Диалог с основателем IOSG: Азиатские криптовенчурные фонды входят в «режим ада», качественные проекты часто рождаются в низинах, которые никто не ожидает.

Статья: Джо Цзю, Foresight News

Множество азиатских Crypto VC исчезли.

За последнюю неделю я связался более чем с двадцатью инвесторами из своей телефонной книги, и более половины уже ушли. Кто-то перешел заниматься ИИ, кто-то начал собственный бизнес, а некоторые фонды полностью прекратили инвестиции.

Если вернуть время к 2021 или 2024 году, рынок Web3 инвестиций был настолько безумным, что за один день появлялось по десять, а то и почти двадцать новостей о финансировании, а финансирование в миллионы долларов становилось обычным делом. Тогда многие верили, что Crypto взорвется в росте. VC отчаянно собирали средства, проекты активно выпускали токены, предприниматели безумно мчались вперед.

Но к второй половине 2025 года вся индустрия резко охладела. Сейчас рынок Web3 зачастую за день можно увидеть лишь одно сообщение о финансировании. Настоящих активных инвесторов, продолжающих ставить на Web3, становится всё меньше.

Что же произошло с Crypto VC за этот цикл? В ходе исследования я нашел нескольких инвесторов, которые всё ещё активно работают на передовой Web3. Среди них — основатель IOSG Jocy, чья фраза произвела на меня сильное впечатление: «Мы ежегодно инвестируем в 15 Web3 проектов, из них 30% — лид-инвесторы, даже в медвежий рынок. Только за первую половину этого года мы завершили 3 первичных инвестиции.»

Это меня удивило. В условиях медвежьего рынка всё ещё есть Crypto VC, которые идут против тренда? Во что они вообще инвестируют? И как им удается оставаться активными в индустрии, где ликвидность убывает так быстро уже девять лет?

Ниже — рассказ основателя IOSG Jocy.

Я работаю в Web3 в сфере VC девять лет, пережил три цикла бычьего и медвежьего рынка

Я занимаюсь Crypto VC уже девять лет.

С момента основания IOSG в 2017 году мы прошли три цикла бычьего и медвежьего рынка, инвестировав почти в сотню проектов. Тогда индустрия была очень мала. Биткойн только превысил 1000 долларов, Ethereum стоил менее 10 долларов, и большинство даже не знали, что такое «блокчейн».

Тогда около 80-90% наших активов были вложены в ранние первичные проекты.

Но сейчас, с изменением криптоокружения, за последние два года мы постепенно скорректировали стратегию инвестирования, увеличивая долю Post-TGE (после выпуска токенов) и OTC (внебиржевых) проектов. В результате сформировался примерно такой портфель: 50% — первичные, 30% — Post-TGE, 20% — OTC.

Для нас, ранний первичный рынок всё ещё — источник Alpha. Но всё чаще мы замечаем, что некоторые активы Post-TGE и OTC недооценены, и на вторичном рынке появляются возможности, которые по соотношению цена/качество превосходят первичный.

Кроме того, эта стратегия дает нам лучший контроль за ликвидностью и позволяет обеспечить LP (инвесторам) более ясным путём выхода — DPI (достигнутый уровень возврата). Я считаю, что в будущем лидирующие 20% VC, способные объяснить LP путь выхода по DPI, возьмут 80% рынка, а остальные фонды разделят оставшиеся 20%.

В нашей команде — около десяти человек, она распределена между Азией и США, стратегия глобальная, поэтому мы очень чувствительны к глобальным изменениям в индустрии. Сейчас рынок довольно тихий, хорошие проекты очень редки. В Кремниевой долине всё меньше новых участников, занимающихся чистым Crypto, большинство талантов перетекли в ИИ.

В целом рынок все еще находится в пессимистичной фазе, и эта нагрузка в ближайшее время не исчезнет.

Каждые несколько лет криптоиндустрия переживает очень сильную перестройку: уход институтов, обнуление проектов, эмоции с бешеной яростью падают до полного затишья, а затем начинается новый цикл. Для нас сейчас — лучшее время для восстановления порядка в индустрии и переопределения ценностей.

Каждый минимум в индустрии — зачастую самое благоприятное время для появления лучших проектов.

Многие считают, что VC — это просто инвестирование денег. Но на самом деле, те организации, которые остаются надолго, — это те, кто реально помогает предпринимателям решать проблемы. За девять лет у нас есть важное накопление — способность управлять проектами после инвестиций. И еще одна наша задача — построение экосистемы. От Infra до DeFi, от Consumer до пересечений AI и Crypto — мы постоянно работаем над созданием полноценной экосистемы.

Мы хотим, чтобы разные проекты взаимодействовали и дополняли друг друга. Это — то, что мы очень ценим в долгосрочной перспективе.

Крипто VC входит в «режим ада»

На пике последнего бычьего рынка индустрия была безумной. Один проект на посевной стадии мог быть согласован за 3 дня, пять институтов боролись за долю, а один и тот же проект мог одновременно иметь три разных оценки.

Мы никогда не участвовали в таких играх. Это не инвестиции.

Когда рынок остыл, это открыло возможности для действительно исследовательских фондов. Мы наконец-то можем спокойно заниматься Due Diligence (должной проверкой). Уделять три недели, а не три дня, чтобы тщательно изучить проект.

Поэтому эта волна — структурная возможность для фондов, ориентированных на исследования. Потому что при уменьшении денег на рынке хорошие проекты ищут действительно ценностные организации, а не только те, кто готов платить за завышенные оценки. Наше преимущество — глубокая оценка, а не скорость захвата доли.

Взгляд на индустрию показывает, что все деньги сокращаются.

Недавно a16z привлекли фонд на 2,6 миллиарда долларов, что, несмотря на масштаб, для них — меньший размер, чем предыдущий. Benchmark и крупные фонды тоже сокращают масштабы.

Американские фонды работают иначе — у них циклы по 10 лет. В прошлом цикле их прибыль в основном шла не от удачных инвестиций в первичный рынок, а от крупных позиций в биткойне и других крупных криптовалютах. Они используют свои мощные долларовые ресурсы, чтобы раздувать оценки, но не показывают реальных путей внедрения.

На стадии спада пузыря у американских фондов еще есть ресурсы и возможности. Но азиатские фонды, достигнув пика, упали и поняли, что у них нет путей дальше.

За последний год рынок VC в Азии был ужасен. Большинство фондов едва собирают деньги. Практически никто не говорит, что обязательно инвестирует в Crypto.

Для азиатских фондов это — очень болезненный «режим ада».

Но с другой стороны, это заставляет их становиться более точными. Ограниченные ресурсы требуют попадания в цель с каждой выстрелом. Мы внутри компании постоянно подчеркиваем: не инвестировать в проекты среднего уровня. Либо в топ-1 или топ-2 в отрасли, либо не инвестировать вовсе. Потому что в медвежке средний уровень — самое уязвимое место.

Самая большая проблема индустрии Crypto: TOKEN и ценность разошлись

В этом цикле мы категорически избегаем нескольких типов проектов: инфраструктурные, основанные только на нарративах (рассказах), но без PMF (подтвержденной рыночной потребности), повторяющиеся без наличия денежного потока, а также проекты, строящие иллюзии. Рынок полностью иммунен к «высокой FDV (фактической рыночной капитализации), низкой ликвидности» инфраструктурных токенов. Сейчас, если вы делаете Infra, институционалы скорее предпочтут инвестировать в долю в компании (Equity), а не в токен.

Долгое время в индустрии Crypto существовала главная проблема — разрыв между токенами и реальной ценностью.

Раньше многие проектные команды использовали хитрую схему «красивого ухода» — реальные доходы бизнеса и ключевые доли находились в реальных компаниях; выпущенные токены служили лишь безпроцентным инструментом финансирования, выходом ликвидности или средством манипуляции настроением рынка.

Проще говоря, протокол зарабатывал реальные деньги на цепочке, а держатели токенов — ничего не получали. Они не имели никакого реального права на создаваемую ценность. Такая диспропорция интересов приводила к тому, что в прошлых циклах инвесторы теряли все. Потому что деньги они тратили не на реальные активы, а на пустые символы без правового определения.

Пройдя через несколько жестких перестроек, индустрия наконец начала прозревать: хороший токен — это тот, что способен принимать реальную ценность.

Качественные проекты сейчас активно стремятся к прозрачности, связывая токен и интересы протокола. Это станет ключевым конкурентным преимуществом в следующем цикле. Например, Uniswap, Hyperliquid, Polymarket и наш портфельный Morpho — все активно продвигают эту тенденцию.

Возьмем Morpho: они публично обещают, что ценность, создаваемая протоколом, будет автоматически и программно накапливаться в токенах, а не уходить в отдельные компании или доли. Аналогично, после смягчения регулирования в США Uniswap тоже корректирует свою стратегию в этом направлении; Hyperliquid же демонстрирует, что «выкуп токенов» — это мощный инструмент.

Честно говоря, выкуп токенов — не идеальный показатель привязки интересов, но с точки зрения структуры он действительно дает токенам прочную опору. Постоянное сокращение обращения, долгосрочное связывание интересов держателей и прозрачный, программируемый график выкупа позволяют проектам создавать устойчивую ценовую базу. Для долгосрочных держателей такие токены начинают напоминать государственные облигации или активы с доходностью — их редкость и внутренняя ценность со временем растут.

Только токены с механизмом захвата ценности, способностью к выкупу и поддержанию ценовой базы имеют шанс пройти через циклы бычьего и медвежьего рынка и стать долгосрочными финансовыми активами, а не просто спекулятивными инструментами.

Возможно, именно потому, что индустрия достигла самой глубокой ямы, Crypto смогла начать эту жесткую эволюцию «от фальши к правде».

В самые мрачные периоды рождаются по-настоящему великие проекты

За последние годы Crypto прошла через огромную «деконструкцию» — падение до худших сценариев: какие продукты не имеют реальной потребности? Какие нарративы полностью несостоятельны? В чем слабое место Web2?

Этот процесс разрушения похоронил миллионы долларов и лучших специалистов, но также сделал ответы более очевидными. Для VC это — необходимость кардинально менять инвестиционную логику: больше не играть в индустриальный бета-игровой цикл, а возвращаться к бизнесу.

Мы больше не рассматриваем Crypto как остров — это «цифровизация финансов». Индустрия наконец осознала, что важны не иллюзорные «большие цифры», а реальная ценность за ними. Теперь, анализируя проекты, мы разбираем их до мельчайших деталей: оцениваем удержание пользователей, стоимость привлечения (CAC), жизненную ценность (LTV); разбираем ARR (годовой постоянный доход) проектов с выпуском токенов, выделяя устойчивые реальные доходы.

Когда Crypto переходит из рассказов в реальную финансовую индустрию, на противоположной стороне — огромные ценностные ниши.

Сейчас люди готовы платить за иллюзии и фантазии, а реальные доходы, пользователи и денежные потоки недооценивают. Например, Morpho, Sky и даже недавно отказавшийся от IPO и сосредоточившийся на токен-экосистеме Uniswap. Эти старые протоколы, пережившие все циклы, в глубоком спаде потеряли внимание, но их фундаментальные показатели не ухудшились, а, наоборот, укрепились благодаря улучшению рыночных условий и доходности.

Именно поэтому мы сейчас выделяем около 50% портфеля на проекты с реальными доходами и выпуском токенов. Мы сосредоточены на двух направлениях:

В условиях хаоса и жесткой перестройки, VC тоже должны эволюционировать. Сейчас каждый наш коллега использует собственных AI-ботов для автоматизации анализа данных и межчасовой координации. Но человеческое взаимодействие и базовые оценки — это то, что мы не можем заменить.

Девять лет — и я понял главное: по-настоящему великие компании редко рождаются в пиковые моменты, чаще — когда индустрия кажется мертвой.

В этот период, наполненный увольнениями, разочарованием и неопределенностью, многие уходят или сомневаются, есть ли у Web3 будущее. Но именно в низких точках рынка приходится задаваться вопросами: что действительно нужно пользователям? Что сможет выжить долго?

Я все еще считаю, что самое важное в индустрии — только начинается. После пузыря, оставшиеся люди определят, каким будет следующий мир.