Вош, вероятно, не Верк второй

Текущая динамика индекса потребительских цен (CPI) в США показывает сходство с определёнными моделями 1970-х годов, однако макроэкономическая база, уровень долгов и инструменты политики претерпели кардинальные изменения. В апреле 2026 года годовой рост CPI составил 3,8%, значительно повысившись по сравнению с 3,3% в марте, при этом заметный вклад внесли цены на энергоносители, в частности, цены на бензин выросли на 28,4% в годовом выражении. Эта тенденция вызвала опасения рынка относительно продолжительности инфляционного давления, особенно на фоне назначения нового председателя ФРС Кевина Уорша в мае 2026 года.

Исторические сравнения инфляционного пути

Инфляция в США 1970-х годов проявляла выраженные колебания. С середины 1960-х годов инфляция медленно росла, к 1972 году ускорилась из-за ухода от золотого стандарта и других факторов, достигнув пика около 12%. Затем последовало кратковременное снижение, после чего к 1977 году она достигла дна и вновь резко выросла, превысив 14% в 1980 году. Этот цикл был обусловлен нефтяным кризисом, фискальным расширением и мягкой денежно-кредитной политикой. В конечном итоге ФРС под руководством Поля Волкера резко повысила ставки, достигнув пика около 20%, успешно сдержав инфляцию, но вызвав серьёзную рецессию.

Сравнивая с текущим циклом, с 2014 года инфляция демонстрирует схему «мягкий рост — спад — ускорение — спад — возобновление». В 2020–2022 годах пандемия стимулировала рост инфляции до примерно 9%, после чего в ходе цикла повышения ставок она снизилась. В 2025–2026 годах наблюдается повторное повышение, достигшее 3,8% в апреле 2026 года. Однако шкалы по осям Y у двух графиков различны: пик 1970-х годов — около 12–14%, текущий — около 9%. Если модель продолжится, потенциальный пик в будущем может оказаться в диапазоне 10–11%, а не на экстремальных уровнях 1970-х.

Следует отметить, что методы измерения CPI эволюционировали. Современный CPI включает большее значение жилья и использует «эффект замещения», что может недооценивать реальные расходы населения. Индикаторы теневой инфляции или альтернативные меры иногда показывают более высокие показатели, приближаясь к уровням 1970-х. Тем не менее, структурные различия существенны: глобализация цепочек поставок, энергетический переход и технологический прогресс (например, ИИ) создают потенциальные дисинфляционные силы, тогда как 1970-е годы сталкивались с доминирующими шоками предложения.

Долговая нагрузка и ограниченность пространства для политики

Ключевым инструментом борьбы с инфляцией в 1970-х годах было радикальное повышение ставок. Тогда долг США составлял около 30% ВВП, а федеральные доходы — стабильно 17–18%. Даже при доходности 10-летних облигаций около 15% у правительства оставался фискальный простор для обслуживания более высоких процентов. Цикл повышения ставок Волкера был болезненным, но не привёл к кризису устойчивости государственного долга.

Современная ситуация кардинально иная. К 2026 году государственный долг США составляет около 100–101% ВВП, а общий долг — около или выше 120%. Доля федеральных доходов в ВВП стабильно около 17% (в 2025 году — примерно 17,0%), и значительных прорывов в налоговой базе при изменениях налоговой политики не произошло. Этот эффект «Лаффа-кривой» показывает, что чрезмерное налогообложение может подавлять рост и снижать долю доходов.

Процентные расходы стали тяжёлым бременем. Текущая доходность 10-летних облигаций — около 4,5–4,6%, а ежегодные чистые выплаты по процентам уже превысили 1 трлн долларов. Если доходность поднимется до исторических максимумов, эффект снежного кома по процентным платежам усилит дефицит бюджета, создавая порочный круг. В 2026 году ФРС сохраняет высокие ставки, и хотя новый председатель Уорш подчеркивает необходимость балансировать, он сталкивается с двойным давлением: с одной стороны, — возможное возобновление инфляции, с другой — чувствительность долгов к росту ставок.

Эта ситуация указывает на риски суверенного долга. Если строго воспроизвести путь повышения ставок 1970-х, это может привести к росту стоимости долга, увеличению давления на заимствование и даже к кризису ликвидности. Исторический опыт показывает, что страны с высоким долгом при инфляционном давлении склонны к использованию финансовых репрессий, а не к чистой денежной политике.

Уроки истории: контроль кривой доходности 1940-х годов

После Второй мировой войны в 1940-х годах долг США также превышал 100% ВВП. Для управления долгом ФРС применяла политику контроля кривой доходности (Yield Curve Control, YCC), фиксируя краткосрочные ставки и ограничивая доходность долгосрочных облигаций, одновременно стимулируя восстановление производительности и проводя фискальную сдержанность. Эта мера позволила избежать неконтролируемого роста доходностей и обеспечить низкую стоимость заимствований для экономики.

Современные условия не предоставляют аналогичных «преимуществ» 1940-х годов: нет масштабных военных расходов, которые можно было бы сократить, а социальные программы (Medicare, Social Security) занимают значительную часть бюджета, что затрудняет жесткое сокращение. Хотя потенциал AI и других технологий может способствовать росту производительности, в краткосрочной перспективе этого недостаточно для устранения структурного дефицита. Поэтому YCC или подобные меры финансового подавления могут стать опцией, но для этого ФРС потребуется расширить баланс, покупая государственные облигации и снижая доходности.

Однако назначение Уорша предполагает активное сокращение баланса ФРС, что противоречит стратегии масштабных покупок для YCC. Если он настаивает на сокращении активов, это ограничит возможности традиционной денежно-кредитной политики.

Потенциальное повторение сценария 2020 года: роль банковского сектора

В 2020 году во время пандемии ФРС приостановила применение правил по добавочному коэффициенту кредитного плеча (SLR), что позволило банкам держать большие объемы государственных облигаций и расширять кредитование. Эта временная мера снизила доходность 10-летних облигаций до примерно 0,5% и стимулировала частный сектор к заимствованиям. Если подобные меры будут закреплены или расширены, банки могут выступать в роли «теневого QE»: без расширения баланса ФРС они смогут поглощать предложение государственных облигаций, стабилизировать доходности и одновременно поддерживать кредитование реального сектора.

Преимущество этого подхода — возможность сочетать «низкие ставки + расширение кредитования», что снизит фискальное давление, повысит рефинансирование ипотек и корпоративных долгов, улучшит денежные потоки домашних хозяйств и предприятий, потенциально стимулируя потребление и инвестиции. В сочетании с ростом производительности благодаря AI это может привести к умеренному росту экономики и смягчению инфляции.

Риски при этом также значительны. Расширение кредитования часто сопровождается формированием активов-пузырей, которые в конечном итоге приводят к коррекции — классический цикл «бум — спад». Исторически чрезмерно мягкие финансовые условия усиливают системные риски, особенно в условиях высокого уровня долга.

Общий вывод и прогноз

Инфляция в США, хотя и демонстрирует черты модели 1970-х годов, ограничена высоким уровнем долгов и суженным политическим пространством. Простое повышение ставок дорого и рискованно, более вероятен гибридный подход: ограниченное управление ставками, регулировка для поддержки банковского заимствования и структурные меры по улучшению предложения (энергетика, технологии) для закрепления инфляционных ожиданий.

В краткосрочной перспективе (2026–2028 годы) при реализации кредитных расширений банковского сектора возможен рост активов и ускорение экономического цикла, что может позитивно сказаться на фондовом рынке и недвижимости. Однако в среднесрочной перспективе долговая устойчивость остаётся ключевой проблемой. В долгосрочной перспективе необходимо добиться баланса через фискальную дисциплину, повышение производительности и возможные структурные реформы.

У Уорша перед лицом сложных вызовов — независимости, риска инфляции и долговых ограничений. Его политика окажет глубокое влияние на глобальные финансовые рынки. Как страна, выпускающая мировую резервную валюту, США управляют инфляцией и долгами, что определит не только внутреннюю экономическую траекторию, но и стабильность международной валютной системы. Инвесторам следует внимательно следить за решениями FOMC, динамикой лимита по долгам и банковским кредитованием, чтобы оценить риски в различных сценариях.

В целом, история не повторяется дословно, но служит важным ориентиром. В условиях высокого долга и ограниченной политики для борьбы с инфляцией необходимо выходить за рамки традиционного монетаризма, внедряя координацию фискальной и финансовой политики. Успех или неудача зависит от точности реализации мер и управляемости внешних шоков.