Теперь популярные проекты финансируются следующим образом | Frontline

Вопрос к AI · Как новые правила Гонконгской биржи меняют первичный рынок финансирования?

Всем привет, это программа 【Frontline】под эгидой 投中, которая познакомит вас с самыми близкими к сделкам, самыми реальными “водами” рынка.

Это третий выпуск 【Frontline】. В этом выпуске мы поговорим о “настроениях” на первичном рынке. В текущем этапе, когда инвестиционная логика почти “открыта”, чувства многих инвесторов довольно сложны: они возбуждены ростом оценок и открытием дверей IPO, но одновременно испытывают тревогу из-за невозможности найти хорошие проекты, раздражение и разочарование из-за невозможности получить квоты, а также сомнения в реальности оценок проектов и растерянность относительно направления развития отрасли.

Эти чувства смешиваются вместе, и один инвестор, жалуясь мне, сказал так: “Что вообще происходит с проектами сейчас?”

Этот инвестор подытожил, что все популярные проекты на рынке сейчас имеют следующие характеристики (на похожие темы есть и в соцсетях):

1. Мы сейчас финансируемся на первичном рынке так: в начале года закрыли 30 млрд юаней, в апреле — очередная раундовая оценка 40 млрд, но уже превысили сбор, можно участвовать в следующем раунде, там 80 млрд, этот и следующий раунд одновременно собирают, а если не успеете — то уже к пред-IPO следующего года.

2. Спрашивают, сколько дохода — отвечают: 2,5 млрд юаней (в основном, чтобы соответствовать требованиям HKEX по статье 18C для компаний, не достигших коммерциализации).

3. Планируют подать заявку на листинг в Гонконге во второй половине года или в следующем году, точное время зависит от того, прошло ли компании 36 месяцев с основания.

4. Нет традиционной модели “ведущего инвестора и последующих инвесторов”, теперь — “кто успел, тот и получил”.

5. Не открывают полноценное due diligence, предоставляют только единый отчет третьей стороны и записи интервью.

Если ваш проект соответствует двум или более из этих характеристик, поздравляю — вы, вероятно, инвестировали в один из самых горячих проектов последних лет, и именно он может стать вашей опорой в этом году.

Но стоит быть осторожным: за этими пятью признаками скрывается образ поведения на первичном рынке сегодня: якорь оценки больше не базируется на бизнес-основах, а на ожиданиях арбитража при выходе на биржу; инвестиционный процесс сведен к игре на получение квот, а профессиональный due diligence деградировал; у продавцов (собственников) невероятно выросла переговорная власть, а покупатели вынуждены отказаться от привычных методов риск-менеджмента.

В чем же причина этого? После беседы с несколькими инвесторами я пришел к трем выводам.

Первое — драйвер правил листинга по статье 18C.

Одна из характеристик — “доход 2,5 млрд” — указывает на правила листинга компаний в рамках статьи 18C, введенные HKEX в 2023 году. Эти правила открыли путь для IPO для неубыточных технологических компаний, ключевым критерием является: коммерциализированные компании должны иметь за последний аудированный отчетный год доход по специальной технологической деятельности не менее 2,5 млрд гонконгских долларов.

Изначально эта инициатива была хорошей — обеспечить финансирование для жестких технологических компаний. Но на практике она была “использована для точечного арбитража”.

Самый важный момент — август 2024 года, когда HKEX еще больше смягчил требования: рыночная капитализация коммерциализированных компаний снизилась с 60 млрд до 40 млрд гонконгских долларов, а для некоммерциализированных — с 100 млрд до 80 млрд. Это означает, что достаточно просто достичь дохода и оценить компанию в 40 или 80 млрд, чтобы IPO стало реальностью.

В результате массово начали производить “сценарии соответствия”: сначала привлекают финансирование, чтобы поднять оценку до 40 млрд (стандарт для A-shares на 科创板) или 80 млрд (стандарт для HKEX), а потом объявляют о подготовке к пред-IPO в следующем году. “Достижение оценки” заменяет “бизнес-успех” и становится основной логикой финансирования проектов.

Поэтому безумие инвесторов не является слепым — за ним стоит эта цепочка логики, которая к 2025 году получила значительное усиление.

Данные показывают, что в 2025 году при ожидании нормализации IPO рынок явно оживился, запуск новых компаний ускорился. В том же году HKEX вновь занял первое место в мире по привлеченным средствам — 117 новых компаний и 286 млрд гонконгских долларов, что сделало “HKEX — лучший выбор”, а не “второй по значимости” после других рынков.

Второе — большие деньги, большие рыбы, но рыбы ограничены.

С одной стороны, после двух лет “жажды” рынок наконец-то освободился.

С конца 2023 по первую половину 2025 года многие институты пережили долгий период спячки. И сейчас, когда окно IPO снова открыто, “задержанные” за два года деньги концентрируются в нескольких горячих секторах — технологии, ИИ, телеприсутствие — вызывая эффект FOMO. Поэтому рынок сейчас горячее, чем когда-либо.

С другой стороны, крупные деньги сосредоточены в нескольких популярных отраслях, и проекты сильно поляризованы. Лидирующие проекты редки, институты рвутся за долю, продавцы (компании) обладают абсолютной переговорной властью. А проекты среднего и ниже уровня практически не вызывают интереса.

Третье — доминирование госкапитала.

Это, возможно, самый глубокий слой понимания текущего хаоса. Китайский первичный рынок явно движется в новую фазу, где основная роль — юань. Особенно инвестиции госкомпаний, которые больше ориентированы на поддержку национальных стратегий, укрепление цепочек и индустриальную интеграцию, а не на краткосрочную финансовую отдачу, как у традиционного венчурного капитала. Поэтому они более склонны к горячему интересу к “казалось бы, стабильным” IPO.

Самый яркий пример — коммерческий космос. Вот случай, который мне рассказал инвестор Ying: одна компания в этой сфере, с 2024 по октябрь 2025 года, — основатель изо всех сил пытался привлечь деньги, но безуспешно. Он заложил недвижимость, даже взял под высокий процент, чтобы поддержать компанию, и был на грани банкротства. “К ноябрю 2025 года вдруг, словно по волшебству, подписали крупный контракт, внесли предоплату — и компания ожила.”

Ключевым моментом стала публикация важного документа — крупной политики в поддержку развития коммерческого космоса.

“Когда государство поддерживает, деньги начинают рекой течь в этот сектор,” — говорит Ying. Это заставило этого опытного инвестора понять, что текущая инвестиционная логика одновременно включает две линии: одна — рынок сам выбирает и отбрасывает слабых (“открытая” линия), другая — подчиняется стратегии великой державы, встроенной в национальную индустриальную систему (“скрытая” линия).

Именно поэтому сейчас инвестиционная логика стала “открытой”. В результате — цепочка принятия решений упрощается, становится менее профессиональной, что приводит к описанным выше “крахам с лид-инвесторами и исчезновением due diligence”. Инвестиции превращаются в простое дело: найти связи, получить квоту, организовать проект.

Подытоживая, после анализа причин, можно сказать, что взгляды инвесторов делятся на пессимистические и оптимистические: в краткосрочной перспективе нужно остерегаться FOMO и пузыря; в долгосрочной — нынешняя безумная активность, по сути, завершила задачу “насыщенного инвестирования” в передовые области. Как не было интернет-бумы — не было и сегодняшних технологических гигантов. После пузыря наступит настоящая глубокая индустриализация.