Какова ключевая переменная, определяющая бычий рынок ИИ?

Цены на нефть держатся выше 100 долларов за баррель, пролив Ормуз еще не восстановил нормальную работу, инфляционное и процентное давление вновь усиливаются, ожидания снижения ставок ФРС становятся более хрупкими. В рамках традиционной макроэкономической модели это не самая комфортная среда для переоцененных технологических акций. Но американский рынок достигает новых максимумов, цепочка ИИ продолжает привлекать капитал.

Макроаналитик Guojin Securities Сон Сюэтао в своем исследовании от 25 мая отметил: «Текущий рынок ИИ находится в стадии рационального безумия, пузырь уже образовался, но вышел из-под контроля.» Ключевое в этой фразе не «пузырь», а «рациональный» безумие: агентный ИИ переходит от вспомогательного инструмента к автономному исполнительному, позволяя рынку впервые яснее увидеть бизнес-цикл ИИ от «тратит деньги» до «зарабатывает».

Рациональная сторона — это быстрое расширение применения Agent, приводящее к расходам на токены, росту требований к вычислительной мощности для рассуждений и быстрому росту ARR ведущих компаний; безумная — это уже заложенные в оценки ожидания роста на 2027–2028 годы. По состоянию на 20 мая, прогнозный мультипликатор P/E семи гигантов рынка США составляет около 35, а у оставшихся 493 компаний S&P 500 — около 25. Эта премия скрывает не обычную логику роста, а предполагаемую скорость проникновения ИИ в 5–8 раз выше, чем у прошлых технологических революций.

Но что действительно решает продолжение бычьего рынка ИИ — это не квартальные показатели, а три переменных: краткосрочный — ликвидность, особенно воздействие цен на нефть, инфляции, ставок и закрытие позиций по японской арбитражной стратегии; среднесрочный — реализация индустриальных ожиданий, сможет ли скорость проникновения ИИ оправдать текущие оценки; долгосрочный — более жесткие ограничения, такие как энергетика, электросети, занятость, социальное сопротивление и резкие технологические прорывы в аппаратном обеспечении.

Agent переходит от «второго пилота» к «главному пилоту», рынок начинает поощрять капитальные расходы

В предыдущей волне торговли ИИ рынки больше всего опасались слишком быстрого расходования средств крупными компаниями: инвестиции в дата-центры, GPU, облачную инфраструктуру огромны, но пути окупаемости доходов неясны. Изменение агентного ИИ заключается в том, что он уже не просто вспомогательный инструмент типа Copilot, а эволюционирует в автономный тип — Autopilot.

Это приводит к двум результатам.

Первое — расход токенов снова ускорился. Первая волна спроса после появления GPT связана с улучшением возможностей модели, вторая — с взрывным ростом требований к рассуждательной мощности. Автономное выполнение задач подразумевает более длинный контекст, более сложные шаги, более частые вызовы модели, рассуждение перестает быть побочным продуктом обучения и становится основным полем постоянных затрат вычислительных ресурсов.

Второе — пересмотр ожиданий по доходам вверх. После распространения типичных Agent-приложений, таких как Openclaw, Claude Cowork, ежегодные постоянные доходы производителей моделей быстро растут. Внутренние оценки показывают, что ARR Anthropic за год вырос с 9 миллиардов долларов в начале года до 44 миллиардов, удваиваясь каждые шесть недель. Если тренд сохранится, в следующем году ARR может превысить 3000 миллиардов долларов.

Это объясняет, почему рынок уже не так просто наказывает капитальные расходы. Пока рост доходов достаточно быстр, капиталовложения превращаются из бремени в конкурентное преимущество. Nvidia, Broadcom, а также цепочки аппаратных компонентов — оптических модулей, памяти — вновь получают поддержку.

Цены на нефть выше 100 долларов — почему активы ИИ все еще растут?

Этот рост активов ИИ вопреки росту цен на нефть — не потому, что макрориски исчезли, а потому, что есть несколько сил, которые временно преодолевают эти риски.

Во-первых, расширение спроса в цепочке поставок. На стадии рассуждений нужны не только GPU, но и CPU, оптические модули, память, что усиливает высокую деловую активность. В продаже востребованы 800G/1.6T оптические модули, спрос на высокопроизводительную память растет. Light Counting прогнозирует, что к 2026 году поставки 800G трансиверов удвоятся, а объем продаж 1.6T портов достигнет десятков миллионов штук, а выручка от продаж чипсетов 1.6T превысит 2 миллиарда долларов и будет расти высокими темпами в течение следующих трех лет.

Во-вторых, сильные показатели технологических гигантов. В первом квартале EPS S&P 500 вырос примерно на 27.1%, достигнув максимума с четвертого квартала 2021 года, причем три компании — Meta, Alphabet и Amazon — обеспечили 70% прироста индекса. Пока эти крупные компании продолжают зарабатывать, влияние цен на нефть на индекс будет откладываться.

Третье — рост зависимости США от инфраструктуры ИИ. За последние кварталы вклад инвестиций в инфраструктуру ИИ в рост ВВП США превышает половину. Общие показатели по безработице, рознице и другим секторам остаются приемлемыми, хотя структура занятости меняется, и пока не наблюдается явных признаков слабости, рынок не готов к переходу на стагфляцию.

Еще один фактор — чувствительность крупных технологических компаний к ценам на нефть ниже, чем к ценам на авиацию, экспресс, железные дороги, химическую промышленность, автомобили, туризм. Они больше боятся роста цен на электроэнергию, чем на нефть. В условиях, когда традиционная реальная экономика страдает от высоких цен на нефть, капитал легче концентрируется в активы ИИ, объединяя «уклонение от риска» и ростовые стратегии.

Оценки уже заложили в цену будущие 2027–2028 годы

Опасность рынка ИИ не в отсутствии поддержки отрасли, а в слишком быстрой переоценке.

Мультипликатор P/E семи гигантов рынка США — около 35, у остальных 493 компаний — около 25. За этой разницей скрывается очень гладкое будущее: в течение следующих 3–5 лет инфраструктура ИИ продолжит расширяться, спрос на вычислительные мощности, облака, дата-центры и полупроводники останется высоким; ИИ продолжит проникать в рекламу, поиск, облачные сервисы, офисные программы, генерацию кода, финансовый риск-менеджмент, поддержку клиентов, исследование и контент; доходы и эффективность будут расти одновременно.

Но технологические революции редко идут так гладко. Электричество было внедрено примерно за 40 лет, компьютеры — около 25. Сейчас скорость оценки распространения ИИ равна требованию, чтобы оно было в 5–8 раз быстрее этих универсальных технологий.

Это не невозможно, но запас по ошибкам очень мал. Пока коммерциализация ИИ идет медленнее, чем рост капиталовложений, требования к рассуждательной мощности не совпадают с обучающими, или издержки на амортизацию и электроэнергию начинают съедать прибыль, оценки начинают реагировать раньше времени. Правильное направление индустрии не гарантирует, что цены на акции могут расти бесконечно заранее.

Краткосрочный главный риск: рост ставок опережает ARR

Краткосрочный риск — это ликвидность.

Если пролив Ормуз останется закрытым надолго и цены на нефть продолжат расти выше 100 долларов, инфляция распространится с энергетики на услуги, транспорт и сырье. В апреле индекс цен производителей США вырос на 9.8% в годовом выражении — максимум с октября 2022 года. Если инфляция закрепится, политика ФРС будет вынуждена пересматриваться.

Фьючерсные рынки уже закладывают повышение ставок ФРС на 0.8 раза в этом году, а ЕЦБ, Банк Англии — более 2 раз. В то же время сомнения в независимости ФРС после смены руководства и рост внутренней поляризации FOMC ослабляют доверие к будущей мягкой политике.

Япония — еще один «серый носорог». Япония долгое время была источником финансирования глобальных леверидж-транзакций, но ослабление йены и инфляционное давление вынуждают японский ЦБ сигнализировать о возможных мерах ужесточения. Доходность 30-летних гособлигаций уже превысила 4%. Если стоимость заимствований в Японии продолжит расти, вызвав глобальные закрытия арбитражных позиций, переоцененные активы ИИ не смогут остаться вне риска.

15 мая уже был один предварительный сценарий: доходность 10-летних облигаций США превысила 4.5%, 30-летних — 5%, что снизило ажиотаж по трендовым стратегиям, индекс полупроводников Филадельфии упал на 4% за день, Nasdaq — на 1.5%. Это не признак разворота тренда, но показывает, что перегруженные позиции очень чувствительны к росту ставок.

Самое важное в краткосрочной перспективе — это сравнить, сможет ли рост ARR опередить рост ставок. Если нет, капитал сначала уйдет в более надежные сегменты аппаратного обеспечения; если ликвидность продолжит ухудшаться, а доходы ИИ не смогут расти, оценки значительно снизятся.

Более сложные долгосрочные вопросы — организационные, энергетические, занятость и аппаратный путь

Среднесрочный тест — это реализация индустриальных ожиданий. Общий технологический прорыв обычно не идет по прямой линии, а сначала ускоряется, затем замедляется, и снова ускоряется. Сначала идет волна капитальных инвестиций, затем — адаптация организаций, и в конце — рост производительности. В ранней эпохе интернета тоже были инвестиционные бумы, расширение капиталовложений и пузырь активов, а реальное повышение эффективности проявилось только спустя годы.

Сейчас сложность оценки стоимости ИИ в том, что он почти требует быстрой перестройки организационных структур, быстрой переобучаемости работников, быстрого внедрения бизнес-моделей и отсутствия сильного сопротивления со стороны общества. Такой темп — редкое явление в истории.

Долгосрочные ограничения еще более жесткие.

Первое — энергетика и инфраструктура. Центры данных ИИ требуют огромных затрат электроэнергии и охлаждающей воды, расширение электросетей, трансформаторов, аккумуляторов — не просто слайды презентаций, а реальные узкие места. Если инфраструктура ИИ продолжит повышать издержки на электроэнергию, регуляторы и общество могут начать сопротивляться.

Второе — занятость и потребление. В краткосрочной перспективе ИИ повышает эффективность компаний, сокращая потребность в инженерах, службе поддержки и других специалистах; но если технологический безработица ускорится раньше появления новых рабочих мест, уровень потребления населения снизится. В конечном итоге, рост доходов в B-секторе должен реализовываться за счет покупательной способности C-сектора, и если сектор услуг начнет стагнировать, ИИ долго не сможет доминировать.

Третье — общественное восприятие. В начале года в Китае был ажиотаж по внедрению Openclaw, но в США сопротивление росту цен на электроэнергию и опасения по поводу технологического безработицы усиливаются. Это может замедлить проникновение ИИ.

Четвертое — резкие технологические прорывы. Если произойдет «момент DeepSeek», когда вычислительные мощности, память и передачи данных резко улучшатся, то сегодня самые дефицитные компоненты могут стать избыточными. Высокая деловая активность в аппаратном обеспечении — не гарантия устойчивости.

Долгосрочный потенциал индустрии ИИ остается оптимистичным. Без учета социальных конфликтов, вызванных технологическим безработицей и перестройкой производственных отношений, ИИ действительно может повысить производительность и помочь экономике избавиться от стагфляции. Даже если рынки начнут снижать долг, оставшиеся дата-центры, низкозатратные технологии и проверенные сценарии применения могут стать базой для следующего цикла роста.

Но рыночное ценообразование — это не сама индустрия. Самое важное, что нужно проверить в этой бычьей волне — сможет ли текущая ставка ARR, ROI и скорость проникновения технологий продолжать реализовываться в условиях жестких цен на нефть, инфляции, ставок и социальных ограничений. Правильное направление — это причина для бычьего рынка; скорость реализации — определит, не выйдет ли пузырь за пределы.