Золото стоит 4 500 долларов. Компании, добывающие его из земли, терпят убытки.

Я наблюдаю за этим расхождением уже несколько недель, и мне всё ещё трудно объяснить это тем, кто не следит за ситуацией внимательно.

Спотовая цена на золото снизилась примерно на 19% с рекордного уровня в январе 5 589 долларов. Это значительная коррекция. Но акции золотодобывающих компаний? ETF VanEck Gold Miners снизился на 27% за текущий год. Фонд, который вырос почти на 200% только в 2025 году, отдал более четверти своей стоимости менее чем за пять месяцев.

Металл упал. Компании, его производящие, упали ещё сильнее. Вот о чём большинство инвесторов в золото сейчас полностью не замечают.

Вот почему это происходит и почему это важнее самой спотовой цены.

Добывающие компании одновременно страдают с двух сторон. Доходы падают из-за снижения цен на золото. Расходы взлетают из-за нефтяного шока. Золотодобытчики — одни из самых энергоемких предприятий на Земле. Топливо питает их экскаваторы, грузовики, перерабатывающие заводы и рафинады. Когда нефть за несколько недель поднимается с 70 до 117 долларов за баррель, структура затрат каждого крупного производителя меняется за ночь.

До конфликта с Ираном средняя совокупная себестоимость для крупных золотодобывающих компаний составляла примерно 1 800 долларов за унцию. Золото торговалось почти в три раза дороже. Маржи были историческими. Свободный денежный поток достиг рекордных уровней. Barrick Gold и Newmont показывали кварталы с мультимиллиардными свободными денежными потоками. Настрой для акций добывающих компаний на 2026 год был, пожалуй, самым сильным за последнее десятилетие.

Затем ударил нефтяной шок. Энергетические расходы взлетели. Маржи сжались. Инвесторы, которые вложились в добывающие компании как в заемный спекулятивный инструмент на золото, внезапно оказались в положении, когда их заемные ставки связаны с ценами на нефть, движущимися в неправильном направлении.

Это жесткая математика текущей ситуации.

Но вот где становится действительно интересно для тех, кто следит за этим.

Разрыв между спотовым ценой на золото и акциями добывающих компаний создает то, что аналитики VanEck называют возможностью структурного переоценивания. Прогнозы цен на золото от институциональных аналитических отделов больше не ограничиваются ожиданиями повышения цен в 2026 году. Они моделируют устойчиво высокие цены до 2028 и 2029 годов. Goldman Sachs — 5 800 долларов. JPMorgan — 6 300 долларов. UBS — 5 600 долларов. Когда аналитики начинают включать эти долгосрочные предположения о ценах в модели дисконтированных денежных потоков, прогнозы прибыли и денежных потоков для крупных добывающих компаний меняются кардинально.

Исторически акции добывающих компаний усиливают движение цен на золото в 1,5–2 раза во время ралли. Рост цены на золото на 10% может привести к росту прибыли на 30% и более, в зависимости от структуры затрат компании. Этот рычаг работает в обе стороны... поэтому текущий спад в добывающих компаниях такой сильный. Но это также означает, что когда нефтяной шок утихнет, энергетические расходы нормализуются, а золото продолжит свой структурный рост... восстановление акций добывающих компаний может быть значительно быстрее и сильнее, чем рост самой спотовой цены на золото.

Компании, пережившие этот кризис с сохранением балансов, сейчас могут стать целями для поглощения. Те, кто не смог заменить запасы в 2020–2024 годах, уже поглощаются. Уже ведутся активные слияния и поглощения, поскольку крупные производители спешат добавить проверенные унции в землю до следующего этапа роста.

Главный стратег по акциям Morningstar прямо заявил: если настроение инвесторов не улучшится и доверие к глобальному росту не восстановится, добывающие компании в ближайшее время не возобновят свой бычий тренд. Это честная оценка. Но это также описание временного состояния, а не постоянного структурного сдвига.

Итак, вот реальный торговый вопрос в мае 2026 года.

Если вы считаете, что снижение цены на золото с 5 589 долларов — это коррекция внутри бычьего рынка, а не его конец... и если вы полагаете, что цены на нефть в конечном итоге нормализуются после разрешения ситуации в Хормузе... тогда акции добывающих компаний торгуются с дисконтом к металлу, который они производят, что исторически необычно и потенциально временно.

Спотовая цена привлекает внимание. А добывающие компании — используют рычаг.

Сейчас одна из них оценивается на восстановление. Другая — на страх.