«Ветеран товаров»: американский фондовый рынок похож на «ребенка, бежащего к пляжу», не видящего «плавников акул, плавающих вдали», а суть вычислительной мощности ИИ — это нефть

资深商品老将警告称，当前的金融市场与实体大宗商品市场存在严重脱节，美股投资者的极度自满犹如对远方危险视而不见的“沙滩儿童”，而万亿美元级别AI算力投资的终极瓶颈，将是正在走向实质性短缺的化石能源。

5月8日，Energy Aspects（EA）研究主管Amrita Sen与华尔街资深“商品老将”、高盛前大宗商品研究主管、现任Abaxx Exchange联合主席Jeff Currie进行了一场深度对话。在访谈中，Currie对当前实物大宗商品市场与金融/股票市场之间出现的“巨大脱节”表达了强烈震惊。

即便在地缘政治冲突加剧、供应链受阻的背景下，实体货物甚至出现了现货溢价，但权益市场（尤其是美股）却依然在屡创新高。面对这种反差，他用了一个极具画面感的比喻：“现在的美股就像电影《大白鲨》里的场景——海滩开放了，所有的孩子都在那里奔跑，而你却能清楚地看到海岸线上游弋的鲨鱼鳍。”

Currie认为，华尔街对连续出现的超预期原油库存下降反应迟钝，这种程度的“自满情绪”让他无法理解人们为何能“如此无视即将到来的严重冲击”。他直言，自己能够解释石油市场正在发生什么，但对美股市场的狂热感到“绝对的哑口无言（absolutely dumbfounded）”。

别把“赤字”和“短缺”混为一谈：柴油库存见底是关键

针对目前油价为何回落，Currie提出了一个核心的框架差异：市场正处于“赤字”，但还没到“短缺”。

“这就是我对石油的看法：赤字和短缺之间有很大的区别。我们处于赤字状态，需求高于供应，我们正在提取库存。所以你现在是在向未来借石油，而且你会一直借下去，直到你触及油罐的最低极限水平。”Currie解释道。

他提示市场必须高度关注美国柴油库存这个“痛点”。“我只知道美国柴油库存现在是102（百万桶），而几周前还是120。如果你从120降到了102，你马上就要耗尽了，而且正好是在你进入夏季驾驶高峰期的时候。”他指出，在原油交易的历史经验中，“100”一直是一个神奇的警戒数字，一旦跌破，市场将真正感受到“短缺”的威力。

AI算力的本质：“泥土与柴油”

在谈及目前风靡华尔街的AI热潮时，有观点认为随着GDP的能源密集度下降，科技巨头明年将投入高达1万亿美元用于AI资本支出，因此中东地缘政治或石油已经不再重要。对此，Currie予以了猛烈抨击。

“他们花钱的方式就好像AI算力是无限的一样。”Currie反问道，“AI算力最大的投入是什么？它叫石油、能源、柴油、天然气，随便你怎么叫。”

他指出，市场当前的荒谬之处在于，科技狂热者甚至不问AI算力的价格是多少，而是默认其为零。“你甚至可以说天然气和石油不需要了，但如果没有天然气，超大规模计算平台如何交付他们承诺的东西？几乎所有的大宗商品（包括铜等），归根结底不过就是‘泥土与柴油’。如果你没有了柴油，你就有大麻烦了。”

远期原油被严重错定价，被动资金或面临“强制轮动”

在宏观重估和投资机会方面，Currie认为大宗商品领域最大的错定价机会在于远期原油。目前原油远期曲线后端仍在70-77美元附近，这没有反映出现实的结构性供需格局。

他指出，一旦实物短缺爆发，不仅前端油价会飙升，由于生产成本通胀，远期油价和传统能源公司（如埃克森美孚、壳牌等）都将面临巨大的价值重估。

Currie推演了一条针对美股的传导链条：目前能源板块在标普500指数中的权重仅略高于2%。“如果能源价格上涨30%，对于2%的权重，市场根本不在乎。但当能源权重最终攀升至指数的5%时，他们就会面临严重的问题。由于大部分资金是被动的，他们将不得不抛售英伟达和其他科技股，被迫重新配置到能源等硬资产中。”这将引发一场自身不断强化的板块轮动。

以下为访谈文字实录全文(由AI协助翻译)

Sen：

遗憾的是战事仍在持续，很高兴能再次和你交流，我们之前有过一次交谈。没错，自从美伊冲突爆发之后就没再聊过。我首先想问，有两件事是否让你感到意外：其一就是如今的油价水平，其二则是现货市场与金融盘面出现了严重行情脱节。直到现在还有交易员跟我说，实物原油船货价格相较金融盘面存在明显溢价，你如何看待眼下这一系列现状？

Currie：

原油市场的局势我尚能理清，但股市的走势我完全捉摸不透。确实，股市行情也同样让我倍感费解。这周我接受彭博采访时，还用电影《大白鲨》做了比喻，就像影片里人们宣告海滩重新开放，孩子们纷纷冲向海边，却丝毫没察觉鲨鱼鱼鳍已经悄然出现在海岸线附近。

这个比喻十分贴切。就拿两周前原油库存数据来说，当时库存锐减 2500 万桶，我们深耕这个行业多年都清楚，在原油需求淡季出现如此大规模去库本就非同寻常。紧接着美国石油学会数据再度公布 2500 万桶的去库规模，可后续官方数据出炉仅减少 1100 万桶，市场便立刻放松警惕，觉得局势已然缓和，这种心态实在太过松懈。我实在无法理解，市场为何会无视即将到来的严峻危机。

Sen：

所以你认为油价目前只是时机问题，行情尚未迎来真正拐点是吗？

Currie：

在我看来，原油市场供需缺口和供应短缺是两个完全不同的概念。当前市场只是处于供需缺口状态，需求总量高于供给，市场持续消耗原油库存，相当于提前透支未来的原油储备，这种状态会一直持续到库存触及最低储备红线。各大银行机构还在争论原油库存最低安全储备量具体数值，这个数值其实无关紧要，我只清楚美国馏分油价格从前几周的 120 跌至如今的 102。

眼下正值夏季燃油出行旺季，馏分油库存和价格形势已然岌岌可危，我实在不明白市场还在纠结争论什么。不少人甚至觉得我们可以清空全部 1 亿桶储备原油，可即便真的耗尽这批储备，原油供应短缺的困境依旧无法化解。

我来梳理分析一下当下的情况。首先，很多市场人士天真地认为原油库存可以彻底清零，甚至有人跟我说全球原油储备足足有 80 亿桶。但现实是，这 80 亿桶原油里，有两成属于储罐底部无法动用的底油，还有大量原油被基础设施建设等用途占用，根本无法投入市场流通。

我近期整理了相关数据，很快就会对外发布。年初市场实际原油过剩规模远超大众认知，冲突爆发初期，全球原油市场足足囤积了 3.75 亿桶富余原油，这些都是去年积累下来的存量。也正因如此，眼下市场仅有供需缺口，还未形成实质性供应短缺。

预计五月末至六月初，原油市场就会迎来行情转折点。此前油价经历一轮上涨后迅速回落，也正是这种走势让市场滋生了松懈情绪，大众误以为原油市场的危机已经顺利化解，这也是我最难以理解的市场心态。

我联系了不少亚洲业内好友了解局势，发现特朗普的政策态度反复多变。不难发现，每当美债十年期收益率触及 4.4%，他就会急于促成各类谈判协议。真正让他忌惮的是高利率，而原油价格直接决定美国经济盈亏平衡点。只要能稳住油价，就能把控国内利率走势，利率支出更是美国财政第二大开支，这也是他急于缓和局势的核心动机。

亚洲业内人士普遍认为，如今局势完全由美国主导掌控，但我们心里都清楚事实并非如此。早在三月我就意识到，这场对峙几乎没有快速平息的可能。有人问我有没有换位思考审视对立一方的处境，我上次也提过，对方的处境如同阿富汗一般，依托复杂地形部署火箭发射器与无人机，外界根本无法强行打通航运通道。

局势虽存在谈判和解的可能性，但美国始终在铀浓缩等核问题上坚守立场不肯让步。站在伊朗的角度，本国多次遭遇空袭打击，必然会索要战争赔款，这也是双方难以达成共识的核心矛盾。

除此之外，舆论战场也呈现两极分化态势。在美国本土民众眼中，美国在网络舆论战中占据上风；可放眼全球其他地区，舆论风向则完全偏向伊朗。我在伦敦上学的七岁女儿，从校园里听到的相关言论，更是颠覆认知，绝大多数美国人对此一无所知，归根结底，是他们完全看不清当下复杂的地缘局势。

这场冲突的核心从来不是单纯的导弹交锋，关键症结始终是航运通道封锁问题。今早特朗普公开表态，称自己唯一的目标就是打通航运通道，可这条通道两个月前本就是畅通的，如今这番说辞，无疑是不断下调自身谈判底线。

你提到的美债走势也至关重要，目前市场最核心的两大风向标就是股市和美债十年期收益率。常有客户问我最笃定的交易策略是什么，除了原油相关布局之外，我始终认为布局标普 500 股指看跌期权是稳妥选择，这也是我一直看好的方向。

此前市场预判美债收益率会升至 4.5%，如今又传出各类和平谈判消息，却始终没有实质性进展。倘若收益率继续攀升至 4.6%、4.7%，美国势必会被迫主动寻求和解。我前不久刚从中东考察归来，当地业内人士对于航运通道重启前景极度悲观，不仅短期内难以恢复通航，即便后续重启，整个过程也注定坎坷不顺。

除此之外，特朗普还寄希望于卡塔尔、阿联酋、沙特等海湾国家的主权财富基金，出资承接七千亿美元人工智能领域投资，再加上太空探索技术公司即将上市融资，巨额资金需求无处筹措，信贷市场根本无法支撑如此庞大的资金缺口，这一现实问题也被市场普遍忽视。

站在伊朗的立场来看，近些年本国屡遭空袭，过往达成的协议也从未维护自身利益，索要战争赔款、收取航运通行费都是合理诉求。从我一开始就断定，这场对峙绝不可能轻易落幕。

参考红海局势就能窥见端倪，此前多国对胡塞武装实施空袭，胡塞武装实力远不及伊朗，可时至今日，红海航运通行量依旧暴跌七成五。如今红海区域原油运输能够勉强运转。

由此不难判断，当前整体局势很难出现实质性好转。

外界传言特朗普即将与什叶派相关势力会面洽谈，预计纽约时间今晚十点左右就会传出具体消息。美国民众始终盲目认为本国经济与市场能隔绝所有外部风险，笃定美国会成为最终赢家，不可否认，近期美国原油、化工品等各类能源产品出口量确实大幅暴涨。

还有一组关键数据值得关注，就在上周，美国时隔 83 年再度成为原油净出口国，上一次出现这一情况还是布雷顿森林体系建立之初。可大众都误以为美国手握充足原油储备，实则恰恰相反，美国正在持续抛售战略石油储备与商业原油库存。

美国建立原油储备本是出于国家战略安全考量，如今却因为自身引发的地缘危机，大肆向全球市场抛售储备原油，其中潜藏的隐患不言而喻。

和大型能源企业、炼油企业交流时，他们都能清晰察觉到危机隐患；但对冲基金、宏观交易机构却依旧盲目乐观，仅凭美国每日 600 万桶的原油出口数据就放松警惕，完全无视短短两个月之后，美国本土炼油企业就会面临原油原料供应不足的困境。

业内测算，美国墨西哥湾沿岸原油库存安全底线为 2 亿桶，一旦库存跌破 2.2 亿桶，原油供应就会陷入极度紧张的局面，而如今库存距离警戒线已经近在咫尺。

这也是我始终忧心市场现状的原因，所有人都觉得现有原油库存足以平衡市场供需，可库存数据却在持续下滑。唯有等到原油库存彻底触及储备底线，市场才会猛然惊醒，意识到全球已经陷入实打实的原油供应短缺危机。

各大银行机构依旧盲目乐观，反复宣称两周之后所有危机都会迎刃而解，这样的说辞早已沦为空谈。暂且不论地缘冲突带来的航运受阻、物流瘫痪等实质性影响，就连航运通道具体何时能够重启，目前都没有任何人能给出准确答案。

年初海外投行对原油市场走势极度看空，如今态度虽略有回暖，却依旧不愿正视这场全球性能源危机，只是机械跟随市场行情调整预测价格，近乎刻意回避严峻现实，要么是刻意隐瞒风险，要么是根本看不清这场危机的实际影响规模。

部分机构测算全球原油每日去库规模达到 1400 万桶，却仅仅把原油价格预测价从 65 美元上调至 90 美元，而做出调整之时，市场现货油价恰好处于 90 美元一线，纯粹是随行就市的被动调整。彼时原油近月合约价格已经涨到 110 至 115 美元区间，机构的预测逻辑和市场真实行情严重脱节。

究其原因，不少资深从业者凭借过往市场经验，习惯性认为各类地缘风波最终都会平稳落幕，市场永远能自我调节恢复常态。此前不少人笃定沙特会迅速将原油日产量提升至 1200 万桶，彻底化解供应危机，这样的乐观预判早已落空。

Sen：

过往的市场经验已经不适用于当下局势，如今的能源危机正在真实上演。我们重新聊回股市，近期流传着一种市场论调：随着 GDP 发展，整体经济对能源、原油的依赖度持续下降，因此中东地区的能源局势波动无关紧要；其次，大型科技企业明年资本开支将飙升至一万亿美元，占据 GDP 极大比重，足以抵消能源市场波动带来的冲击，这也是股市能够持续走高的核心逻辑，我想听听你对这两大观点的看法。

Currie：

先说我今早了解到的一个惊人事实，某头部人工智能企业近六成盈利并非来自主营业务，而是依靠旗下股权投资、控股企业的资产增值获利。股市依靠这类虚高的盈利数据冲高，本身就存在极大泡沫隐患，一旦行情下行，风险会集中爆发。

再回到原油与经济发展依存度的问题，从数据层面来看，经济对原油的依赖度下降确实属实，但商品价格高低和市场供应体量是完全不同的两个概念。一旦原油这类核心能源商品出现供应断档，带来的连锁冲击无可估量。我此前专门撰文将原油比作能源领域的稀土资源，当核心能源从市场持续流失，各行各业都会遭受重创。

就连英国航空这类大型航司对外宣称不受能源局势影响，也只是片面说辞。核心能源看似对宏观 GDP 数值影响微弱，但能源短缺会直接导致芯片、化肥等各类民生、工业刚需产品停产断供，下游衍生产业链的危机远比能源本身的波动更加致命，而馏分油短缺带来的危机更是随时都会全面爆发。

如今馏分油价格从 120 跌至 102，正值夏季物流运输、出行用油高峰期，价格和库存还会进一步快速走低。我常年研究能源供需平衡格局，100 是馏分油价格与库存的关键临界值，如今临近临界点，危机已然迫在眉睫。

从中质馏分油延伸至硫酸等各类化工品，几乎所有大宗商品的生产运转，都离不开基础能源与柴油支撑，一旦柴油供应紧缺，整个大宗商品市场都会陷入停滞。

Sen：

再聊聊万亿级别科技资本开支的论调，这类企业大肆布局人工智能算力产业，仿佛人工智能算力可以无限供给，却刻意忽略了算力产业最核心的生产要素 —— 石油、电力、柴油、天然气等各类能源。

Currie：

所有人都在疯狂加码布局算力赛道，默认算力成本可以无限趋近于零，算力产业规模会无限扩张，却从未正视算力背后高昂的能源成本，甚至很多从业者都不清楚，算力产业本身就是极度消耗能源的实体产业，核心硬件更是高度依赖能源与工业产业链支撑。

即便抛开原油不谈，天然气价格持续走高，同样会卡死科技企业的产能扩张节奏，没有充足廉价的能源供给，所有科技行业的发展规划都只是纸上谈兵。

如今少数人看清危机本质，绝大多数市场参与者依旧沉浸在股市屡创新高的乐观氛围中，我们理性分析风险，还会被贴上 “大宗商品从业者过度夸大危机” 的标签。

可现实摆在眼前，目前全球原油流通量每日锐减 900 万桶，原油产能缩减 1200 万桶，成品油产能再缩减 500 万桶，再叠加化工品、天然气等各类能源物资供应受阻，市场盲目乐观的心态，才是当下金融市场最大的隐患。

假设未来航运通道顺利重启，市场势必会掀起大规模原油储备补库热潮，配套能源基础设施也会迎来大规模扩建浪潮。

要说目前原油市场定价最不合理的品类，当属远期原油合约，原油近远月价差结构尚且合理，但远期原油价格依旧定格在 70 至 77 美元低位，严重低估了后续的供应危机，后续必然会迎来价值重估。

也正因如此，埃克森美孚、壳牌等传统能源企业股价持续走低，此前市场掀起的旧经济资产板块估值修复行情早早落幕，资金再度回流热门科技赛道。

我本人的投资布局十分明确：股市方面卖出看涨期权、买入看跌期权；资产配置上重仓布局埃克森美孚、壳牌、英国石油等传统能源企业，同时布局各类矿产类旧经济资产，全面押注旧经济板块估值修复行情。我几乎笃定当下主流市场的投资逻辑全盘出错，反复梳理逻辑也找不到自身布局的漏洞。

如今不少科技赛道的投资逻辑根本无法自圆其说，仅凭概念炒作推高股价，毫无实际业绩与产业逻辑支撑。我唯一需要考量的，就是在行情拐点到来之前，保证自身资金具备充足流动性。目前股市上行空间已经极度有限，很难再突破现有高位区间。

即便航运通道顺利重启，市场也会猛然发现，原油实际开采生产成本早已突破 100 美元，远超当前市场定价。我一直坚信全球宏观市场即将迎来全面价值重估，所有大宗商品本质上都依托基础能源开采加工而成，柴油价格暴涨，势必会带动全品类大宗商品生产成本集体走高。

回顾我的投资历程也走过不少弯路，深耕行业三十年，本该直接布局西德克萨斯轻质原油这类实物原油标的，却过早入手能源企业股票。经历这次教训才彻底理清思路：行情初期优先布局近月原油实物合约，等到远期原油价格完成合理重估之后，再进场布局能源企业股票，投资顺序至关重要。

本轮能源危机之下，原油近月合约行情势必迎来大幅冲高，虽然原油期货现货溢价格局已然形成，定价不算完全偏离市场，但远期原油合约的低估现状，依旧存在巨大套利空间，埃克森美孚、壳牌等能源巨头后续必然迎来估值修复。

能源板块一旦迎来成本通胀上涨行情，市场资金就会开启赛道轮换模式。目前能源板块在标普 500 指数中的权重从此前接近 4% 再度回落至 2% 左右，市场依旧无视能源危机带来的潜在冲击。

倘若能源板块权重逐步攀升至指数 5%，市场就会被迫正视危机，抛售英伟达等热门科技赛道资产，被动调仓布局低估能源资产，被动资金的调仓行为还会进一步放大行情波动。

当下市场普遍低估原油上涨空间，原油价格远未触及顶部区间，能源企业也会随之完成估值重塑。绝大多数机构投资者目前低配能源资产，后续在科技资产持续亏损的压力下，只能被动调整持仓结构，而远期原油合约启动上涨之时，才是这轮行情真正的高潮阶段。

从长远角度来看，航运通道重启反而会让全球各国清晰意识到能源航运命脉的重要性，各国都会主动加大原油战略储备力度，海湾合作委员会各国也会加速布局多元化能源运输路线与大型储油设施，相关产业投资规模会十分庞大。

Sen：

聊到这里，不妨说说你目前最看好的三大投资布局方向。

Currie：

首先我依旧坚定看好布伦特原油与西德克萨斯轻质原油，优先布局滚动换仓近月原油合约。从技术盘面走势就能清晰看出，每当特朗普释放缓和言论，油价就会短暂回落，随后迅速反弹。坚持滚动持有近月合约的交易策略，几乎不受短期行情波动影响，合约换仓带来的收益空间十分可观，这也是我最核心的原油交易策略。

即便后续局势出现变数，依靠合约滚动换仓的收益也能对冲行情波动风险，目前量化交易数据也能明显看出，大量跟风资金都在借助现货溢价格局，跟风布局近月原油合约并长期滚动持有。

其次，布局全品类大宗商品指数，坚守旧经济资产估值修复主线。我目前任职大型资管机构高级顾问，后续也会重新深耕流动性大宗商品投资产品领域，搭建面向普通投资者的大宗商品组合投资产品，覆盖农产品、棉花等全品类大宗商品，省去投资者逐一挑选标的的麻烦。

早年我们常用的各类老牌大宗商品指数早已落伍，如今我更看好两款新生代大宗商品投资产品，研发者都是出自高盛的资深业内人士，深谙传统指数的各类投资弊端，长期以来超额收益表现十分亮眼。

最后一项布局就是黄金，现阶段我坚持做空黄金。此前做空黄金的策略已经收获不错成效，一旦全球地缘局势彻底恶化，市场会纷纷抛售黄金换取现金流应对危机。

只有等到全球各大央行彻底结束鹰派加息政策，转向宽松鸽派货币政策之时，才是全力重仓布局黄金的最佳时机，届时黄金价格会迎来史诗级大涨。

如今全球去美元化进程正在全面加速，也很难改变既定格局。

二战后建立的布雷顿森林货币体系早已摇摇欲坠，这套体系的核心逻辑就是美国依托保障全球海上航运安全，换取美元全球结算主导权，而原油作为全球核心大宗商品，核心航运要道被封锁之后，美国早已失去维系这套体系的核心底气，各国自然不再盲目信任美元体系。

放眼未来，无论是地缘格局还是全球经济秩序都会迎来重构，美国缺乏充足财力维持原有全球格局。未来全球贸易或许会重回多元化结算模式，依托黄金、白银数字化通证完成交易，如同昔日东印度公司的贸易模式一般，依靠实体武装与科技装备保障贸易航线安全，这类潜在风险已然逐步显现，中东、亚洲等全球各地都在悄然迎来格局巨变。

总结下来我的核心布局：长线布局原油、坚守旧经济资产修复行情、现阶段做空黄金；股市暂时不全面做空，采用卖出看涨期权 + 买入看跌期权的对冲思路。除此之外，目前最稳妥的交易方式，就是布局波动率指数产品对冲全市场风险。

Sen:

非常感谢杰夫带来的深度分享，本次交流分享了诸多极具实操价值的交易思路，收获颇丰，期待后续再次交流。

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