Что означает рост доходности 30-летних американских государственных облигаций до нового максимума за 19 лет?

Статья: Маленький пирог, глубокие волны TechFlow

19 мая в течение торгового дня доходность 30-летних государственных облигаций США достигла 5,177%, установив новый максимум с августа 2007 года.

Впервые доходность 30-летних американских облигаций достигла 5% в августе 2007 года. Через два месяца после этого два хедж-фонда, принадлежащих Bear Stearns, обанкротились, что стало началом ипотечного кризиса. Это не значит, что история обязательно рифмуется, но когда самый крупный, самый глубокий и называемый «безрисковым активом» рынок мира возвращается к уровням перед финансовым кризисом, лучше понять, что именно происходит.

Более того, на этот раз проблема не только в США.

Это не только США растут, а весь мир продает

Если бы речь шла только о росте доходности американских облигаций, ситуация была бы проще: ожидания инфляции, ожидания повышения ставок ФРС — и всё.

Но события последней недели совершенно другого масштаба.

С 15 по 18 мая доходности долгосрочных государственных облигаций ведущих развитых стран мира резко выросли одновременно:

Доходность 30-летних японских облигаций превысила 4%, достигнув исторического максимума с 1999 года; доходность 30-летних британских облигаций достигла уровня, которого не было с марта 1998 года; доходность 10-летних немецких облигаций достигла максимума с мая 2011 года.

Если наложить эти графики друг на друга, появляется пугающая картина: Токио, Лондон, Франкфурт, Нью-Йорк — четыре часовых пояса, четыре трейдера облигаций, почти в один и тот же день приняли одинаковое решение — продать.

По данным Bloomberg, это худший за неделю период с апреля 2025 года, когда Трамп ввел тарифы, доходность 30-летних облигаций США приблизилась к пиковым значениям 2023 года.

Трейдеры облигаций — одна из самых консервативных групп на планете. Когда они начинают синхронно продавать, рынок чувствует не только паніку, а что-то структурное, что начинает ослабевать.

Что же вызывает одновременный обвал глобального облигационного рынка?

Все ключевые факторы можно свести к трем основным линиям пересечения:

Первая — нефть.

В конце февраля началась война между США и Ираном, напряженность в Ормузском проливе продолжается уже почти три месяца. В апреле индекс потребительских цен США достиг трехлетнего максимума, индекс цен производителей — самого большого с начала 2022 года рост, 6% в годовом выражении. Это не мягкое возвращение инфляции, а явный второй удар.

Логика держателей облигаций очень проста: если в ближайшие пять лет инфляция не снизится, то сейчас выгодно зафиксировать фиксированную ставку на 30 лет, потому что чем дольше держишь, тем больше теряешь покупательную способность. Поэтому либо продаешь, либо вынуждаешь эмитента платить более высокие ставки, чтобы компенсировать.

Именно поэтому эта волна распродаж сосредоточена на длинных облигациях: 10, 20, 30 лет. Чем длиннее срок, тем больше чувствительность к инфляции.

Вторая — долг.

Дефицит бюджета США продолжает расти, Минфин вынужден выпускать всё больше облигаций. Аукционы 3-летних и 10-летних облигаций показывают низкий спрос, что свидетельствует о том, что при росте доходностей инвесторы начинают испытывать трудности с поглощением большого объема американского долга.

Поставки увеличиваются, спрос сокращается. Центральные банки за рубежом, особенно крупнейшие за последние двадцать лет покупатели американских облигаций, сокращают свои позиции. Это очень важный поворот: американский долг больше не является естественным объектом для покупки.

Ситуация в Японии похожа. Рынок опасается, что правительство может ввести дополнительные бюджеты для поддержки экономики, и дефицит тоже ухудшается. В Великобритании проблемы более прямые: политический кризис премьер-министра Стамера подорвал доверие к фискальной дисциплине, доходность 30-летних облигаций достигла 28-летнего максимума.

Третья — «кредитные проблемы» центральных банков.

Это самый тонкий слой.

Федеральная резервная система на последнем заседании сохранила ставку в диапазоне 3,5–3,75%. Неожиданно внутри возникли разногласия: из 12 голосующих трое открыто высказались против мягкой риторики в заявлении. Этот ястребиный разногласие интерпретируют как предупреждение новому председателю Уошу: не стоит ожидать легкого снижения ставок.

Рынок фьючерсов на ставки уже закладывает вероятность повышения в декабре на 44%, тогда как в начале года ожидали как минимум два снижения.

Меняющаяся картина за пять месяцев.

Что означает 5%?

Многие не ощущают особой разницы в доходности американских облигаций. Как это связано с вашей жизнью, вашими активами, биткоином в вашем кошельке?

Объясню на примере.

Доходность 30-летних облигаций — это своего рода «уровень воды» для глобальных цен. Это самый близкий к «безрисковому» долгосрочный доход на планете, и все остальные активы — акции, недвижимость, золото, биткоин, частные инвестиции — в своей оценке в основном ориентируются на этот уровень, добавляя риск-премию.

Когда уровень воды поднимается, все переоценивается.

Например, у вас есть технологическая акция с предполагаемой 30-кратной прибылью, потому что рынок верит, что ее денежные потоки в ближайшие десять лет оправдают такую оценку. Но если доходность 30-летних облигаций поднимается до 5%, то деньги, вложенные в облигации на 30 лет, вернут вам более чем двойную сумму, и зачем рисковать, покупая технологическую компанию с такой высокой оценкой?

Значит, оценки снижаются.

То же самое с ипотекой. В США ставка по 30-летней фиксированной ипотеке обычно следует за доходностью 10-летних облигаций. Если она превышает 4,6%, то новые кредиты могут стоить более 7%. Поэтому, если доходность 30-летних облигаций продолжит расти выше 5%, это создаст давление не только на рынок облигаций, но и на недвижимость, малый бизнес, высоко оцененные акции роста и любые другие сферы, где долгосрочное финансирование — ключ к низким издержкам.

Что касается золота и биткоина, их особенность — отсутствие денежного потока.

В эпоху нулевых ставок это не было проблемой, потому что конкуренты — это доходность 0,5% по госдолгу. Но сейчас конкуренты — это 5%, и ситуация кардинально меняется.

За последние три недели поведение биткоина ярко иллюстрирует этот «макро-конкурентный» фактор.

Неделя, когда доходность 10-летних облигаций превысила 4,5%, а 30-летних — почти 5,1%, — это момент, когда американский спотовый ETF по биткоину зафиксировал отток около 700 миллионов долларов;

Цена биткоина упала с более чем 82 000 долларов до ниже 80 000. В тот же день, 19 мая, когда доходность 30-летних облигаций достигла 5,18%, биткоин и альткоины, а также рисковые активы, оказались под давлением.

Логика очень проста:

Институциональные инвесторы сталкиваются с конкретной арифметикой: вложить 1 миллион долларов в 30-летние облигации и получать каждый год 50 тысяч долларов, с возвратом основного долга в конце — почти без риска; или поставить на то, что биткоин превзойдет этот 5% сложный процент.

Сложный процент страшен тем, что за 30 лет он увеличивается в 4,3 раза. Значит, биткоин должен за это время превзойти в 4,3 раза, чтобы «выравнять» упущенную возможность. Звучит просто? Но только при условии, что вы сможете выдержать любой спад более 50% в течение этого периода.

Вот почему «каждый доллар, вложенный в биткоин, — это доллар, не приносящий 5% дохода» — эта логика капиталовложений продолжает оказывать давление на не приносящие доход активы.

Что же действительно вызывает тревогу?

Вернемся к числу 5,18%.

Многие аналитики интерпретируют его как «краткосрочное сжатие», я же не совсем согласен.

Если смотреть шире, за последние 40 лет глобальные активы росли на фоне долгосрочного снижения ставок. В 1981 году доходность 10-летних американских облигаций составляла 15%, а в 2020 году — всего 0,5%. За эти 40 лет уровень воды постоянно опускался. Все «стратегии стоимости», все «60/40 портфели», все модели оценки технологических компаний и даже нарратив о биткоине как «цифровом золоте» строились на этом долгосрочном тренде.

Теперь же кажется, что этот тренд завершился в 2020 году.

И мы наблюдаем первые признаки обратного движения уровня воды.

«Рынки начинают закладывать в цены необходимость более жесткого сдерживания инфляции ФРС», — говорит менеджер портфеля Columbia Asset Management Эд Аль-Хуссейни. — «Эта распродажа отражает не только опасения по поводу инфляционного пути, но и ускорение экономики».

Если его прогноз верен, то 5,18% — это не финал, а начало нового диапазона.

Глубже — вопрос долга.

Общий долг США уже приближается к 37 триллионам долларов. Каждое повышение ставки на 1 процентный пункт означает, что Минфин будет платить на несколько сотен миллиардов долларов больше ежегодно. Когда расходы на обслуживание долга превысят военные бюджеты, расходы на здравоохранение и начнут съедать все остальное, рынок будет вынужден либо резко сократить расходы, либо монетизировать долг.

История каждого крупного долгового цикла показывает, что есть только два варианта развития событий.

Облигации США — «якорь», потому что они являются базовым залогом всей мировой финансовой системы. Банковский капитал, страховые компании, пенсионные фонды, репо-финансирование хедж-фондов, валютные резервы — все эти цепочки опираются на американский долг.

Когда цена этого якоря начинает резко колебаться, вся «лодка» начинает качаться.

В 2023 году банк Silicon Valley Bank обанкротился, потому что у него были убытки по американским облигациям. Если доходность по долгосрочным облигациям останется выше 5%, кто следующий пострадает?

На этот вопрос нет однозначного ответа. Но инвесторам стоит задать себе вопрос: в своих портфелях вы все еще предполагаете нулевую ставку?

Если да — пересчитайте свои оценки.

Уровень воды уже изменился.