Буря Воша приближается

Автор: Дин Пин

Вош не является штормом сам по себе, но он может заставить рынок понять, что когда приходит шторм, Федеральная резервная система уже не занимает ту позицию, что раньше.

За последние два года технологические гиганты, такие как Nvidia, Microsoft, Meta, постоянно обновляли рекорды рыночной капитализации, ИИ практически переопределил всю рыночную склонность к риску, а индексы S&P и Nasdaq также были подняты вверх.

Но если разложить эту волну по полочкам, то ИИ на самом деле — это только фронтовая история, а настоящая опора оценки американского рынка — это другой, более важный предпосылка: долгосрочные ставки в конечном итоге снизятся.

Только при выполнении этого предположения рынок осмелится продолжать платить высокую премию за будущие прибыли, только тогда он сможет продолжать дисконтировать рост нескольких технологических лидеров в сегодняшних ценах, и только тогда он сможет продолжать гонку за оценки в 30, 40 раз и выше.

Но сейчас эта предпосылка становится нестабильной.

Доходность 30-летних американских облигаций продолжает расти, недавно она превысила 5%. Для рынка акций США, который сильно сосредоточен, с высокой оценкой и крайне зависим от долгосрочных ожиданий прибыли, длительное пребывание долгосрочных ставок на высоком уровне делает систему оценки более уязвимой.

Более того, эта нагрузка может только усиливаться.

15 мая председатель Федеральной резервной системы, руководивший ей 8 лет, Джером Пауэлл, официально ушёл в отставку, на его место пришёл Вош. По сравнению с Пауэллом, Вош, возможно, будет более терпим к давлению рынка, будет настаивать на сокращении баланса и уменьшении скрытой поддержки финансового рынка со стороны ФРС.

Если долгосрочные ставки продолжат расти, а ФРС перестанет быстро успокаивать рынок, как раньше, то та логика процветания, которая поддерживала высокие оценки американского рынка, может начать терять свою силу.

Уязвимость американского рынка сейчас

Это — неспособность снизить долгосрочные ставки.

За последнее время рынок слишком сосредоточился на вопросе, снизит ли ФРС ставку, игнорируя проблему, что долгосрочные ставки уже не следуют за денежно-кредитной политикой.

Теоретически, снижение ставки центральным банком должно напрямую снизить краткосрочные ставки, и если рынок верит, что ставки в будущем останутся низкими, то и долгосрочные ставки должны снизиться. Но сейчас происходит неожиданное: даже при отсутствии повышения ставок со стороны ФРС доходность 30-летних облигаций продолжает расти, 15 мая она достигла 5,13%. Это говорит о том, что рынок не верит в снижение долгосрочных рисков США, и требует более высокой компенсации за риск.

Это — самое слабое место американского рынка сейчас.

Причины, по которым долгосрочные ставки остаются на высоком уровне, по меньшей мере три.

Первая — инфляция не снижается так плавно, как ожидали рынки.

Последние данные показывают, что в апреле индекс потребительских цен (CPI) вырос на 3,8% в годовом выражении, что является максимумом за последние три года, а базовый CPI увеличился до 2,8%. Более того, риск конфликта между Ираном и США не исчез, цены на нефть остаются высокими, что усиливает опасения по поводу импортируемой инфляции. Пока инфляционные ожидания не будут полностью подавлены, долгосрочные ставки останутся высокими.

Вторая причина — финансовое положение США также подрывает доверие к их долгосрочным фискальным обязательствам.

К октябрю 2025 года государственный долг США достигнет 38 триллионов долларов; всего за пять месяцев он превысил 39 триллионов. За этим стоит долгосрочный дефицит бюджета (высокие расходы на оборону и социальные программы), при этом Министерство финансов США выпускает новые облигации для погашения старых, а новые облигации требуют более высоких процентов, что ведёт к росту долговых расходов и превращает долг США в “понзи-структуру”, когда для поддержания системы приходится постоянно увеличивать объём долга.

Третья причина — структура спроса и предложения на американские облигации ухудшается.

С одной стороны, Минфин продолжает увеличивать заимствования; с другой — иностранные держатели сокращают свои позиции, поскольку глобальный тренд — отказ от доллара, иностранные официальные учреждения уменьшают свои покупки американских облигаций, доля которых в глобальных резервных активах снижается и сейчас составляет 24%. Предложение растёт, а спрос ослабевает, что делает удержание долгосрочных ставок всё сложнее.

Когда эти риски не будут устранены, американские облигации перестанут считаться безопасным активом, и инвесторы начнут требовать более высокую премию за риск.

Это особенно опасно для рынка акций.

Потому что текущий рынок акций — это не рынок с низкими оценками, основанный на постепенной реализации прибыли, а рынок с высокой концентрацией, поддерживаемый несколькими лидерами, и очень чувствительный к ставкам.

Если долгосрочные ставки останутся на высоком уровне, дисконтирование будущих денежных потоков станет более жёстким, а диапазон допустимых оценок — сужаться. Тогда пострадают не обязательно самые слабые компании по фундаментальным показателям, а те, у кого оценки уже максимально “забиты” и которые выглядят наиболее переоценёнными.

Банк Америки, Хартнетт, также отмечает, что как только доходность 30-летних облигаций превысит 5%, стоимость заимствований для рынка повысится, и риск-аппетит снизится, — и в первую очередь пострадают высокооценённые технологические акции.

Это уже происходило в октябре 2023 года.

Тогда доходность 30-летних облигаций впервые превысила 5%, и индекс Nasdaq за несколько месяцев снизился примерно на 10%. Тогда инвесторы всё ещё верили, что при ухудшении финансовых условий ФРС в конечном итоге даст сигнал о смягчении. Но если после прихода Воша эта вера начнёт ослабевать, то эффект от повышения долгосрочных ставок будет совсем другим.

Многие сравнивают нынешнюю ситуацию с 2007 годом, но на самом деле, важнее не то, что ставки тогда были высокими, а то, что высокая ставка наносит урон финансовой системе — и это не происходит мгновенно. Это — медленное разрушение: сначала сжимается финансирование, затем падают оценки, затем страдает баланс активов и обязательств, и в конце концов — выходит из строя самая уязвимая часть системы.

В 2007 году разрушились рынки недвижимости, субстандартных кредитов и теневых банков; сегодня опаснее то, что высокий дефицит бюджета продолжает увеличивать предложение долгосрочных облигаций, ставки не снижаются, а банковские убытки, риски в коммерческой недвижимости и зависимость активов от ликвидности — всё это постепенно выходит наружу.

Поэтому, если долгосрочные ставки не снизятся, оценка рынка акций в этом цикле, основанная на ИИ, начнёт шататься.

Эта проблема станет ещё острее при Воше.

Почему Вош заслуживает внимания рынка?

Потому что его склонность к сокращению баланса будет способствовать росту доходности 30-летних облигаций и усилит уязвимость рынка акций.

Что это значит?

Сокращение баланса ФРС — это уменьшение его активов и обязательств. Ранее, чтобы стимулировать экономику, ФРС покупала много государственных облигаций и ипотечных ценных бумаг (MBS); при этом, покупая эти активы, она вливала деньги в рынок. Сокращение баланса — это постепенное уменьшение этих активов, возврат ликвидности в систему.

Можно упростить так: если Минфин США выпускает новые облигации или погашает старые, а ФРС не покупает их, а даже продаёт, то эти облигации попадают на рынок, и рыночные ставки начинают расти. В результате доходность облигаций продолжит расти, а это увеличит расходы на обслуживание долга, что очень опасно для системы, которая зависит от постоянного выпуска новых облигаций для погашения старых. Если стоимость заимствований станет слишком высокой, возникнет кризис облигаций.

Бывший министр финансов США Полсон предупреждал, что если рынок перестанет покупать государственные облигации, вся финансовая система потеряет свой “безрисковый якорь”.

Поскольку последствия такие серьёзные, почему Вош всё же склонен к сокращению баланса? Об этом — его карьера.

Вош работал в Федеральной резервной системе с 2006 по 2011 год, и этот опыт — ключ к пониманию его политики. Он прошёл через последние этапы кредитного бума перед кризисом 2008 года, сам кризис и запуск программ количественного смягчения (QE).

Он не был противником кризисных мер полностью, наоборот, в периоды системных рисков он поддерживал роль ФРС как последнего кредитора и признавал необходимость использования нестандартных инструментов. Но позже он стал всё больше сомневаться, стоит ли долгое время держать QE после кризиса.

Потому что, по его мнению, после кризиса американская экономика не восстановилась так же сильно, как цены на активы. Реальный сектор экономики восстанавливался слабо, производительность росла медленно, а цены на финансовые активы быстро росли за счёт ликвидности, зачастую превышая докризисные уровни.

Это привело Воша к типичному выводу: QE хорошо поднимает цены на финансовые активы, но не обязательно способствует восстановлению реальной экономики. Если рынок начнёт считать, что “ФРС в конечном итоге обязательно поддержит цены активов”, то финансовая система всё больше станет зависеть от ликвидности, риск-аппетит будет долгое время подавлен, а пузырьки и дисбалансы — накапливаться.

По его логике, если ФРС долго держит огромный баланс и постоянно снижает долгосрочные премии, то в конечном итоге рынок перестанет быть независимым от ликвидности ЦБ. Он считает, что сокращение баланса — это не только возврат ликвидности, но и активный выход из роли “стабилизатора финансовых условий”.

Именно поэтому Вош более склонен к проведению QT (количественного ужесточения) по сравнению с Пауэллом.

Поэтому при Воше высокие ставки станут ещё более серьёзной проблемой, а ФРС вряд ли будет так быстро реагировать, как раньше. И если такие ожидания сформируются, то текущая уязвимость рынка акций с высокими оценками, уже и так под давлением, усилится ещё больше.

ИИ-нарратив не справляется с высокими ставками

Конечно, высокий доход по 30-летним облигациям — это не абсолютное зло для рынка акций.

Если экономика США продолжит расти лучше ожиданий, прибыль компаний будет пересмотрена вверх, и особенно если ИИ действительно сможет быстро и широко повысить производительность, то даже при высоких ставках рискованные активы могут остаться устойчивыми. В конце концов, главное, что определяет, сможет ли рынок пережить высокие ставки — это сама экономика.

За последний год, особенно в технологическом секторе, рынок продолжал расти при высоких ставках, потому что инвесторы верили в следующую гипотезу: ИИ значительно повысит прибыльность компаний, увеличит производительность и откроет новую волну роста экономики США.

Но проблема в том, что текущий ИИ-нарратив в основном сосредоточен на нескольких лидерах и на рынке капитала, и ещё не доказал, что сможет быстро и широко трансформировать реальную экономику.

Например, Nvidia действительно создала впечатляющие показатели доходности и рыночные ожидания, но у таких компаний есть общие черты: высокая технологическая барьера, концентрация прибыли, ограниченная занятость (по состоянию на 2026 финансовый год — всего 42 тысячи сотрудников по всему миру). Их влияние на всю экономику — не такое сильное, как кажется.

Другими словами, ИИ может в краткосрочной перспективе поднять оценки Nvidia, Microsoft и подобных компаний, но в то же время он вряд ли сможет за короткое время обеспечить массовое создание рабочих мест, инвестиций и расширение реального сектора.

Более реалистично, что США уже сталкиваются с проблемами в энергетике, инфраструктуре и промышленной базе. Быстрый рост ИИ-отрасли может ещё больше сосредоточить ресурсы, энергию и таланты в ведущих технологических компаниях, усугубляя неравномерность распределения ресурсов.

Это не значит, что ИИ плохой, — просто он пока не достиг уровня, чтобы полностью компенсировать давление высоких долгосрочных ставок на оценки.

То есть, рынок думает, что торгует ИИ, а на самом деле — торгует низкими долгосрочными ставками и поддержкой ФРС. Пока эти предпосылки остаются, оценки остаются высокими; как только они начнут ослабевать, даже сильный ИИ лишь отсрочит переоценку, но не отменит её.

Вош не является источником риска, но он может стать тем, кто усложнит обратный ход.

В целом, хотя Вош не станет специально провоцировать кризис, он может впервые заставить рынок серьёзно задуматься: что та высокая оценка, которая держалась на низких долгосрочных ставках и поддержке ФРС, уже не так стабильна.