Что является ключевыми переменными, определяющими бычий рынок ИИ?

Статья: Чжао Инь

Источник: Wall Street Journal

Цены на нефть держатся выше 100 долларов за баррель, пролив Ормуз еще не восстановил нормальную работу, инфляционное и процентное давление вновь усиливаются, ожидания снижения ставок ФРС становятся более хрупкими. В рамках традиционной макроэкономической модели это не самая комфортная среда для высокооцененных технологических акций. Но американский рынок достигает новых максимумов, цепочка ИИ продолжает привлекать капитал.

Макроаналитик Guojin Securities Сон Сюэтао в исследовательской записке от 25 мая отметил: «Текущий рынок ИИ находится в стадии рационального безумия, пузырь уже образовался, но вышел из-под контроля.» Ключ к этой фразе не в «пузыре», а в «рациональном» безумии: агентный ИИ переходит от вспомогательного инструмента к автономному исполнителю, позволяя рынку впервые яснее увидеть бизнес-цикл ИИ — от «тратит деньги» к «зарабатывает».

Рациональная сторона — это расширение применения Agent, приводящее к расходам на токены, росту требований к вычислительной мощности для рассуждений и быстрому росту ARR ведущих компаний; безумная — это уже заложенные в оценку ожидания роста на 2027–2028 годы. По состоянию на 20 мая, прогнозный мультипликатор P/E семи гигантов рынка США составляет около 35, а у оставшихся 493 компаний в S&P 500 — около 25. Эта премия подразумевает не обычную логику роста, а то, что скорость проникновения ИИ должна достигать в 5–8 раз больше, чем при прошлых технологических революциях.

Но что действительно определит продолжение бычьего рынка ИИ — это не квартальные показатели, а три переменные: краткосрочный — ликвидность, особенно воздействие цен на нефть, инфляции, ставок и закрытие позиций по японской арбитражной стратегии; среднесрочный — реализация индустрии, сможет ли скорость проникновения ИИ соответствовать текущим оценкам; долгосрочный — более жесткие ограничения, такие как энергетика, электросети, занятость, социальное сопротивление и резкие технологические прорывы в аппаратном обеспечении.

Agent переходит от «подруливателя» к «главному рулю», рынок начинает поощрять капитальные расходы

В предыдущей волне торговли ИИ рынки больше всего опасались слишком быстрого расходования средств крупными компаниями: огромные инвестиции в дата-центры, GPU, облачную инфраструктуру, но неясные пути возврата инвестиций. Изменение агентного ИИ в том, что он уже не просто вспомогательный инструмент типа Copilot, а эволюционирует в автономный тип — Autopilot.

Это приводит к двум результатам.

Первое — расход токенов снова ускорился. Первая волна спроса после появления GPT связана с повышением возможностей модели, вторая — с взрывом требований к рассуждательной мощности. Автономное выполнение задач означает необходимость более длинных контекстов, более сложных шагов, более частых вызовов моделей, рассуждение перестает быть побочным эффектом обучения и становится основным полем постоянных затрат вычислительных ресурсов.

Второе — пересмотр ожиданий по доходам вверх. После распространения типичных Agent-приложений, таких как Openclaw, Claude Cowork, ежегодный постоянный доход моделей быстро растет. Внутренние оценки показывают, что ARR Anthropic за год вырос с 9 миллиардов долларов в начале года до 44 миллиардов, удваиваясь каждые шесть недель. Если тренд сохранится, в следующем году ARR может превысить 3000 миллиардов долларов.

Это объясняет, почему рынок больше не просто наказывает капитальные расходы. Пока доходы растут достаточно быстро, капиталовложения превращаются из бремени в конкурентное преимущество. Nvidia, Broadcom, а также компоненты для оптоволокна и хранения данных вновь получают поддержку.

Цены на нефть выше 100 долларов — почему активы ИИ все еще растут?

Эта волна роста активов ИИ несмотря на высокие цены на нефть — не потому, что исчезли макроэкономические риски, а потому, что есть несколько сил, которые временно преодолевают эти риски.

Во-первых, расширение спроса по всей цепочке поставок. На стадии рассуждений требуется не только GPU, но и CPU, оптоволоконные модули, системы хранения данных — все это входит в логику высокого спроса. В 2026 году ожидается удвоение поставок 800G/1.6T оптоволоконных модулей, объем поставок 1.6T портов вырастет с небольшого базиса 2025 года до десятков миллионов штук, а продажи чипсетов 1.6T превысят 2 миллиарда долларов и сохранят высокий рост в течение следующих трех лет.

Во-вторых, сильные показатели технологических гигантов. В первом квартале EPS S&P 500 вырос примерно на 27.1%, достигнув нового максимума с четвертого квартала 2021 года, при этом три компании — Meta, Alphabet и Amazon — обеспечили 70% прироста индекса. Пока эти крупные компании продолжают зарабатывать, влияние цен на нефть на индекс будет откладываться.

В-третьих, зависимость США от инфраструктуры ИИ возрастает. За последние кварталы вклад инвестиций в инфраструктуру ИИ в рост ВВП США превышает половину. Общие показатели по занятости и рознице остаются приемлемыми, хотя структура занятости меняется, и пока не наблюдается явных признаков слабости, рынок не готов к переходу на стагфляцию.

Еще один фактор — меньшая чувствительность крупных технологических компаний к ценам на нефть по сравнению с авиацией, логистикой, железными дорогами, химической промышленностью, автомобилями и туризмом. Они больше боятся цен на электроэнергию, чем нефти. В условиях давления на реальную экономику со стороны нефти, капитал чаще всего концентрируется в активы ИИ, объединяя «уклонение от риска» и рост.

Оценка уже заложила в цену будущие хорошие годы 2027–2028

Опасность рынка ИИ не в отсутствии поддержки отрасли, а в слишком быстрой оценке.

Мультипликатор P/E семи гигантов рынка США — 35, а у 493 компаний в S&P 500 — около 25. За этой разницей скрывается очень гладкая картина будущего: в течение следующих 3–5 лет инфраструктура ИИ продолжит расширяться, спрос на вычислительные мощности, облака, дата-центры и полупроводники останется высоким; ИИ продолжит проникать в рекламу, поиск, облачные сервисы, офисные программы, генерацию кода, финансовый риск-менеджмент, поддержку клиентов, исследование и контент; доходы и эффективность будут расти одновременно.

Но технологические революции редко идут так гладко. Электричество было внедрено примерно за 40 лет, компьютеры — около 25. Сейчас скорость оценки распространения ИИ равна требованию, чтобы оно было в 5–8 раз быстрее этих универсальных технологий.

Это не невозможно, но запас по ошибке очень мал. Если коммерциализация ИИ будет медленнее, чем рост капиталовложений, или требования к рассуждению не смогут догнать обучение, или издержки на амортизацию и электроэнергию начнут съедать прибыль, оценки сразу отреагируют. Правильное направление развития не гарантирует, что цены на акции могут расти бесконечно заранее.

Краткосрочный главный риск — рост ставок быстрее, чем ARR

Краткосрочное давление связано с ликвидностью.

Если пролив Ормуз останется закрытым надолго, цены на нефть сохранятся выше 100 долларов и продолжат расти, инфляция распространится с энергетики на услуги, транспорт и сырье. В апреле индекс цен производителей США вырос на 9.8% в годовом выражении — максимум с октября 2022 года. Если инфляция закрепится, ФРС придется пересматривать свою политику.

Фьючерсные рынки уже закладывают повышение ставок ФРС в этом году примерно на 0.8 раза, а ЕЦБ и Банк Англии — более чем на 2 раза. В то же время смена руководства ФРС, сомнения в независимости политики и внутренние разногласия внутри FOMC ослабляют доверие к будущей мягкой денежно-кредитной политике.

Япония — еще один «серый носорог». Страна долгое время была источником финансирования глобальных леверидж-транзакций, но ослабление йены и инфляционное давление вынуждают японский ЦБ сигнализировать о возможных мерах ужесточения. Доходность 30-летних японских облигаций уже превысила 4%. Если стоимость заимствований в Японии продолжит расти, вызвав закрытие глобальных арбитражных позиций, переоцененные активы ИИ будут под угрозой.

15 мая уже был предварительный сценарий: доходность 10-летних облигаций США превысила 4.5%, 30-летних — 5%, что снизило активность трендовых стратегий, индекс полупроводников Филадельфии упал примерно на 4% за один день, а индекс Nasdaq — примерно на 1.5%. Это не признак разворота тренда, но показывает, что переполненные позиции очень чувствительны к росту ставок.

Самое важное в краткосрочной перспективе — сможет ли рост ARR опередить рост ставок. Если нет, капитал начнет уходить в более надежные сегменты аппаратного обеспечения; если ликвидность продолжит ухудшаться, а доходы ИИ не смогут расти, оценки значительно снизятся.

Более сложные долгосрочные вопросы — организационная структура, электроснабжение, занятость и аппаратный путь развития

Среднесрочный тест — реализация индустриальных обещаний. Общий технологический прорыв редко идет по прямой: сначала идет «ускорение», затем «замедление», и снова «ускорение». Сначала идет волна капитальных инвестиций, затем — адаптация организаций, и только потом — рост производительности. В ранний интернет также были инвестиционные бумы, расширение капиталовложений и пузырь активов, но настоящие улучшения производительности проявились только спустя годы.

Сейчас сложность оценки стоимости ИИ в том, что он почти требует быстрой адаптации организационной структуры, переобучения работников, быстрого внедрения бизнес-моделей и отсутствия сильного сопротивления со стороны общества. Такой темп — редкость в истории человечества.

Долгосрочные ограничения — более жесткие.

Первое — энергетика и инфраструктура. Дата-центры ИИ требуют огромных затрат электроэнергии и охлаждающей воды, расширение электросетей, трансформаторов и систем хранения — не просто слайды презентаций, а реальные узкие места. Если инфраструктура ИИ продолжит повышать издержки на электроэнергию, регуляторы и общество начнут сопротивляться.

Второе — занятость и потребление. В краткосрочной перспективе ИИ повышает эффективность компаний, сокращая потребность в инженерах, службе поддержки и других специалистах; но если технологический безработица ускорится раньше появления новых рабочих мест, уровень потребления снизится. Эффективность на стороне бизнеса должна реализовываться через покупательскую способность конечных потребителей, и если сектор не ИИ начнет сокращаться, ИИ долго не сможет доминировать.

Третье — общественное восприятие. В начале года в Китае был всплеск популярности идеи «все установят Openclaw», но в США сопротивление со стороны населения по поводу повышения цен на электроэнергию и опасений по поводу технологического безработицы растет. Это может замедлить проникновение ИИ.

Четвертое — резкие технологические прорывы в аппаратном обеспечении. Если произойдет «момент DeepSeek», когда вычислительные мощности, память и скорость передачи данных резко возрастут, то сегодня самые дефицитные компоненты могут стать избыточными. Логика высокого спроса на аппаратное обеспечение может быть полностью разрушена.

Долгосрочный потенциал индустрии ИИ остается оптимистичным. Если не учитывать социальные конфликты, связанные с технологическим безработицей и перестройкой производственных отношений, ИИ действительно может повысить общую производительность и помочь экономике избавиться от стагнации. Даже если рынки начнут снижать долг, оставшиеся дата-центры, низкозатратные технологии и проверенные сценарии применения могут стать базой для следующего этапа роста.

Но рыночное ценообразование — это не сама индустриальная перспектива. Самое важное — это проверить, сможет ли текущая ставка ARR, ROI и скорость проникновения технологий продолжать реализовываться в условиях ужесточения нефти, инфляции, ставок и социальных ограничений. Правильное направление — это причина бычьего рынка; скорость реализации — это то, что определит, не выйдет ли пузырь за пределы.