но главный герой — Ларри — заявил, что продолжит инвестировать, даже привлекая новые средства. Вскоре появление Opus дало понять, что эпоха AGI уже наступила.

В этом году Capex достиг 770 млрд, а в следующем — 1 трлн. Уолл-стрит не смотрит на общий доход гиперскейлеров (ведь OAI и Anthropic — это их инвестиции), главное — чтобы рост Anthropic и OAI продолжался, это — ядро всей цепочки.

Между тем, крупные компании продолжают играть роль стражей AI. Но их свободные деньги уже в минусе. «Родители состарились, силы иссякли», — и дальше всё зависит только от них. А рынок, полон ожиданий, не даст им ни малейшей возможности ошибиться.

(Можно вспомнить проблемы с жидкостным охлаждением NV rack, качество переключателей CPO — эти мелочи, которые со временем решатся, но рынок пока не допускает ошибок.)

Ключ — в Anthropic: слишком велико, чтобы его игнорировать. Строение — слабое, основное — хрупкое.

Задержки поставок и технологические сбои — это внутренние болезни; любые изменения в моделях — это опасность.

Сейчас у тройки лидеров есть проблема: недостаток вычислительных мощностей — и всё.

Я использую модели для программирования и торговли, и заметил, что Opus 4.8 уже значительно уступает китайской модели kimi. Хотя GPT ещё работает, она постепенно «дурачится». В рынке используют устоявшиеся программные подходы, а разработка систем — дорого, а использование — очень дешево.

Если тестировать и использовать — это гарантирует стабильность системы. Но AI — это фабрика, и выход моделей требует затрат. Чем больше людей ест в ресторане, тем сложнее кухня — качество падает.

Вторая устоявшаяся идея: спрос на токены — это постоянная величина, не меняющаяся с качеством. На самом деле, хотя я стал использовать больше токенов из-за снижения интеллекта моделей, я сомневаюсь, что качество токенов постоянно падает, а расход увеличивается — эта разница может сохраняться долго.

Многие компании используют KPI для оценки использования токенов, и подписчики ускоряют использование. Но если вычислительные мощности не решать, рост Anthropic может замедлиться. А проблема с мощностями — не решается за один день, и новая модель тут не поможет.

Но когда рынок осознает эту проблему, инвесторы начнут спрашивать:

1. Зачем тратить столько денег на обучение, если можно просто дистиллировать модель?

2. Стало ли моделирование товаром — commoditize?

Когда «мечта» о моделях эпохи AI станет под вопрос, вся логика доходов — под сомнением, и все полупроводники с низким P/E, которые сейчас оцениваются по мультипликаторам, тоже подвергнутся критике — не цикличны ли они?

Некоторые скажут, что снижение интеллекта из-за недостатка вычислительных мощностей — это повод увеличить инвестиции в полупроводники.

Правда! Но где взять деньги?

Если исключить финансирование OAI и Anthropic, возвращённое облачным компаниям, сколько у них останется свободных средств для поддержки инвестиций? Этот вопрос легко решить для Уолл-стрит. Не исключено, что, как и в случае с Oracle, они продолжат привлекать капитал, даже за счёт выпуска акций, чтобы пережить кризис.

Тогда реакция рынка может превзойти прошлогоднюю: если Amazon, Meta столкнутся с ростом CDS и отрицательным денежным потоком, смогут ли они, как Ларри, идти на риск? Неизвестно.

К тому же, кто скажет, что рост доходов OAI сможет компенсировать опасения инвесторов? Я считаю, что при таких ожиданиях, «отступать» из-за «плохого» — трудно, ведь в войне, где Гуань Юй был убит, а Чжан Фэй остался — кто ещё останется?

Также важно понять: пузырь с низким P/E очень устойчив, пока не заденут уязвимое место. Тогда он рухнет.

Я видел много раз, как рынок превращается в пыль, и никакой массовый бум не заканчивается хорошо;

и те, кто верит в мечту, не понимают, как «проиграть» в этом секторе. Последний пример — DeFi летом.

Uniswap за короткое время привлёк десятки миллиардов долларов, и казалось, что замена традиционных финансов — лишь вопрос времени. Но если человек напьётся и поймёт, как проиграть, он этого не сделает.

Что бы ни случилось с моделями Anthropic, какие бы проблемы ни возникли, — AI — это третья промышленная революция человечества. Процесс не остановить, даже разрушая всё на своём пути, он продолжит, пока не заменит миллионы умственного труда.

В конце концов, пузырь с низким P/E — не говори «короткая позиция», даже «пропустил» — очень дорого стоит.

Вспомните 2007 год, когда некоторые фонды делали ставки против субстандартных ипотек — кто из них дожил до финальной феерии?

Бычий рынок, пропущенный — это посмешище. Мне придётся черпать силы и сосредоточенность, чтобы одновременно смотреть в обе стороны — и на медведя, и на быка.

Прошу прощения, что меньше времени буду уделять Твиттеру и своим размышлениям. Мой совет:

Можно пить, но не напиваться;

Можно рассказывать истории, но не верить им;

Можно прыгать на стол на вечеринке, но глаза держать на DJ — если он уйдёт, ты тоже беги.

Ссылка на оригинал

Кликните, чтобы узнать о вакансиях в BlockBeats

Добро пожаловать в официальный чат BlockBeats:

Группа в Telegram: https://t.me/theblockbeats

Общение в Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт в Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia