Ключ ставки ФРС ломается, поскольку рынки облигаций перестают следовать за её руководством

На протяжении десятилетий Федеральная резервная система стабилизировала экономику с помощью одного простого инструмента: процентных ставок. Повышайте их, чтобы охладить инфляцию, и понижайте, чтобы стимулировать рост. Но после лет масштабных государственных заимствований, постпандемической инфляции и повторяющихся стрессов на рынке казначейских облигаций эта система может больше не работать так, как ожидают американцы.

Сегодня ФРС может снижать ставки, в то время как долгосрочные затраты на заимствования остаются высокими, ставки по ипотеке остаются на высоком уровне, а рынки облигаций реагируют так, будто центральный банк теряет контроль над самым важным рычагом финансовой системы.

В то же время, она снова начала расширять части своего баланса, чтобы поддержать ликвидность рынка, что вызывает более широкий вопрос на Уолл-стрит: если экстренная поддержка все еще необходима в относительно спокойные периоды, что произойдет во время следующего настоящего кризиса?

ФРС контролирует меньше, чем вы думаете

Большинство американцев знакомы с упрощенной версией денежно-кредитной политики США: Федеральная резервная система устанавливает процентные ставки, и когда эти ставки меняются, остальная экономика следует за ними.

Что этот подход упускает из виду, так это то, что председатель ФРС Джером Пауэлл и Комитет по открытому рынку (FOMC) напрямую контролируют только ставку по федеральным фондам, которая регулирует однодневное кредитование между банками и не имеет прямого отношения к тому, что платит покупатель жилья за 30-летнюю ипотеку, что платит правительство за обслуживание своего долга или что платит корпорация за заимствование на десятилетие.

ФРС устанавливает цену очень краткосрочных денег, в то время как долгосрочные деньги работают по совершенно другим условиям, управляемым коллективным мнением инвесторов по облигациям, а не голосованием комитета.

Ставка, которая фактически влияет на большинство реальных заимствований, — это доходность 10-летних казначейских облигаций. Она реагирует на другой набор факторов, чем ставка по федеральным фондам: ожидания инфляции на полный десятилетний период, объем новых облигаций, поступающих на рынок, и доверие инвесторов к долгосрочной фискальной траектории правительства США.

За большую часть последних 50 лет эти силы шли примерно в одном направлении с политикой ФРС, потому что рынок облигаций в основном доверял тому, что инфляция контролируется, а правительство не заимствует в разрушительном масштабе. Когда ФРС снижала ставки, инвесторы в облигации обычно следовали за этим, и долгосрочные доходности падали вместе с краткосрочными.

Последние шесть лет разрушили эту связь. После пандемии правительство США заимствовало в масштабах, не имеющих современного аналога, и рынок казначейских облигаций должен был поглотить этот объем. Общий долг федерального правительства достиг 37,6 трлн долларов к сентябрю 2025 года, а ежегодные выплаты по процентам достигли 1,2 трлн долларов только за фискальный год 2025, а Конгрессо-бюджетное управление прогнозирует дефициты свыше 2 трлн долларов ежегодно в течение следующего десятилетия.

Правительство выпустило 30,2 трлн долларов в рыночных ценных бумагах за фискальный год 2025 для рефинансирования погашаемого долга и финансирования новых заимствований. Эти 30,2 трлн долларов составляют 36% ВВП и являются необычайным объемом для любого рынка, который должен поглотить их без повышения компенсации.

Инвесторы в облигации отреагировали соответствующим образом, оценивая долг США с учетом траекторий дефицита и каналов выпуска, а не просто ожидая следующего решения FOMC.

Результатом стало то, что аналитики RBC Wealth Management описали как современную инверсию знаменитой загадки Алана Гринспена. Где Гринспен обнаружил, что повышение ставок в середине 2000-х не повышает долгосрочные доходности, Пауэлл обнаружил, что снижение ставок с 2024 года не снижает их.

Когда ФРС снизила ставки на 100 базисных пунктов за три снижения в конце 2024 года, доходность 10-летних облигаций едва изменилась. К сентябрю 2025 года, после еще одного снижения, она почти не отличалась от уровня годичной давности, несмотря на несколько раундов смягчения. Рынок облигаций фактически отключился от цикла ставок ФРС.

Последствия уже не абстрактны

Первое место, где эта децентрализация проявляется — это рынок жилья, где ставки по ипотеке следуют за доходностью 10-летних казначейских облигаций гораздо ближе, чем за федеральной ставкой. Это означало, что когда доходность 10-летних облигаций не падала, стоимость покупки дома оставалась высокой.

Фиксированная ставка по ипотеке на 30 лет кратковременно достигла 6,08% перед снижением в сентябре 2024 года, а затем большую часть следующего года колебалась между 6,8% и 7,1%, несмотря на то, что ФРС официально находилась в цикле смягчения.

Разница между ставкой по ипотеке на 30 лет и доходностью 10-летних облигаций, которая исторически составляет 1,5–2 процентных пункта, достигла 3 пунктов в течение большей части 2023 и 2024 годов, усугубляя проблему доступности жилья. Покупатели, ожидавшие облегчения после трех последовательных снижений ФРС, увидели, что надежды исчезли за считанные недели, поскольку рынки облигаций пересчитали фискальные и инфляционные перспективы.

Финансы правительства сталкиваются с теми же проблемами со стороны другого направления. Когда затраты на заимствования остаются высокими по всей кривой доходности, это напрямую влияет на стоимость рефинансирования национального долга, а при необходимости рефинансировать 9,1 трлн долларов погашаемых ценных бумаг только в фискальном году 2025 года даже умеренные повышения доходности приводят к значительным дополнительным расходам на проценты.

Конгрессо-бюджетное управление прогнозирует рост чистых процентных расходов с 13,55% в FY2025 до более чем 14% к FY2027, создавая обратную связь, которая сама по себе повышает доходность, поскольку инвесторы пересматривают долгосрочную устойчивость.

Также есть вопрос баланса на балансовом счете. После сокращения более чем на 2,2 трлн долларов с середины 2022 года за счет количественного ужесточения, в октябре 2025 года FOMC объявил о прекращении сброса активов, начиная с декабря, а затем начал покупать казначейские векселя через операции по управлению резервами, чтобы поддерживать работу рынков денег.

Официальные лица ФРС описали эти меры как технические операции по ликвидности. Как сообщило CryptoSlate в декабре 2025 года, институциональные макро-дески осторожно различают их от масштабных покупок активов, которые определяют истинное количественное смягчение (QE). На практике ФРС снова расширяет свой баланс во время условий, не похожих на острую кризисную ситуацию, что показывает, насколько структурную поддержку сейчас требуют основные рынки просто для функционирования.

Для Биткоина и более широкого крипторынка эта структурная смена меняет формирование цен, делая его все труднее отделимым от общего макроэкономического контекста.

Как широко освещалось в CryptoSlate, краткосрочная динамика Биткоина стала зависеть от предложения казначейских облигаций, реальных доходностей и ликвидности ФРС, а исследования МВФ показывают, что ужесточение политики ФРС напрямую влияет на аппетит к риску в крипто.

Доходность 30-летних казначейских облигаций недавно поднялась примерно до 5,1%, привлекая институциональный капитал к гарантированной доходности правительства и повышая порог для удержания волатильных активов.

Трейдеры облигаций полностью закладывали повышение ставки ФРС к концу 2026 года еще на прошлой неделе, что стало разворотом по сравнению с консенсусом о снижениях, который поддерживал большую часть риск-раалли 2024–2025 годов, а Barclays перенесла ожидаемое первое снижение на март 2027 года, поскольку тот самый тренд, который крипторынки ценообразовали 18 месяцев, был почти полностью переоценен.

Текущая позиция ФРС действительно неудобна, и она ужесточается в обе стороны. Повышение ставок выявляет уязвимость фискальной системы, где выплаты по процентам уже составляют 1,2 трлн долларов в год, и долг не имеет современного исторического аналога.

Снижение ставок рискует быть воспринято инвесторами облигаций как сигнал бедствия, а не уверенности, что поднимает долгосрочные доходности, даже когда краткосрочные ставки падают. А та ликвидность, которая раньше была характерна для настоящих чрезвычайных ситуаций, теперь выглядит и ощущается как структурная необходимость системы, а не временное решение.

Финансовая архитектура Америки строилась на предположении, что ФРС всегда сможет восстановить стабильность с помощью достаточного монетарного огневого потенциала. Как показывает поведение рынка облигаций за последние 18 месяцев, это предположение сейчас проверяется реальностью, которой не существовало десять лет назад.

Пост CryptoSlate о том, что рычаг ставки ФРС ломается, поскольку рынки облигаций перестают следовать за ее руководством.