Я работаю в Web3 в сфере венчурных инвестиций девять лет: азиатские фонды переживают «адский режим»

Автор оригинала: Джо Чжоу, Foresight News

Множество азиатских венчурных фондов в области криптовалют исчезли.

За последнюю неделю я связался более чем с двадцатью инвесторами из своей телефонной книги, и более половины уже ушли. Кто-то перешел в AI, кто-то начал собственное предпринимательство, а некоторые фонды полностью прекратили инвестиции.

Если вернуть время к 2021 или 2024 году, рынок Web3 был безумным: за один день появлялось по десять, а то и почти двадцать новостей о финансировании, миллионы долларов финансирования становились нормой. Тогда многие верили, что Crypto взорвется. VC отчаянно собирали средства, проекты активно выпускали токены, предприниматели безумно бежали вперед.

Но к второй половине 2025 года весь сектор резко охладился. Сейчас рынок Web3 зачастую ограничивается одной новостью о финансировании в день. Настоящие активные инвесторы, продолжающие ставить на Web3, становится все меньше.

Что же произошло с Crypto VC в этом цикле? В ходе исследования я нашел нескольких инвесторов, которые все еще активно работают на передовой Web3. Основатель IOSG Джози сообщил: «Мы ежегодно инвестируем в 15 Web3 проектов, из них 30% — лид-инвесторы, даже в медвежий рынок. Только за первую половину этого года мы завершили 3 первичных инвестиции.»

Девять лет, три цикла бычьего и медвежьего рынка, они стали свидетелями самых безумных и пузырчатых времен отрасли, а также неоднократно проходили через самые низкие точки. В этом медвежьем цикле Джози сказал мне, что его самое сильное ощущение — логика Crypto VC полностью изменилась.

Ниже — рассказ основателя IOSG Джози.

Я занимаюсь Web3 VC девять лет, пережил три цикла бычьего и медвежьего рынка

Я занимаюсь Crypto VC уже девять лет.

С тех пор, как в 2017 году основал IOSG, мы прошли три цикла бычьего и медвежьего рынка, инвестировав почти в сотню проектов. Тогда сектор был очень мал. Биткойн только превысил 1000 долларов, Ethereum стоил менее 10 долларов, и большинство людей даже не знали, что такое «блокчейн».

Тогда около 80-90% наших активов были вложены в ранние первичные проекты.

Но сейчас, с учетом изменений в крипто-среде, за последние два года мы постепенно скорректировали стратегию инвестирования, увеличивая долю Post-TGE (после выпуска токена) и OTC (внебиржевых) проектов. В результате сформировалась примерно такая структура портфеля: 50% — первичные, 30% — Post-TGE, 20% — OTC.

Для нас ранний первичный рынок по-прежнему является основным источником альфы. Но все чаще мы замечаем, что некоторые активы Post-TGE и OTC недооценены, и на вторичном рынке появляются более выгодные возможности, чем на первичном.

Кроме того, эта стратегия дает нам лучший контроль за ликвидностью и позволяет обеспечить более ясный путь выхода для LP (инвесторов) через показатель DPI (достигнутую доходность). Я считаю, что будущее за теми VC, которые смогут четко объяснить LP путь выхода по DPI — они возьмут 80% рынка, а остальные фонды разделят оставшиеся 20%.

В нашей команде сейчас около десяти человек, она распределена между Азией и США. Стратегия у нас глобальная, поэтому мы остро ощущаем глобальные изменения в отрасли. Сейчас рынок очень тихий, хорошие проекты очень редки. В Кремниевой долине, например, все меньше новых чистых Crypto стартапов — большинство талантов перетекли в AI.

В целом рынок все еще находится в пессимистичной фазе, и эта нагрузка в ближайшее время не исчезнет.

Каждые несколько лет криптоиндустрия переживает очень сильную перетряску: уход институтов, обнуление проектов, эмоции возвращаются к апатии, а затем начинается новый цикл. Для нас сейчас — самое лучшее время для восстановления порядка в отрасли и переопределения ценностей.

Каждый низкий цикл — это зачастую время рождения лучших проектов.

Многие думают, что VC — это просто инвестирование денег. Но на самом деле, те организации, которые остаются надолго, — это те, кто помогает предпринимателям решать реальные проблемы. За девять лет у нас накопился огромный опыт в пост-инвестиционной поддержке. И еще одна важная задача — построение экосистемы. От Infra до DeFi, от Consumer до пересечений AI и Crypto — мы постоянно работаем над созданием полноценной экосистемы.

Мы хотим, чтобы разные проекты взаимодействовали и дополняли друг друга. Это для нас очень важно.

Crypto VC входит в «адский режим»

На пике последнего бычьего рынка индустрия была безумной: один проект на посевной стадии мог быть согласован за 3 дня, пять институтов боролись за долю, а один и тот же проект мог одновременно иметь три разных оценки.

Мы никогда не участвовали в таких играх. Это не инвестиции.

Когда рынок остыл, появилась возможность для действительно исследовательских фондов. Мы наконец можем спокойно заниматься Due Diligence (должной проверкой). Тратить три недели, а не три дня, чтобы тщательно изучить проект.

По сути, эта волна — структурная возможность для фондов, ориентированных на исследования. Потому что при сокращении рынка денег, хорошие проекты ищут те организации, которые могут дать реальную нефинансовую ценность, а не только высокие оценки. Наш альфа — это глубокая оценка, а не скорость захвата доли.

В целом, весь сектор сокращает свои ресурсы.

Недавно a16z привлек фонд в 2,6 миллиарда долларов, что, несмотря на огромный масштаб, для них — меньший по сравнению с предыдущими раундами. Benchmark и другие крупные фонды тоже уменьшают масштабы.

Американские фонды работают по-другому: у них цикл примерно 10 лет. В прошлом цикле их прибыль не обязательно шла от удачных инвестиций в первичный рынок, а скорее — от крупных позиций в биткойне и других крупных криптовалютах. Они используют большие долларовые ресурсы, чтобы раздувать оценки, но не показывают реальных путей внедрения.

На стадии спада пузыря у них еще есть запасы и возможности, но азиатские фонды, достигнув пика, начали падать и поняли, что у них нет ясных путей выхода.

За последний год рынок VC в Азии был в ужасном состоянии. Большинство фондов едва собирают деньги. Практически никто не говорит, что обязательно инвестирует в Crypto.

Для азиатских фондов это очень болезненный и трудный период.

Но с другой стороны, это заставляет их становиться более точными. Ограниченные ресурсы требуют попадания в цель с каждой попытки. Мы внутри компании постоянно подчеркиваем: не инвестировать в средние проекты. Либо выбирайте топ-1 или топ-2 в отрасли, либо не инвестируйте вовсе. В медвежий рынок средний сегмент — самый уязвимый.

Главная проблема в Crypto: TOKEN и ценность разошлись

В этом цикле мы категорически избегаем нескольких типов проектов: инфраструктурные, основанные только на нарративах (рассказах), но без PMF (подтвержденной рыночной пригодности); переусердствующие в повторении одних и тех же решений без наличия денежного потока; а также проекты, строящие только на идеях и обещаниях. Рынок полностью иммунен к «высокой FDV (Fully Diluted Valuation), низкой ликвидности» инфраструктурным токенам. Сейчас, если вы делаете инфраструктуру, институционалы скорее предпочтут инвестировать в долю в компании (Equity), а не в токен.

Долгое время в Crypto существовала серьезная проблема: токен и реальная ценность находятся в долгосрочном разрыве.

Многие проекты использовали тактику «красивого ухода» — реальные доходы и ключевые доли компаний держались в реальном секторе; а выпущенные токены служили лишь безпроцентным инструментом финансирования, выходом для ликвидности или даже инструментом манипуляции рынком.

Проще говоря, протокол зарабатывал реальные деньги на цепочке, а держатели токенов — ничего не получали. Они не имели никакого права на создаваемую ценность. Такая диспропорция интересов приводила к тому, что в прошлых циклах инвесторы теряли все. Они покупали не настоящие активы, а пустые символы без прав.

Пройдя через несколько жестких перетрясок, индустрия наконец проснулась: хороший токен — это тот, что способен передавать реальную ценность.

Качественные проекты сейчас активно стремятся к прозрачности, связывая токен и интересы протокола. Это станет ключевым конкурентным преимуществом в следующем цикле. Например, Uniswap, Hyperliquid, Polymarket и наш портфельный Morpho активно продвигают эту тенденцию.

Возьмем Morpho: они публично обещают, что ценность, создаваемая протоколом, будет автоматически накапливаться в токене, а не уходить в отдельную компанию или долю. Аналогично, после смягчения регулирования в США Uniswap тоже адаптируется к этой тенденции; Hyperliquid показывает на практике силу «выкупа токенов».

Честно говоря, выкуп токенов — не идеальный показатель привязки интересов, но с точки зрения структуры он действительно дает токену прочную опору. Постоянное снижение циркулирующего предложения, долгосрочная привязка интересов держателей и прозрачный, программируемый график выкупа позволяют проектам создавать устойчивую ценовую базу. Для долгосрочных держателей такие токены начинают напоминать государственные облигации или активы с доходностью — их редкость и внутренняя ценность со временем растут.

Только токены с механизмом захвата ценности, способностью к выкупу и поддержкой на дне рынка могут преодолеть циклы бычьего и медвежьего рынка и стать долгосрочными финансовыми активами, а не просто спекулятивными инструментами.

Возможно, именно потому, что индустрия достигла самой низкой точки, Crypto смогла начать настоящую «деконструкцию» и эволюцию.

В самые мрачные периоды рождаются по-настоящему великие проекты

За последние годы Crypto прошла через огромную «деконструкцию» — проверку на истинность: какие продукты действительно нужны? Какие нарративы не выдерживают проверки? Какие направления не смогут конкурировать с Web2?

Этот процесс разрушил множество финансовых потоков и талантов, но также сделал ответы более ясными. Для VC это означает необходимость кардинально менять инвестиционную логику — больше не играть в отраслевое бета-игру или циклические ставки, а возвращаться к бизнесу.

Мы больше не рассматриваем Crypto как остров, а как «цифровизацию финансов». Индустрия наконец осознала, что важны не иллюзорные «большие цифры», а реальная ценность за ними. Теперь, оценивая проекты, мы разбираем их до мельчайших деталей: анализируем удержание пользователей, стоимость привлечения (CAC), жизненную ценность клиента (LTV); разбираем доходы по годам у уже выпущенных токенов, выделяя устойчивые реальные источники дохода.

Когда Crypto переходит из области рассказов в реальную финансовую индустрию, на противоположной стороне возникает огромная ценностная яма.

Сейчас люди охотнее платят за «воображение», чем за реальные доходы, пользователей и денежные потоки. Они недооценивают проекты вроде Morpho, Sky или даже Uniswap, который недавно отказался от IPO и сосредоточился на токен-экосистеме. Эти старые протоколы, пережившие все циклы, потеряли внимание в глубокой коррекции рынка, но их фундаментальные показатели не ухудшились, а, наоборот, укрепились благодаря улучшению рыночной среды и доходности.

Именно поэтому мы сейчас выделяем около 50% портфеля на проекты с реальными доходами и выпущенными токенами. Мы сосредоточены на двух направлениях:

• Реальные доходы и финансовая инфраструктура: стабильные монеты, платежи, клиринговые системы, Neo-bank, on-chain кредиты. Например, Ether.fi, Morpho, Centrifuge и RedotPay — у них очень четкое понимание потребностей пользователей и положительный денежный поток.
• Пересечение AI и Crypto: мы выделяем 20-30% ресурсов, не инвестируем в универсальные большие модели, а фокусируемся на крипто-родных AI инфраструктурах (например, сбор данных и обучение).

В условиях хаоса и жесткой перетряски, как VC, мы тоже должны эволюционировать. Сейчас у каждого сотрудника есть собственный AI-бот, который берет на себя рутинные задачи — анализ данных, межчасовые коммуникации. Но человеческое взаимодействие и базовые оценки — это наши уникальные преимущества, которые не сможет заменить ни один алгоритм.

Девять лет работы научили меня тому, что по-настоящему великие компании редко рождаются в пиковые времена, а чаще — когда большинство считает, что индустрия умерла.

В этот период, наполненный увольнениями, разочарованиями и сомнениями, многие уходят или начинают сомневаться в будущем Web3. Но только в низкие периоды приходится задаваться вопросами: что действительно нужно пользователям? Что сможет жить долго?

Я все еще считаю, что важнейшие вещи в этой индустрии только начинаются. После пузыря, когда все уйдут, останутся те, кто определит, каким будет следующий мир.