Почему организации массово переходят на Morpho для изоляционного рынка?

作者：菠菜菠菜 Источник：@bocaibocai_

«Чтобы понять, почему Aave потерял сотни миллиардов долларов, а Morpho осталась практически невредимой, нужно сначала разобраться в логике хранения и функционирования двух типов протоколов.»

Основные принципы работы всех кредитных протоколов в DeFi в целом схожи:

• Пользователь вносит стабильные монеты или эфир в общий пул средств, заемщик после залога активов снимает средства;

• Решение о том, какие активы могут выступать в качестве залога, а также о соответствующих коэффициентах залога и займа, принимается голосованием децентрализованной автономной организации (DAO).

Именно на базе этой модели Aave развил масштаб депозитов до 500 миллиардов долларов. В течение большей части развития DeFi это был единственный рабочий режим, и его обоснованность никогда не подвергалась серьёзным сомнениям.

Но 18 апреля 2026 года хакер использовал уязвимость в мосте LayerZero проекта Kelp DAO, чтобы подделать rsETH токены на сумму 2,92 миллиарда долларов. Хакер заложил эти фальшивые токены в Aave в качестве залога и взял в долг реальный эфир. За считанные часы использование средств на крупнейших кредитных рынках Aave достигло 100%, что означало, что все доступные средства внутри протокола были полностью заимствованы.

В последующие три с половиной дня платформа потеряла 15 миллиардов долларов депозитов. В итоге Aave пришлось объединиться с участниками экосистемы для спасения, собрав 160 миллионов долларов для компенсации убытков.

Этот уязвимость, хоть и связана с проектом Kelp DAO, корень её зарыт в механизме управления Aave. Уже в январе этого года сообщество проголосовало за повышение коэффициента залога rsETH до 93%, оставив риск этого актива всего в 7%. Именно это решение привело к одному из крупнейших в истории DeFi кризисов ликвидности.

В тот же день часть поддельных rsETH токенов поступила и во второй по величине протокол кредитования Morpho. Но риск там был всего 1 миллион долларов, и он был разбросан по двум независимым небольшим изолированным рынкам, что не вызвало цепной реакции.

Я провёл глубокое исследование этого инцидента и обнаружил, что за ним стоит не просто одна атака.

Ключевые различия двух моделей

Чтобы понять, почему Aave потерял сотни миллиардов, а Morpho осталась практически невредимой, нужно сначала разобраться в логике хранения и функционирования двух типов протоколов.

Когда вы вносите USDC в Aave, средства поступают в один общий пул, который поддерживает кредитование всех одобренных сообществом активов, таких как эфир, залоговые токены и др. Пользователи депонируют средства без возможности выбора конкретного залогового актива — все правила устанавливаются голосованием DAO. Поэтому, когда rsETH рискует обвалиться, даже обычные пользователи, которые вносили USDC или даже никогда не взаимодействовали с rsETH, могут обнаружить, что их активы заморожены — все средства находятся в одном рисковом пуле, и при убытках страдают все.

Более того, в условиях остановки рынка и невозможности вывести средства, руководство Aave снизило ставку по залогу эфира, чтобы защитить заемщиков, использующих rsETH для увеличения кредитного плеча. Поскольку ставки по депозитам и займам напрямую связаны, вкладчики, считающиеся наименее рискованными и с безопасным капиталом, в итоге получают ещё меньшую доходность.

В традиционной кредитной системе у кредитора с минимальным риском есть преимущественное право на выплату. Но Aave полностью перевернул этот принцип. Причина в том, что заемщики, использующие rsETH для кредитного плеча, — это также самые активные участники голосований по управлению сообществом. В случае кризиса, участники с правом голоса, связанные с высоким риском, естественно, будут в первую очередь защищать свои интересы.

В конце 2025 года Aave запустил механизм страхования под названием Umbrella, чтобы справляться с рисками плохих долгов. Пользователи могли заложить эфир, а при возникновении дефолта средства залога использовались для компенсации. Но после кризиса Kelp DAO, из 23 507 залогов aWETH, 18 922 оказались в стадии снятия, и почти 80% средств страхового пула были выведены.

Эта система в итоге полностью потерпела неудачу. Страхование на блокчейне зависит от добровольного участия пользователей, и когда наступает реальный риск, участники обычно уходят — ведь только при кризисе их активы могут понести реальные убытки. Поэтому такие страховки часто работают только в спокойные времена, а при необходимости защиты оказываются бесполезными.

Модель Morpho работает совершенно иначе. Она отвергает идею единого общего пула, любой может создать отдельный изолированный рынок кредитования, заранее задав параметры активов, залогов, оракулов цен и моделей ставок. После запуска параметры изменить нельзя. Для регулировки уровня риска нужно создавать новые рынки.

Кроме того, Morpho привлек независимые органы риск-менеджмента (например, Gauntlet и Steakhouse Financial). Эти организации создают фонды, анализируют и распределяют средства по разным рынкам, получая за это вознаграждение; при убытках потери остаются внутри их собственных фондов. Gauntlet ранее давал рекомендации по управлению рисками для Aave, но в системе Aave их профессиональные советы часто отвергались жадными до высокой доходности держателями токенов, тогда как Morpho изначально исключает такую возможность.

Скрытые издержки

Aave и Morpho — это две наиболее распространённые модели кредитования в криптоиндустрии: Aave использует общий пул, все депозиты объединены, а правила риска определяются голосованием сообщества; Morpho же строится на изолированных рынках, каждый из которых управляется отдельной организацией, специализирующейся на рисках.

Уязвимость общего пула, выявленная через уязвимость Kelp DAO, показывает его недостатки. Но даже в спокойные периоды эта модель имеет долгосрочную скрытую издержку.

Три крупнейших рынка Aave на блокчейне Ethereum (ETH, USDT, USDC) дают 89% всей кредитной активности платформы. В этих рынках ставки по депозитам всегда на 25–35% ниже ставок по займам.

Разница — это просто неиспользуемые активы в пуле, которые не приносят дохода вкладчикам, а заемщики платят полную стоимость займа.

Механизм ставок, основанный на использовании средств, повышает ставки при росте рисков, но не может активизировать неиспользуемые активы при низком спросе, из-за чего большая часть средств остаётся в пуле без дохода.

Только в этих трёх рынках ежегодные потери стоимости из-за простаивающих средств достигают 52 миллиона долларов, что примерно четверть годовой выручки Aave за первый квартал. Даже при нулевой резервной ставке и отмене комиссий проблема не решается — это врождённый недостаток архитектуры общего пула.

Модель Morpho ставит цель поддерживать использование средств на уровне 90%, значительно выше диапазона 60–80% у Aave. Такой режим возможен, потому что депозиты внутри платформы не используются повторно в качестве залога для других займов, что исключает цепные ликвидации и позволяет не держать большие резервы на случай рисков.

Когда спрос на кредиты высок, ставки автоматически повышаются, привлекая вкладчиков; при снижении спроса ставки падают, стимулируя заёмщиков. Вся система работает без голосований сообщества, достигая динамического баланса.

Практические данные подтверждают преимущества: даже после вычета расходов на риск-менеджмент, доходность для вкладчиков в крупнейших USDC-фондах Morpho всё равно выше, чем у Aave и Compound. В настоящее время соотношение депозитов и займов в Morpho — 41%, в Aave — 39%, а объём Morpho достигает десятков миллиардов долларов, что обеспечивает ежедневное преимущество по доходности для всех вкладчиков платформы.

Выбор институциональных участников: кому доверять больше?

Удивительно, но все кредитные продукты Coinbase построены на Morpho. Объем кредитов уже превысил 2 миллиарда долларов, а более 100 миллионов пользователей косвенно получают выгоду от работы Morpho.

Большинство пользователей даже не знают, что используют DeFi-сервисы. Coinbase не разрабатывает собственные кредитные системы и не выбирает другие платформы, потому что основа Morpho позволяет платформе самостоятельно настраивать параметры риск-менеджмента, выбирать партнёров по управлению рисками и полностью контролировать весь процесс.

Глобальный активный управленческий фонд с активами свыше триллиона долларов и 30-летним опытом в частных кредитах — Apollo Global Management — недавно подписал четырёхлетний договор о сотрудничестве, планируя приобрести до 90 миллионов MORPHO, что составляет 9% от общего объёма токенов. Этот фонд использует свои токенизированные активы в качестве залога в Morpho и поручает управление фондами компании HighLyt.

Кроме того, первая в США лицензированная крипто-банк Anchorage Digital подключила к Morpho своих клиентов с активами в сотни миллионов долларов; французский банк Société Générale через свою платформу SG-FORGE стал первым лицензированным банком, реализовавшим кредитование в DeFi через Morpho.

Эти традиционные финансовые институты, находящиеся под строгим регулированием, выбирают Morpho по одной причине: изолированная модель рынков позволяет им соблюдать нормативы и управлять рисками без зависимости от решений DAO. В то время как Aave требует голосования по всем правилам, что полностью исключает возможность для институциональных участников управлять рисками самостоятельно.

Изменения в нормативной среде ещё больше усиливают этот тренд. Закон США «GENIUS» запрещает эмитентам стабильных монет напрямую выплачивать доходы по инвестициям, что требует наличия нейтральной инфраструктуры для активного управления огромными запасами активов. По прогнозам, к 2028 году объём резервов стабильных монет, инвестируемых в государственные облигации США, вырастет с текущих 120 миллиардов до более чем 1 триллиона долларов. Эти огромные средства нуждаются в платформе, которая позволит активам управлять рисками самостоятельно, и Morpho — лучший выбор на сегодняшний день.