SEC откладывает инновационные исключения для токенизированных акций: регуляторное раскол между путями бирж и механизмами исключений в блокчейне

2026年春天，美国代币化股票市场经历了一段戏剧性的转折。两大交易所先后获得监管许可，金融基础设施巨头公布了明确的上线时间表，市场原本预期一场由政策驱动的代币化浪潮即将到来。然而，一项被寄予厚望的创新豁免框架在发布前夕被突然推迟，整个行业的预期随之发生了分裂。

豁免推迟始末：第三方代币条款成争议核心

2026年5月22日，彭博社援引知情人士报道，美国证券交易委员会已推迟原定于5月18日当周发布的代币化股票“创新豁免”框架。该框架的草案已完成内部审查，但在发布前夕被收回，时间表已调整为“无限期延后”。

这一决定的直接触发因素来自两方面：股票交易所官员及其他市场参与者在过去数日与SEC工作人员进行了多轮沟通，就方案细节表达了意见，核心争议集中在“第三方代币”条款——即允许在未经上市公司授权或同意的情况下，由第三方创建并交易与底层股票挂钩的数字代币。同时，SEC内部并非所有官员都支持允许第三方代币交易的安排。

与豁免推迟形成对比的是，美国两大交易所的代币化证券交易规则已在2026年上半年相继获得监管批准：纳斯达克于3月18日获得SEC正式批准，纽交所于4月17日获得SEC即时生效批准。两交易所的规则均依托于存管信托公司在2025年12月获得的SEC无行动函授权的代币化试点项目运行。该试点将于2026年7月启动有限生产交易，10月全面商业上线，运行期为三年。

监管路径时间线：从纳斯达克获批到豁免被推迟

代币化股票监管在美国的发展可按时间线梳理如下：

| 时间节点 | 事件 | | --- | --- | | 2025年9月 | 纳斯达克提交代币化证券交易规则修改提案 | | 2025年11月 | 世界交易所联合会向SEC致函警告创新豁免可能削弱投资者保护并扭曲竞争 | | 2025年12月11日 | 存管信托公司获得SEC无行动函，获准在预批准区块链上开展三年期代币化服务试点 | | 2026年1月30日 | 纳斯达克提案经两次修正后在联邦公报公布征求意见 | | 2026年3月18日 | SEC正式批准纳斯达克代币化证券交易规则，允许罗素1000成分股及特定ETF以代币形式交易 | | 2026年4月17日 | SEC即时批准纽交所代币化证券交易规则 | | 2026年5月4日 | 美国证券存管清算公司公布代币化证券服务路线图：7月试点、10月正式上线，超50家机构加入行业工作组 | | 2026年5月18日 | 彭博社报道SEC预计于当周发布创新豁免框架 | | 2026年5月22日 | SEC推迟发布创新豁免，时间表改为无限期延后 |

这一时间线揭示了一个关键结构性问题：交易所代币化交易规则与创新豁免框架处于不同的审批轨道。前者依托存管信托公司试点，在现有市场基础设施内运行，属于规则修订路径；后者则旨在为加密平台在传统交易所体系之外开展代币化股票交易开辟通道，属于广义豁免路径。两条路径在审批逻辑、适用范围与监管哲学上存在根本差异。

三条路径对比：纳斯达克、纽交所与创新豁免的核心差异

当前美国代币化股票监管格局可拆分为三条并行的路径。三者之间的差异决定了不同的市场参与者在当前监管环境下所处的不同位置。

路径一：纳斯达克规则（2026年3月获批）

纳斯达克获批的规则变更允许符合条件的市场参与者在交易所现有订单簿上交易代币化证券。代币化股票与传统股票共享同一CUSIP代码、同一交易符号、同一执行优先级，并享有完全相同的股东权利（投票权与分红权）。交易通过存管信托公司进行清算与结算，维持T+1结算周期。若代币化结算因区块链或钱包兼容性问题无法完成，则自动回退至传统结算方式。适用范围限于罗素1000成分股及追踪标普500、纳斯达克100等主流指数的ETF。

路径二：纽交所规则（2026年4月获批）

纽交所的规则与纳斯达克实质机制相同：代币化与传统股票在同一订单簿上交易，共享同一CUSIP与执行优先级，通过存管信托公司完成T+1结算。SEC以即时生效方式批准，纽交所将在正式上线前至少提前30个自然日通知会员。此外，纽交所正在同步构建一个基于区块链的专属交易平台，拟支持全天候交易、即时结算以及基于稳定币的资金方式，这一独立平台与上述基于现有基础设施的规则变更属于不同项目。

路径三：创新豁免（原定2026年5月发布，现已无限期推迟）

创新豁免的适用范围与前两条路径完全不同。根据此前披露的框架信息，该豁免将允许第三方在未经上市公司同意的情况下创建代币化股票，并在去中心化平台上交易。SEC委员Hester Peirce在推迟前澄清了豁免的边界：仅适用于当前二级市场可交易底层股票的真实代币化版本，合成代币被明确排除。

纳斯达克与纽交所规则均通过存管信托公司在现有市场系统内运行，受到完整的国家市场体系规则约束。而创新豁免则试图让代币化交易在传统交易所基础设施之外运作，这正是引发争议的结构性原因。

三者对比可归纳如下：

| 维度 | 纳斯达克规则 | 纽交所规则 | 创新豁免（已推迟） | | --- | --- | --- | --- | | 审批时间 | 2026年3月 | 2026年4月 | 原定2026年5月 | | 运行环境 | 交易所订单簿+存管信托公司试点 | 交易所订单簿+存管信托公司试点 | 去中心化平台 | | 发行人同意要求 | 要求 | 要求 | 不要求（第三方代币） | | 结算方式 | 存管信托公司，T+1 | 存管信托公司，T+1 | 链上即时结算 | | 适用范围 | 罗素1000+特定ETF | 罗素1000+特定ETF | 二级市场可交易股票 | | 法律基础 | SEC规则批准 | SEC规则批准 | SEC豁免授权 | | 当前状态 | 已获批，执行中 | 已获批，执行中 | 无限期推迟 |

各方立场：交易所、做市商、学者与加密业者的分歧

围绕创新豁免的推迟，主要形成了以下几类参与者的明确立场：

传统交易所与世界交易所联合会

世界交易所联合会在2025年11月即向SEC递交信函，警告创新豁免可能削弱投资者保护并扭曲竞争。交易所方面认为，代币化证券的监管标准不应低于传统证券。纽交所在其规则文件中明确表态，“无需重大豁免或平行市场结构即可让代币化证券与传统证券并行交易”。该立场强调：代币化是技术升级，而非监管降级。

行业自律组织与做市商

Citadel Securities和证券业与金融市场协会等行业参与者已提出反对，警告广泛的代币化股票豁免可能削弱“了解你的客户”、反洗钱及其他投资者保护机制。Citadel在2025年12月递交的函件中指出，任何豁免均不应凌驾于核心市场保障措施之上。证券业与金融市场协会和Cboe在纳斯达克规则审批期间也曾就存管信托公司的角色要求更多明确说明。

前监管者与学术界

前SEC高级官员、Better Markets政策总监Amanda Fischer表示：“如果我是一名公司高管，我会对这种影响深感担忧。”纽约大学斯特恩商学院教授Austin Campbell则指出，代币化证券可能流向不执行严格KYC政策的平台，“你无法向一个你不知道是谁持有的代币支付股息，因为持有者可能是朝鲜。”

加密行业从业者

代币化平台Superstate CEO Robert Leshner对Peirce限缩豁免范围表示欢迎，认为这能在不破坏美国资本市场标准的前提下让DeFi和代币化扩大规模。Securitize CEO Carlos Domingo亦持类似立场：将代币化交易限制在发行人支持的股票范围内，可降低市场碎片化与所有权争议风险。但也有加密从业者批评推迟决定，认为这使美国在区块链金融基础设施竞争中将先发优势让位于其他司法管辖区。

SEC内部

SEC内部并非立场一致。知情人士透露，并非所有SEC官员都支持允许第三方代币交易。委员Hester Peirce在X平台发文试图为预期降温，表示任何豁免都将“范围有限”且仅适用于“投资者今天就能在二级市场买到的同一底层股票的数字表示”。这一表态被市场解读为SEC正试图在推进创新与控制风险之间寻找折中路线。

路径分化：豁免推迟对各参与方的差异化冲击

创新豁免的推迟在美国代币化股票市场形成了监管路径的分化，对不同参与者的影响存在显著差异。

对纳斯达克与纽交所

两交易所已获得代币化交易的监管许可，豁免推迟对其现阶段业务推进不构成直接影响。相反，在缺乏豁免框架的情况下，两交易所成为美国合规代币化股票交易的唯一通道，反而获得了制度性的先发优势和时间窗口。代币化与传统股票共用订单簿和CUSIP的安排，使流动性碎片化的风险基本可控。

对依赖创新豁免的加密平台

豁免推迟对这类平台的影响最为直接。在豁免落地之前，试图在传统交易所体系之外推出代币化股票交易的加密平台面临监管真空——缺少明确的法律依据开展业务。预计部分平台可能转向与纳斯达克、纽交所或存管信托公司合作，以间接方式进入合规代币化交易体系；部分平台可能转向更宽松的离岸司法管辖区；亦有平台可能暂停相关产品计划，等待监管明朗化。

对存管信托公司试点

存管信托公司试点依托于2025年12月获得的SEC无行动函，独立于创新豁免框架。试点将于7月启动有限生产交易，10月全面上线。豁免推迟不影响试点的推进进程。相反，在豁免缺位的背景下，存管信托公司试点的战略地位上升——它不仅是交易所代币化交易的结算基础设施，也可能成为加密平台寻求合规接入的现实桥梁。

对上市公司

创新豁免草案中“第三方无需发行人同意即可代币化”的条款是争议焦点之一。推迟意味着上市公司暂时无需应对在不知情情况下其股票被第三方代币化并在DeFi平台流通的局面。但前监管者已指出，即使豁免最终落地，上市公司仍面临分红如何执行、股东投票权如何统计等操作性难题。

对代币化资产市场整体

截至2026年5月，根据RWA.xyz数据，链上代币化股票的市场规模约为15.5亿美元，相较于传统股票市场规模仍极为有限。推迟可能在短期内抑制该领域的增长预期，但考虑到美国证券存管清算公司托管资产规模达114万亿美元，存管信托公司试点的正式启动所产生的推动效应预计远超豁免推迟带来的短期不确定性。

结语

SEC无限期推迟代币化股票创新豁免，折射出美国证券监管在面对区块链技术对市场基础设施的深层改造时，所面临的结构性两难。一方面，交易所层面的代币化交易规则已获批准，存管信托公司试点即将启动，技术演进的趋势不可逆转；另一方面，当技术创新的触角伸向传统交易所体系之外的DeFi平台时，围绕投资者保护、市场碎片化与发行人权益的争议远未达成共识。

当前格局表明：美国代币化股票市场正沿着两条不同速率的轨道演化。基于现有市场基础设施的交易所路径已获得清晰的合规框架并稳步推进；而旨在为加密平台开辟新通道的创新豁免路径则面临更漫长的博弈。对市场参与者而言，理解这两条路径的根本差异——不仅是技术路径的差异，更是监管哲学与适用规则的差异——将成为制定战略决策的核心前提。