От издателя к владельцу инфраструктуры: стратегия Arc компании Circle и смертельный пробел в законопроекте GENIUS

Статья: Зеннон Капрон

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Circle финансирует свою собственную Layer-1 блокчейн Arc на сумму 222 миллиона долларов. Одна из эмитентов стабильных монет одновременно владеет инфраструктурой, на которой основана их расчетная система USDC, что является именно той конфликтной ситуацией интересов, которую законопроект GENIUS никогда не решал.

За последние два года Circle позиционировала себя как ответственного эмитента стабильных монет — она активно искала регулирование, приветствовала правила, и предпочитала быть скучным, но полностью резервированным эмитентом долларов, а не криптовалютным спекулянтом. Такое позиционирование было оправдано, когда Circle выступала только как эмитент. Но сейчас компания переходит к совершенно новой роли, которая вновь активирует конфликт интересов, которого обычно стараются избегать в финансовом регулировании.

Arc превращает эмитента в владельца инфраструктуры

11 мая 2026 года Circle объявила о завершении предварительной продажи токенов на сумму 222 миллиона долларов для своей собственной Layer-1 блокчейн Arc, полностью разбавленная оценка сети составляет около 3 миллиардов долларов. Ведущим инвестором выступила Andreessen Horowitz (a16z), также участвовали BlackRock, Apollo и материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи Intercontinental Exchange. Проведение предпродажи токенов крупной публичной компанией — уже само по себе событие, а масштаб финансирования показывает, насколько Circle ценит этот проект.

Arc — это ключевая ставка Circle. Проект был запущен в 2025 году и позиционируется как нативная стабильная блокчейн-сеть, где USDC станет нативным активом для оплаты транзакционных сборов. Уже завершено публичное тестирование сети. Генеральный директор Circle заявил, что компания исследует выпуск нативного токена Arc и переходит к механизму подтверждения доли (PoS).

Circle больше не ограничивается выпуском долларов — она хочет владеть блокчейном, на котором эти доллары работают, а не позволять своим долларам циркулировать на инфраструктуре, контролируемой другими компаниями.

Почему владение «рельсами» эмитентом — проблема?

Традиционные финансы строго разделяют эмитента финансового инструмента и инфраструктуру для расчетов и клиринга. Системы клиринга должны оставаться нейтральными и справедливо упорядочивать все транзакции участников, применяя одинаковые правила к эмитентам и их конкурентам.

Когда эмитент одновременно владеет расчетным уровнем, эта нейтральность превращается лишь в обещание, и никакая структура не может его обеспечить принудительно. Arc дает Circle контроль над порядком транзакций, проверкой и правилами сети, в которой конкурируют их продукты.

Если конкурирующий стабильный токен хочет осуществлять расчеты на Arc, он должен работать на инфраструктуре, принадлежащей его прямому конкуренту. Circle может устанавливать сборы, приоритезировать транзакции, определять технические стандарты и регулировать правила сети в пользу USDC, а владение цепочкой не обязывает ее к сдержанности.

Проблема не в том, что Circle может злоупотребить властью, а в том, что такая власть сама по себе не должна предоставляться эмитенту стабильных монет, потому что соблазн ее использовать — структурный и постоянный.

Законопроект GENIUS регулирует только «монеты», а не «рельсы»

Вот в чем пробел закона. Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, предназначен для обеспечения безопасности стабильных монет как платежных средств. Он подробно регламентирует резервные требования, раскрытие информации, механизмы надзора за эмитентами и защиту держателей. В рамках регулирования эмитентов он является детальным и осторожным.

Но на уровне рыночной структуры он почти молчит. Разработчики сосредоточились на «монетах» — действительно ли долларовая токенизация стоит ровно доллар, и можно ли ее выкупить. Они не учитывали, что эмитент одновременно владеет и управляет своей расчетной сетью, потому что в 2025 году ни одна крупная компания-эмитент не делала этого.

Circle сейчас попала в пробел, оставленный законом. Закон GENIUS регулирует доллар в кошельках пользователей, но ничего не говорит о компании, которая одновременно владеет кошельками, рельсами и долларом.

Поддержка институциональных инвесторов раскрывает истинную цель Arc

Посмотрите на список инвесторов Arc: BlackRock — крупнейшая в мире управляющая компания активами и управляющая резервами USDC; Apollo — крупная частная кредитная компания; Intercontinental Exchange — владелец Нью-Йоркской фондовой биржи. Эти организации сами по себе являются создателями и операторами рыночной инфраструктуры, их инвестиции не связаны с спекуляциями на цене токена.

Они инвестируют в инфраструктуру будущего — в сеть для токенизации долларов, которая в будущем расширится до токенизации фондов и ценных бумаг. Arc строится и капитализируется как инфраструктура, а контролирующая компания — именно та, на которой должны циркулировать стабильные монеты как нейтральная валюта.

Почему у Circle нет выбора?

Эта стратегия имеет четкую защитную логику. USDC конкурирует с Tether USDT, объем которой более чем в два раза превышает его, а также с растущим числом банков и платежных компаний, выпускающих свои стабильные монеты.

Быть только эмитентом — значит жить за счет разницы в резервных доходах, что делает бизнес уязвимым и слабым. Сейчас все серьезные конкуренты пытаются выйти из этого положения, контролируя больше цепочек создания стоимости.

Stripe создает свою цепь, Tether расширяет инфраструктуру и каналы распространения. Если Circle продолжит оставаться только эмитентом, а конкуренты станут платформами, оно окажется в самой слабой позиции. Arc — это попытка Circle перейти от «продажи продукта» к «управлению площадкой» — более прибыльной и устойчивой модели.

Та же логика объясняет необходимость регулирования: все крупные эмитенты имеют мотивацию следовать за Circle и создавать свои «рельсы».

Что нужно для настоящего решения?

Структурный конфликт требует структурного ответа, а регулирование финансового рынка уже имеет проверенные модели. Биржи должны соблюдать правила честного и недискриминационного доступа, клиринговые организации — требования по управлению, чтобы не отдавать предпочтение одному участнику. Основной принцип: инфраструктура, используемая всеми, не должна контролироваться в интересах одного.

Применительно к Arc это означает, что сама сеть должна нести обязательства, а не только стабильные монеты:

Порядок транзакций должен быть доказуемо нейтральным между USDC и конкурентными стабильными монетами;

Тарифы должны быть публичными и едиными;

Управление цепочкой должно быть прозрачно и отделено от коммерческих интересов Circle в части доли рынка USDC.

Это не новые требования, а стандартные инструменты регулируемой рыночной инфраструктуры. Единственная причина, по которой они еще не применены, — то, что закон был принят до того, как эмитент стал инфраструктурой.

Регулирование MiCA в Европе также показывает аналогию: оно сосредоточено на эмитентах и резервах, и не предусматривает разделение ситуации, когда эмитент одновременно управляет расчетной сетью. Сейчас, когда Arc находится на стадии тестовой сети и скоро перейдет в основную, добавление этого раздела — минимальные затраты; когда сеть станет основным каналом для токенизированной долларовой экономики, исправлять это будет гораздо дороже.

Тесная связь резервных управляющих и расчетных цепочек

Первый конфликт включает в себя второй, а список инвесторов прямо указывает на него: BlackRock управляет резервами USDC и одновременно является инвестором Arc. Управляющие резервами, эмитент и расчетная цепочка теперь связаны через пересекающиеся коммерческие интересы.

Каждая отдельная связь может казаться логичной, но вместе они создают высококонцентрированный кластер компаний, инвестирующих друг в друга, — центр, вокруг которого сосредоточена вся система, которая должна быть нейтральной по отношению к долларовой инфраструктуре.

Такая концентрация — именно то, что требует проверки рыночных правил. Регуляторам нужно спрашивать не о репутации этих организаций (она очевидна), а о том, должна ли система токенизированных долларов формироваться вокруг такой узкой группы, прежде чем она сможет взять на себя обязательство обеспечивать нейтральность.

Короткий срок для разработки правил

Регуляторам стоит быть бдительными относительно временных рамок. От объявления до публичного тестирования и завершения финансирования — всего около года. Circle ясно заявила о планах запустить основную сеть и перейти к PoS.

Как только инфраструктура начнет нести реальную ценность, ее будет очень трудно изменить — потому что затраты на изменение правил лягут на всех участников, построивших на ней. Интеграция, ликвидность и зависимость приложений на расчетной сети накапливаются, и каждый новый слой увеличивает издержки переключения.

Лучшее время для установления нейтральных обязательств эмитента — сейчас, пока Arc еще в стадии тестовой сети, и изменения правил касаются только проектной документации, а не уже функционирующей системы. Когда Arc достигнет значительных объемов транзакций, требовать от Circle разделения управления сетью и коммерческих интересов USDC будет уже очень сложно — это будет означать необходимость перестроить инфраструктуру в реальном времени, что дорого и вызовет сопротивление.

Вертикальная интеграция — стратегия и риск

Действия Circle не являются иррациональными. Обладание всей цепочкой — логика, разделяемая такими компаниями, как Stripe, и с точки зрения акционеров это правильный шаг — потому что прибыль идет тому, кто контролирует инфраструктуру, а чистый эмитент — это слабый бизнес, лежащий на рельсах другого.

Стратегия, ориентированная на интересы акционеров Circle, — именно то, что регуляторы должны сейчас тщательно анализировать, пока эта модель не закрепилась. Структурные конфликты дешевы в профилактике, а их устранение — дорогостояще.

Вопрос несложен: может ли регулируемый эмитент стабильных монет владеть расчетной сетью, которую используют конкуренты? Если да — какая нейтральность должна быть у этой сети?

Законопроект GENIUS не дает ответов на эти вопросы, потому что в 2025 году они еще не требовались. Но в 2026 году они станут необходимы, и именно по этой причине Circle и действует.