На этот раз действительно всё по-другому! Nomura: Примите новую норму ИИ, оценка Samsung и SK Hynix должна учитывать TSMC

AI-управляемый спрос на память входит в стадию экспоненциального роста, а темпы предложения значительно отстают. Nomura Securities считает, что этот суперцикл памяти кардинально отличается от всех предыдущих — структурный дисбаланс спроса и предложения, долгосрочные соглашения (LTA), обеспечивающие видимость прибыли, и инвестиционный цикл, усиливаемый AI, фундаментально меняют оценочную логику отрасли памяти.

Nomura 15 мая значительно повысила целевые цены на Samsung Electronics и SK Hynix, соответственно с 340 000 иен и 2 340 000 иен до 590 000 иен и 4 000 000 иен, при этом обе рекомендации остались «покупать», а скрытый потенциал роста превысил 118%.

Nomura считает, что текущие мультиплицированные показатели 12-месячной перспективы примерно в 6 раз недооценивают устойчивость и стабильность прибыли этих компаний, их риск-премия должна приближаться к TSMC, а не сохранять высокие скидки, характерные для циклических отраслей.

Ключ к этой переоценке —: взрывной рост нагрузки на память для AI-выводов стимулирует многократное расширение спроса на KV-кэш память, и Nomura прогнозирует, что спрос на память может увеличиться в тысячи раз за следующие пять лет, тогда как рост предложения отрасли — всего в 5-6 раз. Структурное расширение разрыва спроса и предложения, а также долгосрочные соглашения, усиливающие ограничения, означают, что высокая прибыльность производителей памяти сохранится на невиданных ранее уровнях.

Взрыв AI-выводов, экспоненциальный рост спроса на память

Nomura отмечает, что с декабря 2022 года, с момента выпуска ChatGPT, отрасль памяти вошла в стадию структурного роста. По мере перехода AI от обучения к выводам, а также быстрого распространения Retrieval-Augmented Generation (RAG) и агентных AI, спрос на память переживает качественный скачок.

Основное мнение Nomura: спрос на KV-кэш память в сценариях AI-выводов — это функция произведения нескольких переменных: масштаб пользователей, время использования, сложность задач, расход токенов на вывод. Например, для простого вопроса-ответа требуется около 30 токенов вывода, а для генерации часового видео — около 100 миллионов токенов. С развитием агентных AI, расход токенов на пользователя растет экспоненциально.

Nomura оценивает, что спрос на память за следующие пять лет может увеличиться в тысячи раз, тогда как рост предложения отрасли ограничен циклом расширения мощностей, и ожидается, что за тот же период он составит всего 5-6 раз (среднегодовой рост около 30%). Это означает, что структурный дефицит спроса и предложения сохранится на длительный срок, и его нельзя будет устранить с помощью программных оптимизаций или архитектурных изменений.

С точки зрения капитальных затрат дата-центров, Nomura прогнозирует, что глобальные капитальные расходы на дата-центры вырастут с 1,16 трлн долларов в 2025 году до 6,13 трлн долларов в 2030 году, при этом доля памяти в этих расходах увеличится с 9% до 23%.

LTA обеспечивает прибыль, логика «циклических акций» разрушается

Nomura считает, что традиционные опасения инвесторов по поводу отрасли памяти — а именно, смогут ли долгосрочные соглашения (LTA) действительно отличаться от неудачных структур LTA в прошлом — развеиваются реальностью.

Структура текущих LTA значительно отличается от прежних: минимальный срок контрактов 3–5 лет, предоплаты и обязательства по капитальным затратам делают отмену контрактов значительно сложнее. Более того, Nomura полагает, что спрос клиентов на HBM и высокопроизводительную память уже превышает возможности отрасли по долгосрочному предложению, что означает, что стабильные перспективы прибыли производителей памяти всё больше зависят не от самих LTA, а от структурного дефицита спроса.

Исходя из этого, Nomura ожидает, что Samsung Electronics и SK Hynix в течение следующих 3–5 лет достигнут примерно 30% ежегодного роста выручки и прибыли, а в 2026 году прибыль вырастет в 7–8 раз. Этот сценарий роста очень похож на среднегодовой рост TSMC в 30% в период 2025–2028 годов, при этом текущий 12-месячный перспективный мультипликатор P/E TSMC — около 20.

Nomura ясно указывает, что риск-премия, заложенная в текущие мультипликаторы (~19% для Samsung и ~24% для Hynix), значительно выше, чем у TSMC (~6%), и этот разрыв уже кажется неразумным. По мере укрепления рыночных настроений и возможного включения Кореи в индекс MSCI Developed Markets в июне 2026 года, ожидается, что скидки двух компаний постепенно сократятся.

Samsung: целевая цена значительно повышена до 590 000 иен, потенциал роста 118%

Nomura повысила целевую цену на Samsung Electronics с 340 000 доен до 590 000 иен, оценка основана на мультипликаторе P/BV 5,0 вместо прежних 3,0, что соответствует 12-месячной перспективе чистых активов на акцию в 117 669 иен. Дисконтная ставка снижена с 17% до 10%, но всё равно значительно выше примерно 6% у TSMC.

В части прогнозов прибыли, Nomura ожидает, что операционная прибыль Samsung в 2026–2028 годах составит 3,07 трлн, 4,32 трлн и 5,11 трлн иен соответственно, с темпами роста 604%, 41% и 18%. Основным драйвером станет память, при этом рентабельность DRAM и NAND — около 71% и 63%. Прибыльность HBM, по прогнозам, к 2027 году приблизится к уровню массового DRAM.

Также отмечается, что прибыльность контрактного производства Samsung будет ограничена: более 30% доходов в 2026 году пойдет на выплату бонусов, а операционные издержки американских фабрик примерно на 50% выше корейских, что создает постоянное давление на фиксированные издержки.

Что касается возврата акционерам, Nomura предполагает, что Samsung будет возвращать 50% свободного денежного потока, а в 2026–2027 годах доходность от свободного денежного потока составит 13% и 20%.

SK Hynix: целевая цена повышена до 4 000 000 иен, чистая память — в центре внимания

Nomura повысила целевую цену SK Hynix с 2 340 000 доен до 4 000 000 иен, мультипликатор P/BV — с 3,5 до 6,0, что соответствует 12-месячной перспективе чистых активов на акцию в 673 248 иен, потенциал роста — около 120%.

Прогнозы по прибыли Hynix в 2026–2028 годах: 2,81 трлн, 3,94 трлн и 4,80 трлн иен соответственно, с темпами роста 496%, 40% и 22%. ROE Hynix значительно выше Samsung, в 2026–2028 годах ожидается 100%, 73% и 54%, что связано с высоким финансовым рычагом и чисто памятью.

В сегменте HBM, Nomura ожидает, что средняя цена HBM поднимется с примерно 12,9 долларов/ГБ в 2026 году до около 20,9 долларов/ГБ в 2027 году, а рентабельность HBM — с 63% до 72%, приближаясь к уровню массового DRAM.

Также отмечается, что к середине 2026 года у Hynix может накопиться около 100 трлн иен наличных средств, что позволит компании реализовать активную политику возврата капитала и расширить базу инвесторов через листинг ADR в США.

Все вышеизложенное — из追风交易台.

Более подробный разбор, включая актуальные комментарии и первоисточники, — присоединяйтесь к【**追风交易台▪年度会员**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ba36395ecc-76c8b41632-8b7abd-e5a980)

Риск-менеджмент и отказ от ответственности

          

            Рынок подвержен рискам, инвестировать следует осторожно. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных целей, финансового положения или потребностей пользователя. Пользователь сам несет ответственность за любые решения, основанные на этом материале.