The Wall Street Journal criticizes stablecoins: "They are private currencies" — posing significant economic risks

稳定币不仅仅是加密货币的桥梁，它们正在变成一种事实上的「私有货币」——不受中央银行控制、不依赖存款保险，却能直接影响货币供应总量。《华尔街日报》专栏作家 Greg Ip 最新分析直指核心：当稳定币的发行与赎回完全由 Tether、Circle 等私营机构决定，而非联准会时，经济稳定性的根基正在被悄悄侵蚀。然而稳定币的监管路径在全球呈现截然不同的走向——美国走市场主导路线、欧盟走审慎监管路线，而台湾至今仍未有明确的政策框架，这对一个高度依赖国际贸易的经济体而言，意义深远。
（前情提要：美国《GENIUS》稳定币法落地不等于自由，监管铁网才刚开始）
（背景补充：经济学家：稳定币救不了美元霸权）

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• 从美元本位到私有货币：稳定币如何改写货币方程式
• 两种监管哲学的碰撞：GENIUS 法案对决 MiCA
• 稳定币遇上央行：台湾的货币主权焦虑
• 不只是华尔街的观点：稳定币经济学正在改写

稳定币的总市值在 2026 年已突破 2000 亿美元，其中 USDT 和 USDC 两大发行商合计持有超过 1500 亿美元的美国国库券与逆回购协议。这个数字乍看只是加密货币产业的成长故事，但 Greg Ip 在《华尔街日报》的专栏中提出了一个更尖锐的问题：当这些私营机构发行的数字货币实质上已经成为货币供应的一部分，而发行与赎回完全由企业决策驱动时，联准会对货币供应的控制力还剩下多少？

这个问题并非杞人忧天。货币经济学中有一个经典概念叫做「近货币」（near-money）——指那些虽非官方定义的货币、却具备高度流动性与交易功能的金融工具。1980 年代以前，货币市场基金被认为是「近货币」；如今，稳定币正在扮演同样的角色，只是规模更大、速度更快、监管更少。

从美元本位到私有货币：稳定币如何改写货币方程式

稳定币的运作机制看似简单：用户存入美元，发行商购买国库券等低风险资产作为储备，同时在区块链上铸造等值的稳定币。这与货币市场基金的运作逻辑几乎如出一辙——也是吸收资金、配置国库券、提供流动性——唯一的差别在于，稳定币可以在 24 小时内全球无缝转移，且不需要经过任何银行清算系统。

根据公开资料，Tether 目前持有约 1130 亿美元的资产，其中超过 80% 配置于美国国库券、逆回购协议和货币市场基金；Circle 的 USDC 储备中，美国国库券与现金占比也在 85% 以上。这意味着稳定币发行商已成为美国国库券市场中不可忽视的买方力量。

Spyros Andreopoulos 在其对稳定币与美元霸权的深入分析中指出，稳定币的需求在某种程度上就是美元需求，而根据《GENIUS 法案》的规定，这些储备资金中很大一部分最终流向联邦债务。财政部长贝森特甚至预测稳定币规模将成长至 2 万亿美元，届时其持有的国库券部位将足以影响短期利率曲线。

但这里隐藏着一个讽刺：如果稳定币只是替代了货币市场基金，那么对国库券的净需求并未增加。关键在于国际渠道——稳定币正在通过美元化效应，将美国以外的资产负债表转向美元资产。对于新兴市场国家而言，这意味着货币错配的缓解；但对于美国联准会而言，这意味着货币政策传导路径出现了不可忽视的中介变量。

两种监管哲学的碰撞：GENIUS 法案对决 MiCA

目前全球稳定币监管正在出现两条截然不同的路径，而这两条路径将深刻决定稳定币对经济的影响方式。

美国的《GENIUS 法案》已由川普签署为正式法律，这套框架最显著的特征是「市场主导」。法案要求稳定币发行商持有高流动性储备（美元现金、受保银行存款、剩余期限不超过 93 天的国债），但对杠杆、资本充足率的要求相对宽松。川普政府的逻辑很明确：让稳定币成为美元霸权的数字延伸工具，同时避免监管过严压抑创新。

欧盟的 MiCA 法规则走了另一条路。MiCA 将稳定币细分为「资产参考代币」与「电子货币代币」，对发行商的资本要求、投资者保护、储备分离与定期审计都有更具体的规范。欧盟的立场更接近传统金融监管的逻辑：稳定币本质上是一种支付工具或投资产品，应该比照金融机构监管。

这两种路线的差异不仅是监管技术问题，更反映了对「货币本质」的不同理解。美国倾向于将稳定币视为一种创新支付工具，让市场决定其边界；欧盟则将其视为一种潜在的系统性风险载体，必须在成长之前就设好防火墙。

对于台湾而言，这不是遥远的辩论。台湾目前对稳定币并无专法规范，央行立场偏向审慎——多次表态稳定币可能冲击货币政策传导机制——但缺乏具体的监管时间表。当美国的 GENIUS 法案与欧盟的 MiCA 都已落地，台湾若迟迟不建立框架，恐将面临金融监管套利的风险。

稳定币遇上央行：台湾的货币主权焦虑

回到 Greg Ip 的核心论点：稳定币的货币创造过程缺乏央行的逆周期调节机制。当市场恐慌时，一般银行有存款保险和央行贴现窗口作为流动性后盾；但稳定币没有——发行商只能卖出储备资产来应对赎回，而在恐慌性赎回中，大量抛售国库券可能引发短期利率的剧烈波动。

这个风险对台湾并非理论推演。台湾是全球重要的晶片与电子产品供应链枢纽，每年处理超过 7000 亿美元的进出口贸易，跨境支付需求庞大。USDT 与 USDC 在台湾的场外交易市场与加密货币交易所中已广泛使用，实际上已成为部分国际贸易的结算工具。

台湾中央银行过去对加密货币的立场相当明确：不承认其为法定货币、不提供任何保障、呼吁民众审慎评估风险。但对于稳定币这个「接近货币」的工具，央行的态度却显得模糊。一方面，稳定币的美元挂钩机制使其不太可能像比特币那样被直接否定；另一方面，若台湾企业与个人大量使用 USDT 进行国际贸易结算，央行对新台币货币供应量的掌控力将间接受到影响。

比较亚洲其他经济体的应对：香港已推出《稳定币条例》，建立发行许可制度，要求持牌发行商必须在香港设有实体办公室并维持足够的流动性储备；新加坡金融管理局（MAS）则将稳定币纳入《支付服务法》，要求单币种稳定币的储备资产必须存放在独立的信托账户中。台湾至今尚未提出类似框架。

不只是华尔街的观点：稳定币经济学正在改写

Greg Ip 的 WSJ 专栏让华尔街注意到了这个问题，但学术界与政策圈对稳定币的货币经济学分析早已展开。联准会自身也在关注此事——在联准会 2026 年面临的六大关键挑战中，「稳定币监管框架设计」被列为与利率政策、资产负债表管理同等级的核心议题。

Tether 与乔治亚政府合作推出挂钩拉里的 GELT 稳定币，则展示了稳定币的另一个维度：在本地化、多货币化。当稳定币不再只是「美元稳定币」，而是可以挂钩任何法定货币时，其对全球货币体系的冲击将从「美元霸权的延伸」演变为「货币主权的去中心化」。乔治亚国家银行（NBG）已为此建立了发行规范——先取得央行书面同意、全额储备担保、反洗钱合规——这套做法或许是台湾可以借鉴的模板。

台湾央行或许不需要急于追上美国或欧盟的监管速度，但至少应该开始建立一套对稳定币的分类框架：何种稳定币具有系统重要性？何时需要要求发行商揭露储备组成？当稳定币规模达到一定门槛时，是否应纳入货币总计数的补充指标？

最终，Greg Ip 的论述最深刻的洞见或许不在于「稳定币是风险」这个结论，而在于它迫使我们重新思考一个根本问题：在数字时代，什么是货币？如果一个由私营机构发行、由国库券担保、可在全球自由流通的数字资产，功能上与货币无异，那么各国央行该如何重新定义自己的角色？