Иллюзия ликвидности в приватных кредитах на блокчейне

Автор: @BlazingKevin_ , исследователь Blockbooster

В первом квартале 2026 года главный частный кредитный фонд BCRED глобального гиганта по управлению активами Blackstone столкнулся с оттоком средств на сумму 3,7 миллиарда долларов. За февраль фонд показал всего 0,4% отрицательной доходности за месяц — первый отрицательный месяц за последние три года. Но именно это небольшое снижение на 0,4% привело к тому, что фонд объемом 47,4 миллиарда долларов получил запросы на выкуп примерно на 7,9% чистой стоимости за квартал, что значительно превышает его лимит квартального выкупа в 5%. Blackstone пришлось увеличить лимит выкупа до 7%, а для покрытия разрыва в около 250 миллионах долларов (примерно 0,9% доли) компания вложила около 250 миллионов долларов собственных средств и около 150 миллионов долларов со стороны топ-менеджмента (в сумме 400 миллионов долларов, около 0,9% доли).

Почти одновременно на блокчейне частный кредит растет с беспрецедентной скоростью. Согласно данным rwa.xyz, активный объем链ового частного кредита достиг 18,891 миллиарда долларов, а совокупный первоначальный объем выданных кредитов — 33,66 миллиарда долларов. Три протокола — Centrifuge, Maple Finance и Goldfinch — совместно выдали более 3,2 миллиарда долларов, с годовой доходностью 8%-17%.

Основная история链ового частного кредита — «решение структурных недостатков TradFi с помощью токенизации» — круглосуточная ликвидность, мгновенная цена, автоматизированное расчетное урегулирование, прозрачный аудит.

Но событие BCRED показывает один факт: «недостаток ликвидности» в TradFi — именно то, что служит стабилизатором при стрессах. Пропагандируемая链овая «круглосуточная ликвидность» при отсутствии структурных буферов не является улучшением для TradFi, а скорее сжимает квартальный кризис ликвидности до минутных вспышек.

1. «Истинная ценность «门控» (контроля ликвидности)

1.1 Ключевые данные события BCRED

• Триггер: снижение чистой стоимости на 0,4% в феврале 2026 года, вызванное переоценкой технологического сектора и расширением кредитных спредов. Это первый отрицательный месяц BCRED за более чем три года.

• Объем выкупа: 3,7 миллиарда долларов, около 7,9% NAV.

• Размер фонда: около 474 миллиарда долларов.

• Реакция управляющих: увеличение лимита квартального выкупа с 5% до 7% (максимально возможное изменение без изменения условий оферты), а оставшийся разрыв в 0,9% (~4 миллиарда долларов) был покрыт за счет вложений Blackstone (около 250 миллионов долларов) и личных средств топ-менеджеров (около 150 миллионов долларов).

0,4% месячного снижения вызвало запросы на выкуп на 7,9%. Это «фактор паники», превышающий в 20 раз «коэффициент усиления паники». В то же время Blue Owl выкупила 15,4% доли, чтобы удовлетворить запросы на вывод, а другой фонд Blue Owl объявил о замене механизма выкупа на квартальный равномерный расчет. В первом квартале 2026 года весь рынок не торговых BDC испытывал системное давление ликвидности.

Но рынок в итоге «устоял». Причина — два уникальных стабилизатора TradFi: первый — лимит выкупа в 5% (может быть увеличен до 7%) как «ограничитель»; второй — готовность и возможность управляющих, а также правовые возможности вмешаться собственным капиталом.

1.2 Три компонента доходности链ового частного кредита

Чтобы понять уроки BCRED для链ового частного кредита, нужно сначала разобраться, из чего складывается доходность в традиционном частном кредите. В рамках традиционной финансовой модели сверхдоходность по частным кредитам относительно государственных облигаций состоит из трех частей:

• Первая — кредитный риск-премия — компенсация ожидаемых потерь при дефолте заемщика. По данным 2025 года, уровень дефолтов по частным кредитам составляет около 1,76% (данные Q2 2025, диапазон за год 1-3%), средний уровень возврата по кредитам — 72,9% (на основе 1801 дефолтного контракта за период 1994–2024), что дает ожидаемые годовые потери около 0,5-0,8%.

• Вторая — премия за сложность — компенсация затрат на due diligence, мониторинг, отчетность и операционные расходы. Процесс проверки обычно занимает 3-6 месяцев, включает аудит финансов, отраслевой анализ, оценку залога, проектирование договоров — эти работы не повторяются на публичных рынках облигаций.

• Третья — премия за ликвидность — компенсация за возможность инвестора заблокировать капитал и упущенную выгоду. Это ключевая часть ценообразования частных кредитов. Инвесторы не могут мгновенно выйти на вторичном рынке, а фонды TradFi обычно допускают только квартальные выкупы с лимитом 5%.

В настоящее время рынок链ового частного кредита предлагает доходность 8-12%, что по сравнению с 4-5% доходностью американских государственных облигаций дает премию в 4-7 процентных пунктов. В этой премии: кредитный риск — около 0,5-1%, сложность — 1-2%, ликвидность — 2-4%. Ликвидность — крупнейшая часть доходности链ового частного кредита.

Это разложение важно для链ового частного кредита. Если链овая версия действительно обеспечит 24/7 ликвидность — то есть ликвидность будет устранена — то разумная доходность должна быть на 2-4 пункта ниже традиционной, то есть в диапазоне 5-8%, а не 8-12%. Но фактически: Centrifuge дает 8-12%, Maple — 8-15%, Goldfinch — 10-17%. Доходность отдельных протоколов не отражает повышения ликвидности.

Есть два варианта интерпретации. Первый — «безбуферные» продукты с высокой доходностью отражают рыночное недоверие к их ликвидности — рынок понимает, что заявленная 24/7 ликвидность при стрессах может не сработать, и не снижает премию за ликвидность. Это классическая диссоциация нарратива и ценообразования.

Второй — «структурированные» продукты с высокой доходностью могут быть реальными — потому что ликвидность внутри портфеля формируется за счет внутренней структуры активов, а не за счет мгновенной реализации базовых активов. В такой модели инвестор получает максимум доходности по частным кредитам + реальную ликвидность, реализуемую через управление портфелем. Такая доходность оправдана долей Liquidity Sleeve, а не простым сравнением с фондами TradFi.

Риск-статистика этих двух типов продуктов существенно различается. В дальнейшем анализе критерием будет именно этот различие — критика будет адресована «безбуферным» продуктам, а не структурированным с буферами.

1.3 Ироничная ценность门控机制 (контроля ликвидности)

Квартальный лимит выкупа в 5% (до 7%) — «низкоэффективный» механизм с точки зрения пользовательского опыта. Инвестору приходится ждать до 90 дней, чтобы вывести деньги, и при большом объеме выкупа его могут пропорционально урезать. Но с точки зрения системной стабильности этот механизм выполняет три важные функции:

• Первая — искусственно замедляет панические продажи. Снижение на 0,4% вызывает панику, но паника не реализуется мгновенно — инвестор ждет следующего квартала, что дает менеджерам 3 месяца на ликвидацию активов, уведомление заемщиков, пролонгацию, поиск новых инвесторов.

• Вторая — сохраняет пространство для ручного вмешательства управляющих. Высокопоставленные менеджеры BCRED могут вложить собственные 150 миллионов долларов, а компания — 250 миллионов долларов, потому что есть достаточно длинный временной горизонт. Если бы паника случилась за минуту, ни один механизм не позволил бы провести due diligence, одобрение советом директоров и перевод средств.

• Третья — привязка стоимости выкупа к оценке NAV за квартал, что исключает ценовую спираль снизу вверх. Выкупная цена BCRED основана на NAV на конец квартала, оцененном независимыми оценщиками. Это предотвращает эффект «паникующего рынка», который мог бы искажать оценку фонда и порождать порочный круг.

Но важно понять:门控 (контроль ликвидности) — не единственная форма стабилизатора. Это лишь один из способов его реализации. По сути,门控 — это «преобразование мгновенного давления на выкуп в управляемое». Это можно реализовать двумя способами:

• Первый — временной门控: стандартный подход TradFi. Ограничение окна выкупа (квартал) и лимита (5%) распределяет давление по времени.

• Второй — буфер внутри портфеля: за счет внутренней структуры активов (гособлигации, денежные фонды и т.п.) создается буфер ликвидности, который поглощает давление выкупа без необходимости продавать менее ликвидные активы. Это превращает门控 из временного ограничения в структурный буфер.

Обе стратегии функционально равнозначны и позволяют избежать принудительной продажи активов по заниженной цене. Но пользовательский опыт у них разный: первый — «ждать и ждать», второй — «можно выйти мгновенно (в пределах буфера)».

Истинная проблема链ового частного кредита — не наличие门控, а наличие любого стабилизатора. Большинство протоколов (Centrifuge, Goldfinch) не имеют ни временного门控, ни структурного буфера — в стрессовых ситуациях инвесторы вынуждены продавать на вторичке по свободной цене. Это — опасность.

В то же время продукты с структурным буфером (например, с 25-35% государственных облигаций или MMF в портфеле) реализуют функцию门控 через внутренний буфер. Они обеспечивают «немедленный выкуп», поглощая давление через ликвидность, и только при полном исчерпании буфера требуют более глубокого управления выкупом. Это полностью совпадает с традиционной двухуровневой схемой «квартальный выкуп + вмешательство управляющих», только реализованной иначе.

成熟链ового частного кредита — не в копировании традиционных «квартальных门控», что противоречит духу DeFi, а в предоставлении новых архитектурных решений для стабильности. Это — фундаментальный критерий для различия «безбуферных» и «структурированных» продуктов.

2. Анализ链ового частного кредита — масштаб, структура и ценообразование

2.1 Парадокс дефолтов链ового частного кредита

Токен-холдеры链ового частного кредита при дефолте заемщика теоретически имеют три пути защиты:

• Путь один: юридическая претензия через SPV. Стандартная схема для Centrifuge и большинства протоколов. Заемщик заключает договор с SPV, которая держит залог, а токен-холдеры косвенно владеют правами на активы SPV через свои токены. Теоретически, при дефолте можно взыскать залог через суд в юрисдикции SPV.

• Путь два: механизм потерь внутри протокола — распределение убытков по слоям. В Centrifuge структура с верхним и нижним слоями сначала использует нижний слой для поглощения убытков. Если убытки превышают его, начинают страдать верхние слои.

• Путь три: переговоры с централизованным кредитором. В Maple кредитный менеджмент активно ведет переговоры с заемщиками о реструктуризации, пролонгации или продаже активов — как в традиционных фондах.

Все три пути показывают противоречие: смарт-контракты могут автоматически выполнять链овые действия, но не могут автоматически реализовать юридические права за пределами цепочки.

Это подтверждается историей дефолтов. В случае 1754 Factory, все пять пулов микрокредитов во Франции просрочили более 150 дней, и в итоге активы были ликвидированы через «链овую ликвидацию и переговоры с заемщиком» — процесс занял месяцы, уровень возврата был неясен, автоматизация не помогла ускорить. В кризисных ситуациях «реальное время» оценки и «24/7 ликвидность» цепочки полностью теряют эффективность.

Еще важнее — механизм распространения информации о просрочках. В традиционном кредите информация о просрочках публикуется в отчетах раз в квартал. В нормальных условиях это — недостаток, в кризис — буфер, предотвращающий мгновенное распространение паники. В链овом кредите информация о просрочках, теоретически, публикуется мгновенно. Это означает, что любой сигнал о задержке платежа сразу же воспринимается рынком, отражается в цене и вызывает панические распродажи.

Это — парадокс链ового частного кредита: прозрачность — его сильная сторона, но в стрессовых ситуациях она может стать катализатором кризиса.

2.2 Иерархия доходности и ложное обещание «безрисковой премии»

Рассмотрим конкретные данные, чтобы проверить, насколько разумна иерархия доходности链ового частного кредита:

Если взять за базу традиционный частный кредит (8-12%), то как должна выглядеть доходность链ового кредита?

С точки зрения кредитного риска, качество заемщиков в протоколах разнится. Maple работает с институциональными заемщиками, у Centrifuge — очень разное качество пулов, Goldfinch — заемщики из новых рынков, которые по традиционной рейтинговой системе скорее всего попадают в категорию B или ниже.

С точки зрения ликвидности, безбуферные продукты, заявляющие о 24/7 ликвидности, должны иметь скидку 2-4 пункта по сравнению с TradFi. Но доходность у Goldfinch и других не показывает такой скидки, а иногда достигает 10-17%. Это говорит о том, что рынок понимает: «безбуферные» продукты с 24/7 ликвидностью — условные, при стрессах она исчезает, и премия за ликвидность не снижается.

Структурированные продукты оцениваются иначе. Когда в портфеле 25-35% ликвидных активов (гособлигации, MMF), доходность 6-8% разбивается примерно так: 1-1,5% — за счет Sleeve ликвидности, 2-3% — за счет кредитного слоя, 2-3% — за счет «усиленного» слоя. В такой модели доходность не связана с «устранением» премии за ликвидность — инвестор платит за базовые активы, а наличие Liquidity Sleeve обеспечивает возможность мгновенного выкупа.

Это — ключевое различие. Безбуферные продукты с 8-12% доходностью противоречат концепции «24/7 ликвидности», а структурированные с 6-8% — логически согласуются с наличием внутреннего буфера ликвидности.

При оценке链ового частного кредита важно задавать вопрос не «сколько доходность», а «какая структура ликвидности».

3. Количественный анализ парадокса ликвидности

3.1 Тестирование链ового безбуферного сценария на примере BCRED

Проведем гипотетический стресс-тест链ового безбуферного кредита на базе реальных данных BCRED.

Сценарий: предположим, что пул Centrifuge (активы около 1 млрд долларов) столкнулся с аналогичной ситуацией — снижение оценки на 0,4%.

Реакция TradFi (по образцу BCRED):

• T+0: сообщение о снижении оценки публикуется в квартальной отчетности LP

• T+1–T+90: инвесторы готовят заявки на выкуп

• T+90: подают заявки на выкуп, предполагаемый объем — 7,9% (примерно 79 млн долларов)

• T+90: лимит 5% выкупа активируется, 3,7 млн долларов блокируется

• T+90–T+120: менеджеры ликвидируют активы, договариваются о пролонгации, ищут новых инвесторов

• Итог: лимит повышен до 7%, управляющие дополняют разрыв

Общий срок — около 120 дней, все действия искусственно замедлены.

链овый безбуферный сценарий:

• T+0: данные оценки мгновенно поступают через оракул

• T+0+5 минут: цена токена на вторичке начинает отражать панику

• T+0+30 минут: крупные LP (например, казначейство DAO) начинают алгоритмическую продажу

• T+0+1 час: цена на вторичке падает более чем на 5%

• T+0+2 часа: ликвидность исчезает, ордера не исполняются

• T+0+1 день: протокол вынужден приостановить работу или цена падает до нуля

Общий срок — около 24 часов. Важен не темп реакции, а возможность восстановления системы.

120-дневный цикл TradFi дает время управляющим, инвесторам, заемщикам и регуляторам. 24 часа链ового сценария — уже критический момент, когда невозможно собрать голосование DAO. В большинстве протоколов DAO голосование занимает минимум 48 часов, а паника может за 2 часа обесценить токен до нуля.

Структурированный продукт в аналогичной ситуации:

• T+0: мгновенно поступают данные оценки

• T+0+5 минут: появляется запрос на выкуп

• T+0+5 минут — несколько часов: внутри продукта через Sleeve ликвидности происходит 1:1 погашение

• Пока Sleeve не исчерпан — никаких экстренных мер не требуется, активы не продаются по заниженной цене

• Если запрос превышает объем Sleeve — активируется более глубокое управление выкупом

Если Sleeve составляет 30% портфеля (примерно 30 миллионов долларов), то даже при 7,9% выкупных требований — это всего 26% от Sleeve, то есть не достигает активов. Такой продукт реагирует стабильно, ближе к традиционному BCRED, а не к безбуферным протоколам.

Следовательно, «кризис ликвидности»链ового частного кредита — не неизбежность链овых характеристик, а результат архитектуры продукта. Без буфера ликвидности он может «взорваться», а с достаточным буфером — выдержать давление и обеспечить мгновенный выкуп.

4. DAO казначейство — скрытый системный канал распространения риска

4.1 Текущая ситуация с потоками средств DAO в链овый частный кредит

За последние два года структура инвесторов链ового частного кредита значительно изменилась. Изначально — это были крипто-нативные розничные инвесторы и небольшие фонды, но в 2025–2026 годах появился новый доминирующий игрок — DAO казначейства.

Конкретные данные:

• MakerDAO (ныне Sky) держит более 20 млрд долларов в залоге RWA для поддержки DAI — крупнейший потребитель RWA в DeFi

• DAO Arbitrum уже разместил часть средств в链овые кредиты

• Aave, Uniswap и другие ведущие DAO оценивают или уже реализуют подобные стратегии

• По данным SpazioCrypto за апрель 2026 года, общий TVL DeFi/RWA достиг 170 млрд долларов, включая более 40 крупных финансовых институтов

Логика входа DAO казначейств в链овые кредиты ясна: они держат много стейблкоинов и нуждаются в доходе для поддержки «денежных потоков» держателей токенов.链овые кредиты с доходностью 8-12% значительно превосходят «безрисковые» облигации (4-5%) или链овые MMF (4-5%). Этот разрыв привлекателен для DAO казначейств, ищущих доход.

4.2 Когда DAO казначейство выбирает неправильный продукт

Вливание DAO казначейств в链овые кредиты создает новую, почти не обсуждаемую системную угрозу — при выборе продуктов без структурных буферов ликвидности:

Кредитное дефолтное событие в реальной экономике → дефолт по протоколу без буфера → мгновенные потери DAO казначейства → падение цены токена + дефицит операционных средств протокола → системный риск для DeFi

Разберем цепочку:

• Первый этап: дефолт в реальной экономике. В 2025 году уровень дефолтов снизился с пика 2,67% в Q4 2024 до 1,76% в Q2 2025, но макроэкономическая ситуация остается неблагоприятной. В случае нового кредитного кризиса в США дефолты могут снова подняться до 3-4%.

• Второй этап: безбуферный протокол — реальный убыток. При 3-4% дефолтов и 50% возврата потерь по активам, убытки по протоколу могут составить около 1,2 миллиона долларов в год, а при возврате 50% — около 600 тысяч долларов. Для протокола это возможно, но для отдельных пулов — катастрофа.

• Третий этап: дифференцированные потери DAO казначейства. Выбор продукта определяет, насколько сильно потери будут усилены или смягчены.

Если DAO вложит 10% казначейских средств в безбуферный протокол, то при дефолте 3% и возврате 50% — потеря составит 1,5% капитала. Более того, есть эффект обратной связи: при публикации новости о дефолте цена токена может упасть на 30-50% за несколько часов, а реальная потеря — значительно больше. В случае вынужденных продаж — цена падает еще сильнее, вызывая цепную реакцию.

Если же DAO использует структурированный продукт с буфером ликвидности, даже при потере части «улучшенного» слоя, NAV продукта остается относительно стабильным, а внутренний Liquidity Sleeve поглощает давление выкупа, избегая паники на вторичке. Такой продукт дает DAO «выгоду» — экспозицию к доходности частных кредитов, но с защитой от «крайних» рисков.

• Четвертый этап: системный риск DeFi. Если крупные залоги, например, RWA MakerDAO, начнут дефолтить массово, это поставит под угрозу стабильность DAI. Потеря привязки DAI вызовет цепную реакцию — пострадают протоколы Aave, ликвидность в DAI на Curve, маржинальные позиции и т.п.

Ключевая особенность этой цепочки — скорость. Дефолт в реальной экономике — квартальный уровень. Реакция протоколов — минуты. Настройка казначейства — минуты. Потеря привязки DAI — секунды.

Но важно — каждый этап цепочки можно значительно замедлить за счет структурных решений. Если DAO использует структурированные продукты с буфером, потери внутри цепочки снижаются, а скорость распространения — с минут до дней. Это дает время для вмешательства.

Это — выбор DAO: держать безбуферный токен и получать максимум дохода или использовать структурированные продукты с буфером, чтобы снизить системные риски.

5. Итоги

5.1 Предпосылки зрелости链ового частного кредита

Чтобы链овый частный кредит стал действительно крупным и зрелым классом активов для институциональных инвесторов, необходимо решить три структурных вопроса:

Первое — управление ликвидностью по активам или по времени. Это — ключевая задача.链овый частный кредит должен воссоздать стабилизирующие механизмы TradFi в новой форме — есть два равнозначных пути. Путь А: временной门控 — кодировать лимиты и задержки в смарт-контракты (например, лимит выкупа в месяц, принудительная задержка при стрессах, обещания маркет-мейкеров). Путь В: структурный буфер — за счет внутренней структуры портфеля (25-35% гособлигаций / MMF + кредитный слой + усиленный слой), создавая внутри продукта возможность мгновенного выкупа.

Эти два подхода функционально равны, но в UX — принципиально отличаются. Первый — «ждать и ждать», второй — «можно выйти мгновенно (в пределах буфера)». В условиях DeFi более перспективен второй — он ближе к парадигме и реализуется в передовых продуктах. Такой многослойный портфель объединяет «управление активами внутри фонда» и «механизм выкупа» — это классическая идея, реализованная через токенизацию.

Второе — стандартизация юридических структур跨境ных SPV. Сейчас каждый протокол делает по-своему — Centrifuge предпочитает Люксембург и Ирландию, Maple — Делавэр, Goldfinch — разные структуры. Это создает барьеры для институциональных инвесторов, повышает издержки. Необходим стандартный протокол, подобный ISDA, — с едиными правилами для跨境ных SPV, процедур дефолта, коллективных действий держателей токенов. Это может сделать Centrifuge Labs или сама ISDA.

Третье — система信用评级链. Нужно стандартизировать раскрытие кредитного качества — либо через традиционные рейтинговые агентства (S&P, Moody’s), либо через новые платформы (Credora, Bluechip). Сейчас есть грубое деление на «высокий / низкий» риск, но этого недостаточно для институциональных решений. Даже при появлении рейтингов к 2026 году, охват будет ограничен.

Возвращаясь к событию BCRED: когда мы видим, что управляющие Blackstone при падении всего на 0,4% вынуждены вкладывать 150 миллионов долларов собственных средств, чтобы стабилизировать фонд, — мы понимаем: даже крупнейшие фонды в условиях паники опираются на управленческое вмешательство, лимитированные门控 и многолетний опыт доверия рынка. Это — не «неэффективность», а необходимые буферы, накопленные за кризисы.

Обещание链ового частного кредита — устранить эти буферы через токенизацию и 24/7 рынок — действительно создает ценность в нормальных условиях. Но в стрессовых ситуациях «устранение» этих буферов — опасный иллюзия.

Это не означает, что链овый частный кредит не имеет будущего. Напротив, — он находится в переходной стадии: нужно перейти от «устранения буферов TradFi» к «созданию новых архитектурных решений для буферов». Это можно сделать двумя способами: через смарт-контракты, реализующие门控 по времени, или через многослойные активы, реализующие буфер по структуре. Оба подхода равнозначны по функции, но отличаются UX и привлекательностью.

В рамках DeFi более конкурентоспособна многослойная архитектура — она объединяет «управление активами внутри фонда» и «механизм выкупа», реализуя идеи традиционной финансовой системы в новой форме: институциональный риск-менеджмент +链овая мгновенная ликвидность. Такой продукт, вероятно, станет доминирующим в 2026 году, несмотря на меньшую распространенность.