Маск и его «однопартийная империя», звонок 12 июня

Написано: Су Ян

Редактор: Сюй Циньян

По местному времени в США 20 мая SpaceX официально подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) документ S-1, запустив процесс IPO на NASDAQ, тикер акций — «SPCX». Компания планирует привлечь от 70 до 80 миллиардов долларов, а целевая оценка — от 1,75 триллионов до 2 триллионов долларов. Ожидается, что листинг состоится 12 июня на NASDAQ.

Это крупнейшее IPO в истории человечества и первый выход Маска на публичный рынок с абсолютным контролем. После выхода он сохраняет 85,1% голосующих акций, у публичных акционеров практически нет влияния.

Еще 1 апреля этого года SpaceX уже подала в SEC конфиденциальную заявку на регистрацию S-1, внутреннее название «Project Apex», что является первым официальным юридическим шагом в процессе IPO.

Согласно проспекту, ведущим андеррайтером выступает Goldman Sachs, к нему присоединились Morgan Stanley, Bank of America и еще 16 других андеррайтеров, совместно участвующих в размещении.

Это также первый раз, когда SpaceX раскрывает свои финансовые показатели — Starlink приносит наличные деньги, а xAI — деньги сжигает, а Маск превратил космическую компанию в «AI + космос» с супернарративом. Так на чем же основана оценка в 2 триллиона долларов?

01 Starlink приносит 11,4 миллиарда долларов в год, AI-операции за квартал убыток 6,4 миллиарда

Финансовые показатели SpaceX показывают «две противоположные стороны медали».

Основные финансовые показатели SpaceX

В 2025 году компания достигла совокупного выручки в 18,67 миллиарда долларов, скорректированная EBITDA — 6,584 миллиарда долларов, но операционный убыток составил 2,589 миллиарда долларов, чистый убыток — почти 4,94 миллиарда долларов. Почти весь убыток пришелся на AI-бизнес — xAI в 2025 году потеряла 6,4 миллиарда долларов, тогда как Starlink за тот же период принес 4,4 миллиарда долларов операционной прибыли. Деньги, заработанные в небе, полностью сгорели на большие модели на земле.

В первом квартале 2026 года выручка составила 4,694 миллиарда долларов, скорректированная EBITDA — 1,127 миллиарда долларов, операционный убыток — 1,943 миллиарда долларов.

По бизнес-направлениям: соединительный бизнес — Starlink — принёс 3,26 миллиарда долларов, почти 70% выручки и является абсолютным лидером; доходы AI-бизнеса (xAI) — 818 миллионов долларов; космические операции (включая запуск ракет и государственные контракты) — 619 миллионов долларов.

Финансовые показатели ключевых бизнес-направлений SpaceX

По балансовому отчету: на 31 марта 2026 года у SpaceX есть наличные и эквиваленты — 15,9 миллиарда долларов, ценные бумаги — 7,8 миллиарда долларов, общие активы — 102,1 миллиарда долларов, общие обязательства — 60,5 миллиарда долларов, из них долг и лизинг — около 30,3 миллиарда долларов.

Даже при наличии сотен миллионов наличных, при ежегодных капитальных затратах свыше 20 миллиардов долларов, денежный поток остается под сильным давлением.

Данные по операционной деятельности Starlink также впечатляют.

Преимущества космического бизнеса SpaceX

В проспекте указано, что на 31 марта 2026 года число пользователей Starlink достигло 10,3 миллиона, а к концу 2025 года — всего 8,9 миллиона, за квартал прибавка составила 1,4 миллиона. В орбите работают около 9600 спутников, скорректированная EBITDA Starlink достигла 7,2 миллиарда долларов, EBITDA — 63%, что на 22 процентных пункта выше по сравнению с 2023 годом, свободный денежный поток — около 3 миллиардов долларов, что делает его единственным бизнесом SpaceX, приносящим положительный денежный поток.

Однако средний доход с одного пользователя в месяц снизился с 99 долларов в 2023 году до 81 доллара в 2025 году и до 66 долларов в первом квартале 2026 года — за полтора года снижение более чем на треть.

Это классическая стратегия «цена ради масштаба» — SpaceX снижает цены, чтобы быстро расширить базу пользователей, но чем больше масштаб, тем ниже платежеспособность каждого клиента. Если ARPU продолжит падать, чтобы достичь долгосрочных целей по доходам, рост числа пользователей должен опережать снижение цен.

В 2025 году капиталовложения SpaceX составили 20,7 миллиарда долларов, превысив годовую выручку, из них 12,7 миллиарда — на AI, что больше, чем на космос и спутники вместе взятые.

Капитальные затраты и денежный поток SpaceX

xAI в среднем сжигает около 1 миллиарда долларов в месяц, за год — около 14 миллиардов долларов. Для сравнения, OpenAI и Anthropic в 2025 году потратили примерно 9 и 4 миллиарда долларов соответственно, а у SpaceX AI — уже больше, чем у обеих вместе взятых. Деньги уходят активно, но по масштабам и темпам роста xAI значительно уступает двум крупным конкурентам.

Более того, стоит обратить внимание на мультипликаторы оценки.

Цель IPO SpaceX — оценка в 1,75-2 триллиона долларов, что примерно в 266 раз превышает EBITDA. Для сравнения, мультипликатор Meta — 16, Alphabet — 25, Nvidia — 36, а даже Tesla, славящаяся высокой оценкой, — всего 119.

Выход SpaceX на рынок с оценкой более чем в два раза выше Tesla — это либо поиск стоимости, либо пузырь, и первый вопрос рынка после листинга — это, скорее всего, будет тест на реальную ценность.

В проспекте также указано, что в ближайшее время компания не планирует выплачивать дивиденды акционерам класса A. Это означает, что инвесторы могут только надеяться на рост цены акций — это чисто акционерный рост, без «парашютов».

02 85% голосов: «один человек — один голос» Маска

SpaceX использует сложную структуру акционерного капитала. Компания выпускает обычные акции класса A (по 1 голосу за акцию), доступные для публичных инвесторов, и акции класса B (по 10 голосов за акцию), принадлежащие Маску и внутренним лицам.

Распределение акций и голосов

По данным проспекта, Маск владеет около 42,5% акций SpaceX, но благодаря B-классовым акциям с суперголосами он контролирует примерно 84-85,1% общего голосующего капитала. Это означает, что после выхода на биржу, независимо от того, сколько акций купят публичные инвесторы, Маск сможет самостоятельно определять состав совета директоров, крупные сделки и даже менять устав компании.

В проспекте также указано, что Маск продолжит занимать должности CEO, CTO и председателя совета директоров, а также имеет право односторонне увольнять или назначать членов B-классового совета. SpaceX также планирует получить исключение «под контролируемую компанию», что освободит ее от требований о большинстве независимых директоров.

Кроме Маска, в проспекте не указано других акционеров с долей более 5%. Но в списке акционеров есть известные институциональные инвесторы: Google (материнская компания Alphabet) — около 5%, Fidelity — около 2%, а также венчурные фонды Silicon Valley Valor Equity Partners, Founders Fund, Sequoia Capital и другие — примерно 10%. Также есть хедж-фонды D1 Capital, Darsana и государственный фонд Ближнего Востока. Для сотрудников создан крупный опционный пул, чтобы стимулировать ключевые команды.

В Кремниевой долине много компаний используют многоуровневую структуру акций. Согласно исследованию Fenwick за 2025 год, 27,3% из топ-150 технологических компаний используют такую схему, что значительно превышает 10,1% в составе индекса S&P 100. Но у каждой компании она реализована по-своему.

Однако SpaceX применяет такую систему контроля в максимально жесткой форме — 85% голосов сосредоточены у одного человека, что делает ее особенно заметной среди технологических гигантов.

Обратим внимание на другую компанию Маска — Tesla, — у нее ситуация кардинально иная. Там действует принцип «один голос — одна акция», без суперголосов, поэтому Маск постоянно сталкивается с критикой и вызовами со стороны активных акционеров.

03 Объединение xAI: «нарративный двигатель» оценки в 2,5 триллиона

На территории Теннесси, в Мемфисе, расположен комплекс «COLOSSUS II».

В феврале этого года SpaceX завершила покупку xAI за 1,25 триллиона долларов, при стоимости самой компании в 250 миллиардов долларов. До сделки оценка SpaceX составляла около 1 триллиона долларов, а AI-история добавила ей примерно 250 миллиардов долларов стоимости.

Эта сделка дала два прямых эффекта. Первый — рост доходов: в первом квартале 2026 года AI-операции принесли 81,8 миллиона долларов. Второй — повышение нарратива — SpaceX превратилась из «космической компании» в «AI + космос» с комплексной историей.

Уолл-стрит также повысила свою оценку SpaceX с 1,25 триллиона до диапазона 1,75-2 триллиона долларов.

В проспекте также раскрыты более амбициозные планы. SpaceX собирается в течение этого десятилетия развернуть первые орбитальные вычислительные модули для AI, чтобы в космосе функционировали вычислительные центры.

亮点 AI-бизнеса xAI

Маск считает, что в космосе производить AI-вычисления дешевле, чем на Земле.

Также SpaceX упомянула о планах по добыче металлов с близких к Земле астероидов — «космической добыче». Эти проекты пока не имеют доходов и даже прототипов, но они занимают самые привлекательные страницы проспекта и вызывают наибольшие споры по оценке.

04 Terafab, Cursor и финансовый бизнес: «экосистемное» расширение Маска

В проспекте есть и менее заметные направления.

Например, SpaceX и Tesla совместно объявили о проекте Terafab, цель которого — объединить все этапы производства полупроводников, создавая два типа чипов: один для систем автопилота Tesla, робота-Оптомиса и автопарка Robotaxi, другой — радиационно-устойчивые высокопроизводительные космические чипы.

По открытым данным, инвестиции в проект могут достигнуть 119 миллиардов долларов, с использованием техпроцесса Intel 14A, а 80% мощности планируется направить на космические AI-центры.

Кроме того, после IPO SpaceX планирует купить Cursor за 60 миллиардов долларов по цене акций класса A. У компании есть эксклюзивное право на покупку Cursor по оценке в 60 миллиардов долларов, сделка может быть реализована через 30 дней после IPO, с обратным штрафом в 10 миллиардов долларов. В команду Cursor уже вошли несколько инженеров, ранее работавших в xAI.

Также компания планирует запустить финансовый продукт, включающий платежи, банковские услуги и другие финсервисы, расширяя свою деятельность в финансовом секторе.

Все эти направления находятся на ранней стадии, требуют больших затрат и зависят от способности SpaceX привлекать финансирование и от умения Маска рассказывать истории.

05 Разногласия на рынке: андеррайтеры и скептики

Состав андеррайтеров удивил — это отражает разногласия на Уолл-стрит.

Morgan Stanley, который долгое время работал с Маском, уступил Goldman Sachs в роли ведущего андеррайтера, что стало неожиданностью для рынка, ведь Morgan Stanley ранее руководил IPO Tesla и финансированием покупки Twitter.

Аналитик Джей Риттер из Университета Флориды, известный как «господин IPO», заявил, что если оценка SpaceX достигнет 2 триллионов долларов, он будет играть против акций, то есть — делать short. Он отметил, что новые акции с выручкой более 100 миллионов долларов и мультипликатором более 40 по продажам за три года после выхода обычно показывают сильное недоисполнение рынка.

Больше всего опасений вызывает убыток AI — в 2025 году xAI потеряла 6,4 миллиарда долларов, а 4,4 миллиарда долларов, заработанные Starlink, не покрывают этот убыток. Если AI продолжит сжигать деньги без коммерческого успеха, прибыльность SpaceX может резко снизиться.

Аналитик банка Франции Джеймс Пикарелло заявил, что выход SpaceX на рынок может «разделить» базу инвесторов-розничных, поддерживающих Маска, и оказать давление на акции Tesla.

Аналитик UBS Йозеф Спак ранее предупредил клиентов, что крупные инвестиции в аппаратное AI — лишь начало. Также вызывает вопросы, не отвлечена ли Маск управленческая энергия, ведь он руководит одновременно Tesla, SpaceX, xAI и X, что вызывает опасения у некоторых инвесторов.

06 Итог

12 июня станет своего рода всенародным референдумом по «масковской премии».

Starlink — надежный источник наличных, xAI — привлекательный нарратив, а Маск — абсолютный контролер. Хорошо, что решения принимаются быстро, плохо — что тормозов нет.

Goldman Sachs назвал этот IPO возможностью «раза за всю жизнь», а некоторые аналитики сравнили его с лотереей — главный приз — Марс, утешительный — Земля.

Кук передал управление Apple Тенюсу, инженеру по аппаратному обеспечению, а Маск не собирается передавать SpaceX никому — листинг лишь добавит пассажиров без голосов, а пилотская кабина останется за ним.

Что тут скажешь? Это очень Маск.