Aave vs Morpho：两种分化的DeFi借贷架构

Автор: Вайдик Мандлой; Источник: TokenDispatch; Перевод: Shaw, CoinGape

Все децентрализованные финансовые (DeFi) кредитные протоколы работают по примерно одинаковой логике: пользователи вносят стабильные монеты или ETH в общий пул, заемщики залогом предоставляют активы, после чего могут снимать средства из пула; децентрализованная автономная организация (DAO) решает, какие активы могут выступать в качестве залога и какие соответствующие ставки залога. Опираясь на эту модель, объем депозитов Aave однажды достиг 50 миллиардов долларов. В большинстве времени развития DeFi это было единственным основным решением в отрасли, и его механизмы никогда не подвергались серьезным сомнениям.

Но 18 апреля 2026 года хакер использовал уязвимость LayerZero межцепочечного моста в KelpDAO, чтобы подделать выпуск фальшивых rsETH на сумму 292 миллиона долларов. Хакер заложил эти поддельные токены в Aave в качестве залога, чтобы одолжить реальный ETH. За считанные часы использование средств в крупнейших кредитных рынках Aave достигло 100%, что означало, что все доступные средства протокола были полностью выданы.

В последующие три с половиной дня протокол потерял депозиты на сумму до 15 миллиардов долларов. В итоге Aave пришлось инициировать совместную спасательную операцию, собрав 160 миллионов долларов от участников экосистемы для компенсации убытков.

Источником уязвимости этого взлома стал проект KelpDAO, но убытки полностью легли на систему управления Aave. Причина этого — в январе этого года сообщество проголосовало за повышение кредитного коэффициента rsETH до 93%, оставив буфер безопасности для этого залога всего в 7%. Именно это решение в конечном итоге вызвало беспрецедентную паническую распродажу в сфере децентрализованных кредитов.

В тот же день часть нелегально созданных токенов rsETH попала и во второй по величине DeFi кредитный протокол Morpho. Однако риск-экспозиция этого платформы составляла всего 1 миллион долларов, распределенный по двум независимым небольшим торговым рынкам.

Я долго исследовал этот инцидент и считаю, что за всей ситуацией стоит гораздо больше, чем простая уязвимость.

Различия

Чтобы понять, почему Aave потерял 150 миллиардов долларов, а Morpho практически не пострадал, нужно сначала разобраться в моделях работы двух типов протоколов.

После внесения USDC в Aave средства поступают в единый общий пул. Этот пул обеспечивает кредитование ETH, залоговых токенов и различных одобренных DAO активов. Пользователи депонируют средства, не выбирая самостоятельно активы залога — правила этого процесса полностью устанавливаются DAO через внутренние голосования.

Поэтому при крахе цены rsETH даже пользователи USDC, которые никогда не взаимодействовали с этим активом, обнаруживают, что их средства заблокированы. Все средства сосредоточены в одном пуле, и после его опустошения все вкладчики оказываются затронуты.

Но самое трудное для меня — то, что в условиях заморозки рынка и невозможности вывести средства, руководство Aave снизило ставки по рынкам ETH (WETH), чтобы защитить заемщиков, использующих rsETH для увеличения заемного плеча.

Поскольку доходность депозитов в Aave напрямую связана с процентами, платимыми заемщиками, то пользователи, вносящие ETH и стабильные монеты с минимальным риском, в итоге получают еще меньшую прибыль.

В традиционной системе кредитования приоритетные и наименее рискованные кредиторы получают выплаты в первую очередь. Но Aave полностью перевернул эти правила. Причина — заемщики, использующие цикл rsETH для увеличения плеча, также являются самыми активными участниками системы управления. В случае риска они получают наибольший риск, но и обладают наибольшим влиянием для защиты своих интересов.

В конце 2025 года Aave запустил новую страховую систему под названием Umbrella для защиты от потерь таких активов. Пользователи могут заложить ETH (WETH), и в случае плохого долга в протоколе их залоговые активы будут конфискованы. Во время кризиса Kelp в страховой пул было внесено 23 507 аWETH, из которых 18 922 оказались в периоде вывода, что составляло почти 80% объема пула — многие пользователи начали массово уходить.

Эта страховая система в итоге оказалась неэффективной. По сути, онлайновое страхование — это добровольная модель, при которой участники могут в любой момент вывести свои средства. В момент кризиса их капитал сталкивается с реальными рисками, и все предпочитают уйти. Это означает, что такие страховки работают только в спокойные времена, а в кризис — оказываются бесполезными.

Модель Morpho работает совершенно иначе. У платформы нет единого общего пула — любой может создать отдельный рынок кредитования и установить свои правила: активы для займа, залоговые активы, оракулы цен и модели ставок. После запуска параметры рынка изменить нельзя. Для регулировки риска нужно создавать новые рынки.

Кроме того, Morpho привлекла профессиональные рисковые организации, такие как Gauntlet и Steakhouse Financial. Эти организации создают собственные пуллы, используют собственные аналитические модели для диверсификации средств по рынкам Morpho и взимают плату за управление; при убытках они несут ответственность только за свои собственные средства. Gauntlet ранее давала рекомендации по управлению рисками для команды Aave, но их предложения часто отвергались из-за стремления держателей токенов к высокой доходности, тогда как Morpho исключила такую практику.

Скрытые издержки

Aave и Morpho — это два наиболее широко используемых типа моделей кредитования в крипто. Aave использует модель общего пула, где все депозиты объединены, а правила риска определяются голосованием. Morpho — модель отдельных рынков, где каждый рынок изолирован, а риски управляются профессиональными организациями.

Уязвимость в KelpDAO выявила недостатки и уязвимости модели общего пула. Даже без аварийных ситуаций эта модель имеет скрытую издержку, о которой редко говорят. В настоящее время три крупнейших рынка Aave на Ethereum (WETH, USDT, USDC) занимают 89% общего объема заимствований протокола. В этих рынках доходность по депозитам долгое время была на 25–35% ниже ставок по займам. Эта разница — часть средств, которая остается в пуле без использования, — депозиторы не получают доход, а заемщики платят полную ставку.

На кривой ставок, основанной на использовании средств, повышение ставок при росте риска помогает управлять ситуацией, но при низком спросе на заимствование эти средства остаются неиспользованными, и деньги просто лежат в пуле. Только в этих трех рынках ежегодные потери стоимости из-за неэффективного использования средств достигают около 52 миллионов долларов — почти четверть годовой выручки Aave за первый квартал, и все это связано с разницей в ставках. Даже при нулевой резервной норме и полном отказе от комиссий за платформу проблема не исчезает — это врожденный недостаток модели общего пула.

Целевая ставка использования в Morpho составляет 90%, что значительно выше 60–80% у Aave. Причина — в том, что вложенные в Morpho средства не могут использоваться повторно в качестве залога, что полностью исключает риск каскадных ликвидаций. Именно этот риск заставляет модель общего пула держать значительный запас средств для буфера. При высоком объеме заимствований ставки автоматически растут, привлекая больше вкладчиков; при низком спросе ставки снижаются, стимулируя заемщиков брать кредиты. Вся система работает без голосований и обеспечивает динамическое равновесие.

Преимущества Morpho уже очевидны: крупнейший пул USDC на платформе после учета расходов на рисковое управление дает доходность, превышающую Aave и Compound. Коэффициент кредитования у Morpho — 41%, у Aave — 39%. Эта разница при сотнях миллионов долларов депозитов означает, что доходы всех вкладчиков платформы ежедневно растут за счет сложных процентов.

Кого выбирают институциональные инвесторы?

Возможно, это вас удивит: все кредитные услуги Coinbase по залогу криптоактивов реализуются через Morpho. Объем таких кредитов уже превышает 2 миллиарда долларов, а более миллиона пользователей платформы получают доходы от инвестиций через Morpho.

Большинство пользователей даже не знают, что используют децентрализованные финансовые сервисы. Coinbase не разрабатывала собственную кредитную систему и не выбирала сторонние платформы — ключевая причина в том, что Morpho позволяет самостоятельно настраивать параметры риска, выбирать партнеров по управлению рисками и полностью контролировать весь пользовательский опыт.

Глобальная управляющая компания Apollo, управляющая активами на сумму триллионов долларов и специализирующаяся на частных кредитах, недавно подписала четырехлетнее соглашение о сотрудничестве, планируя приобрести до 9 миллионов токенов MORPHO, что составляет около 9% от общего предложения. Эта компания заложит свои токенизированные фонды в Morpho, а Gauntlet будет управлять пуллами и проводить стресс-тесты различных рыночных стратегий.

Кроме того, первая в США лицензированная криптовалютная банка Anchorage Digital уже подключила свои крупные институциональные клиенты к Morpho. Французский банк Societe Generale через свою дочернюю компанию SG-FORGE стал первым полностью лицензированным банком, реализовавшим децентрализованные кредиты через Morpho.

Эти регулируемые финансовые институты выбирают Morpho, потому что его модель независимых рынков помогает им самостоятельно соблюдать нормативы без необходимости полагаться на решения DAO.

Все эти организации хотят иметь инфраструктуру кредитования, которая позволяет самостоятельно настраивать параметры риска и нанимать собственные команды по управлению рисками. В отличие от модели Aave, где все операции регулируются DAO, в Morpho партнеры полностью контролируют весь бизнес.

Регуляторная среда еще больше усиливает этот тренд. Закон США «GENIUS» запрещает эмитентам стейблкоинов напрямую выплачивать доходы пользователям, что требует наличия нейтральной инфраструктуры, позволяющей активам постоянно приносить доход. По прогнозам американских чиновников, к 2028 году объем резервов стейблкоинов, инвестируемых в государственные облигации США, вырастет с текущих 1,2 триллиона до более чем 1 триллиона долларов.

Эти крупные средства требуют соответствующих кредитных механизмов, позволяющих управляющим активами самостоятельно контролировать риски. На сегодняшний день Morpho — наиболее подходящее решение для этой задачи.