Влияние стейблкоинов на международную валюту и финансовую систему

Автор | Иñaki Aldasoro, Jon Frost и Hiro Ito

Источник | BIS

Перевод | 马艺萌

В мае 2026 года Международный валютный фонд (BIS) опубликовал рабочую работу "Влияние стейблкоинов на международную монетарную и финансовую систему". В ней систематически анализируется, как стейблкоины могут изменить международную валютную систему и оказать глубокое влияние на суверенитет валют в развивающихся рынках и экономиках. Основываясь на теоретической рамке функций международной валюты, авторы указывают, что долларовые стейблкоины в настоящее время занимают абсолютное доминирование, что может усилить, а не ослабить долларовый гегемонизм. Статья строится на моделировании трех сценариев: "нишевое применение", "цифровая долларизация" и "интеграция внутренних стейблкоинов", что дает идеи для понимания сложных воздействий стейблкоинов на суверенитет валют, движение капитала и финансовую стабильность. Институт финансовых технологий Университета народов Китая подготовил перевод этой работы.

Введение

Международная валютная система находится в критическом историческом моменте. За последние семьдесят лет доллар благодаря мощным внешним сетевым эффектам, высоко ликвидным финансовым рынкам и институциональной базе постоянно занимал доминирующее положение. Несмотря на предсказания о скором конце долларового гегемонизма, эта позиция остается устойчивой.

Однако рост цифровых финансов, особенно быстрое расширение стейблкоинов, вводит новые движущие силы, способные изменить глобальную валютную систему. Стейблкоины — это цифровые токены, выпускаемые частным сектором, предназначенные сохранять стабильную стоимость относительно эталонного актива (обычно суверенной валюты). С момента появления в 2014 году, они эволюционировали от нишевых инструментов для криптовалютных трейдеров до глобального феномена с рыночной капитализацией более 300 миллиардов долларов к 2026 году. Более того, около 98% стоимости стейблкоинов выражены в долларах, что в краткосрочной перспективе скорее укрепляет, чем бросает вызов существующему долларовому доминированию.

Ключевой вклад статьи — это соединение двух параллельно развивающихся академических областей: первая — исследования цифровых валют и криптоактивов, сосредоточенные на технологической архитектуре, рисках финансовой стабильности и регулировании; вторая — теории конкуренции валют, анализирующие статус резервной валюты, использование валютных носителей и динамику валютных зон. Объединяя эти подходы, статья показывает, как технологические инновации в платежных системах взаимодействуют с глубокими силами формирования международного валютного порядка.

Для развивающихся рынков и экономик (EMDEs) вызовы, связанные со стейблкоинами, особенно остры. Они могут снизить издержки трансграничных платежей, повысить финансовую инклюзивность, но одновременно подорвать валютный суверенитет и усложнить управление движением капитала.

Введение в стейблкоины

Стейблкоины — это криптоактивы, записываемые и передаваемые на распределенных реестрах, обычно функционирующие на открытых, без разрешений блокчейнах. В отличие от "безответственных" криптоактивов, таких как биткоин или эфир, у стейблкоинов есть четкий эмитент, ответственный за "создание" и "сжигание" токенов на блокчейне и за хранение соответствующих резервов. В настоящее время наиболее распространенными являются Tether (USDT) и USD Coin (USDC), которые вместе занимают подавляющую часть рынка.

С точки зрения механизма работы, большинство крупных стейблкоинов используют модель "залогового обеспечения фиатными средствами": признанное юридическое лицо после получения средств выпускает токены и обещает выкупать их по номиналу за эталонную валюту. Надежность их стабильности обеспечивается тремя факторами: четкими обязательствами по выкупу за фиат, механизмами, обеспечивающими близость цены токена к номиналу на вторичном рынке (аналог ETF), и резервами из высоколиквидных активов. На практике ведущие долларовые стейблкоины явно обещают выкуп по номиналу, однако уровень прозрачности их резервов разнится, а частота раскрытия информации и степень независимых аудитов — невысоки.

Что касается состава резервов, большинство держит американские государственные облигации, соглашения о обратных репо и денежные эквиваленты. Например, Tether в значительной степени инвестирует в американские облигации, а Circle (USDC) — в облигации и краткосрочные соглашения о обратных репо. Однако прозрачность остается проблемой: некоторые эмитенты предоставляют только "отчеты о подтверждении", а не аудированные финансовые отчеты, и формат раскрытия информации разнится, что затрудняет оценку качества и достаточности резервов.

Практическое использование стейблкоинов пока сосредоточено внутри криптоэкосистемы, в основном как средство расчетов на централизованных и децентрализованных биржах. Однако важный факт — большинство транзакций на цепочке автоматизированы, включая высокочастотную торговлю, внутренние переводы бирж и арбитражные роботы. После корректировки и исключения этих факторов, реальный объем транзакций стейблкоинов составляет около 1% от необработанных данных, а розничные транзакции (менее 250 долларов) — всего 0,4–0,9%. Это резко контрастирует с заявлениями отрасли о масштабном использовании стейблкоинов для переводов.

Тем не менее, использование стейблкоинов в трансграничных платежах растет, особенно в сферах, где традиционные посреднические услуги медленны или дороги. С 2022 года поток стейблкоинов в международных переводах в некоторые периоды превышал биткоин и эфир, при этом в Азиатско-Тихоокеанском регионе объем был выше, а в Африке, на Ближнем Востоке и в Латинской Америке — доля относительно экономики выше. Важным фактором стимулирования использования являются высокая инфляция и колебания валютных курсов — это типичные признаки "финансового подчинения" в теории международных валютных иерархий.

В будущем, с развитием токенизации, стейблкоины могут использоваться для покупки токенизированных активов, выполнения расчетов по смарт-контрактам и т.п. Однако их широкое применение зависит от ясности регулирования, межоперабельности с традиционными системами и конкуренции со стороны токенизированных депозитов или розничных CBDC.

Стейблкоины и функции международной валюты

Для оценки потенциала стейблкоинов в изменении международной валютной системы в статье применена классическая рамка Cohen (1971) и Kenen (1983). Эта рамка рассматривает два измерения: три классические функции валюты (учетная единица, средство обмена, средство сбережения) и два типа пользователей (частный сектор, государственный сектор), что дает шесть конкретных применений международной валюты.

По наблюдаемым показателям, доллар доминирует во всех шести измерениях: он присутствует в почти 90% валютных сделок, занимает около 60% по межбанковским кредитам, почти половину по международным долговым ценным бумагам, более половины официальных валютных резервов, а также значительную долю в торговых расчетах, платежных сообщениях SWIFT и торговых деривативах. Это доминирование значительно превосходит объяснение только размерами экономики США, что отражает мощные сетевые внешние эффекты и эффект масштаба.

Воздействие стейблкоинов на разные функции валюты существенно различается. В EMDEs наиболее вероятным начальным сценарием является использование в качестве средства сбережения. В условиях высокой инфляции и сильных колебаний курсов население использует долларовые стейблкоины для сохранения стоимости, а не для торговых расчетов или повседневных платежей. Эмпирические данные подтверждают, что использование стейблкоинов связано с макроэкономической нестабильностью. Следующим по вероятности идет функция средства обмена, хотя сейчас объем невелик, но возможность мгновенных расчетов 24/7 и интеграция со смарт-контрактами делают их привлекательными для переводов, электронной коммерции и B2B-платежей. Функция учетной единицы сталкивается с самыми высокими барьерами входа, поскольку модели ценообразования в торговле глубоко укоренены в долгосрочных деловых отношениях, ценовых практиках сырья и практике хеджирования валютных рисков.

Функция для официальных структур в краткосрочной перспективе маловероятна. Центробанки почти не используют стейблкоины для официальных целей. Однако массовое использование стейблкоинов частным сектором может косвенно ограничить политику центральных банков: если население сможет быстро переводить сбережения в долларовые стейблкоины при ослаблении национальной валюты, суверенитет монетарной политики ослабнет, управление капиталом усложнится, а контроль за валютным курсом — потеряет эффективность. В экстремальных случаях власти могут быть вынуждены официально признать "фактическую долларизацию" через стейблкоины.

Долларизация, вызванная стейблкоинами, отличается от традиционной по нескольким ключевым аспектам: во-первых, более низкий порог входа — можно получить доступ без открытия иностранного валютного счета через биржи или P2P-передачи; во-вторых, более удобный посредник — достаточно смартфона, что теоретически позволяет обходить внутренние банковские системы и ограничения на капитал; в-третьих, сложнее контролировать — анонимизированные цепочные транзакции дают меньшую видимость регуляторам по сравнению с банковской системой. Эти особенности означают, что долларизация через стейблкоины может развиваться быстрее и быть труднее обратить вспять, чем традиционные формы.

Будущие сценарии использования стейблкоинов

Сценарий 1: нишевое применение

В этом сценарии стейблкоины остаются внутри криптоэкосистемы, выступая в роли инструмента цепных расчетов, с ограниченным проникновением в реальную экономику. В условиях высокой инфляции их используют как оффшорное средство сохранения стоимости, однако повседневные розничные платежи осуществляются в национальной валюте. Внутри экосистемы периодически возникают сбои из-за хакерских атак, девальвации или паники. Меры по управлению движением капитала имеют ограниченный эффект, а масштабы остаются малы, что позволяет центральным банкам сохранять значительную автономию. Риск для финансовой стабильности в основном внутри криптоэкосистемы. Политика регулирования в этом сценарии — "мягкое" регулирование, ориентированное на защиту потребителей и борьбу с отмыванием денег, а не на системную стабильность.

Сценарий 2: цифровая долларизация

В этом сценарии долларовые стейблкоины быстро становятся фактической инфраструктурой трансграничных розничных платежей в многих EMDEs и начинают активно проникать в внутренние цены и расчеты. Эффекты сетевого масштаба ускоряют использование в переводных каналах и международных платформах электронной коммерции, крупные торговцы начинают напрямую предлагать цены в долларах-стейблкоинах. Банки внутри страны не сопротивляются, а активно предоставляют услуги по входу-выходу и даже предлагают сбережения, номинированные в стейблкоинах, что ускоряет долларизацию депозитов. Частный сектор все чаще использует "синтетический доллар" в контрактах, счетах и балансовых отчетах.

Этот сценарий имеет глубокие последствия для макроэкономики и финансовой стабильности. Монетарная политика теряет эффективность, поскольку изменение ставок влияет только на все меньшую часть экономики. Сбережения направляются в американские гособлигации, а не в поддержку внутреннего кредитования, что тормозит развитие локальных рынков. Стейблкоины предоставляют круглосуточные каналы обхода валютных ограничений, что делает традиционные показатели контроля неэффективными, а управление капиталом — чрезвычайно сложным. Компании накапливают большие долларовые позиции, и при проблемах у крупных эмитентов возможна паника, которая быстро распространится на EMDEs, усиливая риски финансовой нестабильности. Эмпирические данные показывают, что рост потоков стейблкоинов связан с последующими отклонениями валютных курсов, девальвацией национальных валют и отклонениями паритета покупательной способности.

Сценарий 3: интеграция внутренних стейблкоинов

В этом сценарии несколько EMDEs разрешают банкам, финтех-компаниям или инфраструктурам рынка выпускать национальные стейблкоины, которые взаимодействуют с национальной системой быстрых платежей, CBDC или токенизированными резервами ЦБ. Резервы хранятся отдельно — в ЦБ, банках или краткосрочных государственных ценных бумагах. Если резервы держать в национальных облигациях, выпуск внутренних стейблкоинов может поддерживать спрос на суверенные долги и сохранять сбережения внутри финансовой системы.

В этом сценарии макроэкономические эффекты менее выражены, чем при цифровой долларизации, — повышается эффективность платежей, улучшается финансовая инклюзивность. Однако банковская система сталкивается с структурными вызовами — переводом депозитов в стейблкоины, сужением чистого процентного дохода, возможным переходом к "узким" банкам. Если пользователи смогут легко обменивать внутренние стейблкоины на иностранные через децентрализованные биржи или межцепочные мосты, контроль за капиталом может исчезнуть.

Заключение

В будущем развитие стейблкоинов будет определяться технологическими инновациями, регуляторными решениями в ключевых юрисдикциях и конкуренцией с другими формами цифровых валют. Для политиков в развивающихся странах важно развивать устойчивую макроэкономическую политику и усиливать регуляторные возможности, однако окно для действий сужается. Высокая инфляция, колебания курсов и слабость институтов создают условия для долларизации через стейблкоины, одновременно ограничивая возможности реагировать. В ближайшие годы ключевыми станут решения стран и ведущих эмитентов, а также международная координация регулирования, стандарты резервирования и механизмы трансграничного управления, что важно для снижения рисков и сохранения пространства для самостоятельного развития валютных стратегий развивающихся стран.